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　　平安證券 杜冬松

　　獨到見解

　　公司基本面正不斷改善。作為著名品牌中藥企業，公司主打產品脈絡寧中藥注射液療效確實、價格適中，銷售長期維持在4億元之上；公司銷售由下屬子公司來完成，全部批發給經銷商而無終端銷售，07年開始公司在加強自身銷售力量，招募醫藥代表做終端促銷，預計銷售上將有所突破；公司不斷地推出新產品，特別是“脈絡寧粉針劑”上市將會極大改善產品單一的情況；宿遷人民醫院經營平穩增長，毛利率逐步提升，盈利能力逐步增強。

　　通過與吉林敖東、麗珠集團、九芝堂等“中藥＋投資”類公司投資收益比較和估值比較，我們認為公司的價值被嚴重低估。公司資產負債率極低，對資金的需求不強烈，因此非常低調，導致公司在中藥領域的雄厚實力被低估。我們認為面臨08年換屆的管理層會使公司維持06年的平穩發展勢頭，盈利穩定增長。另外我們看好公司良好的投資水平，07年會產生超額的投資收益。

　　投資要點

　　我們認為公司估值水平有較大吸引力。脈洛寧系國內最著名的中藥注射劑，未來市場前景廣闊；產品儲備豐富、投資能力較強，我們認為市場忽視了公司的投資能力和投資對企業的價值提升。由于管理層在08年換屆，因此07年主營的增長可以預期。因此我們認為，公司應具備與麗珠集團、吉林敖東和九芝堂等“中藥＋投資”類公司，或券商概念類公司相似的估值水平。

　　首次給予“強烈推薦”的投資評級。我們預測，2007～2009年公司每股收益將分別達到0.515元、0.473元和0.573元，當前股價相對應的PE分別為18.5倍、20.1倍和16.6倍。靜態地看，公司目前估值水平已明顯偏低。考慮到公司主打產品的廣闊行業前景，以及可預計的公司未來業績的高速成長性，我們給予公司07年25倍目標PE，合理股價在13元以上。

　　風險因素

　　公司為國有企業，經營機制稍落后。

　　I.經營狀況

　　關于公司的

　　我們認為公司07年投資收益仍將會保持高速的增長我們通過研究公司06年底的股票投資狀況，我們認為公司07年一季度的投資收益可能會有進一步的大幅度的增長，因為這些股票在07年仍有非常好的表現，目前這些股票的價格已經有了大幅的增長。

　　關于公司的具體經營狀況

　　公司的脈絡寧產品系國內銷售額最大的中藥注射劑，原料藥石斛已不是發展的瓶頸，為公司的主打產品。06年的銷售額為4.38億，與05年持平，該產品價格適中，療效確實零售價格由11.5元下降至10.8元，降價幅度很低，對產品的銷售影響不大。由于公司一直依靠經銷商來銷售，沒有終端促銷，所以近些年來產品的增長幅度不大，并且我們看到脈洛寧的銷售與單參滴丸的銷售差距自2000年以來逐步拉開。但該產品的銷售長期以來一直非常平穩，說明該產品在療效、安全性上擁有獨特的優勢。

　　產品儲備豐富，特別是脈洛寧粉針劑的推出將會帶動企業的增長。2006年獲得了西替偽麻緩釋片、貞芪利咽無糖型顆粒和金石顆粒3個品種的證書或生產批件，脈絡寧粉針、鹽酸金剛乙胺顆粒和蟬蛻止咳顆粒3個新藥品種的臨床批件，完成了6個仿制品種申報資料并已移交天峰制藥廠；全年在研項目達到33個，創歷史最高水平。獲得6項專利授權，新申請5項專利，其中“貞芪利咽顆粒”獲得了南京市優秀專利新產品獎。

　　公司的營銷將會提升。董事長親自任營銷公司的董事長，更換了兩個副總經理。公司目前正在大量招募招聘醫藥代表，直接進行終端促銷，這將會復制天士力的營銷模式，促進產品銷售的增長。

　　其他

　　1、宿遷醫院：銷售增長13%，到1.47億，凈利潤1800萬，毛利率在逐步提高，未來的盈利狀況會進一步提高。

　　2、OTC產品速立菲的銷售5000萬，增長20%，銷售平穩。

　　未來工作的重點

　　加強營銷網絡建設、提升產品質量、新產品會逐步推出、作些股權方面的投資。管理層有增加業績的動機。

　　08年為公司換屆年，我們判斷公司07年業績將維持平穩增長，當然這種增長主要來自主營的增長；另外投資收益會進一步增加。

　　II.財務分析

　　我們看到公司營運資金充沛，保持了非常低的資產負債率，流動比率和速動比率處于行業內較高的水平。

　　III.財務預測

　　關鍵假設

　　1、公司的投資收益將會在07年維持高速增長；2、公司加大營銷力度，使主打產品脈絡寧的銷售會在07年有所突破；3、產品儲備豐富，新產品上市特別是脈洛寧粉針劑的上市會帶動增長；4、OTC產品和醫院的盈利狀況進一步得到改善；5、公司擁有良好的現金流和充沛的資金，繼續為公司的發展提供了強大支持。

　　IV.價值評估

　　價值評估：公司系著名的品牌中藥企業、脈絡寧系國內最著名的主要注射劑，未來市場前景廣闊；產品儲備豐富、投資能力較強，市場忽視了公司的投資能力和投資收益對企業的價值提升；基于管理層在08年換屆的壓力，07年主營的增長可以預期。因此我們認為，公司應具備與麗珠集團、吉林敖東和九芝堂等“中藥＋投資”類公司，或券商概念類公司相似的估值水平，公司當前估值水平具有較大吸引力。

　　首次評級：強烈推薦我們預計，2007~2009年，公司主營業務收入將維持穩定增長態勢，這主要是由于產品儲備豐富和營銷能力提升；另外宿遷醫院的盈利將會穩定增長，銷售和毛利穩步提高；投資收益將會超過06年的水平。因此判斷公司的盈利狀況將會進一步提高。

　　我們預測，2007~2009年公司每股收益將分別達到0.515元、0.473元和0.573元，當前股價相對應的PE分別為18.5倍、20.1倍和16.6倍。即使靜態地看，公司目前估值水平也明顯偏低，考慮到公司主打產品的廣闊行業前景，以及可預計的公司未來業績的較高成長性，我們給予公司07年25倍目標PE，合理股價在13元以上。首次給予“強烈推薦”的投資評級。

　　V.風險分析

　　公司為國有企業，經營機制稍顯落后。