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　　國信證券 唐建華

　　公司正回快打造自身核心能略，立志做中國的UPS

　　過去公司過于依賴子公司盈利，自管理層更換以來，擬定了新的發展戰略，擬搶占物流節點資源和機場核心區域物流項目，大力發展E速。

　　公司計劃2007年完成凈利潤59639萬元，包含14400萬元UPS補償

　　06年的補償收入為33855萬元，不考慮補償收入，經營性利潤計劃值同比增長30%，增長動力主要來自中外運-敦豪，公司有信心完成計劃數。

　　中外運-敦豪處于新一輪快速成長期

　　中外運-敦豪06年比05年增長超過60%，主要得益于所得稅率下降近6個百分點，我們預測該公司07-08年純利分別為9.17億元、11.47億元，增長動力主要來自原網點的自然增長和新網點的增量業務貢獻，其稅率兩年內不會變。

　　E速的快速增長可以肯定，由于業務仍未成形，增速水平富有彈性

　　E速中期目標是2010年左右進入全國前3名，要求營業額達到80-100億。

　　為此，除了自身的自然發展之外，必須借助收購。目前200多個點有40個左右屬自建，提供一站式服務，其他網點只做代理和配送，不幫做銷售。07年將再自建網點36個，公司計劃在收購一些小型快遞商之后，營業額達到3億元(05年不到1億)，由于自建網點成本較預期值略高，07年將產生約4500萬元的虧損，08年網點數量可能達到300家，盈虧將平衡。

　　內在價值19.84~21.67元，可能炒至23.76元，維持推薦評級

　　假設資產不變，不發生大的收購行動，不考慮UPS補償、出售金融資產等特殊收益，預測07-09年EPS分別為0.60元、0.82元、1.06元。

　　采用相對估值-估值基準取07PE 32.3倍(遠低于同類公司目前平均估值水平)，公司持續經營業務價值為19.38元/股，加上07、08兩年特殊收益帶來的現金流價值0.46元(貼現率取6%)，公司合理價值為19.84元(假設公司出售中國國航股票時市價為10元)。若估值基準抬高至同類公司平均水平附近即07PE40倍，則公司股價可到24元。采用絕對估值-Ke分別取7.16%、8%，基于剩余收益模型的絕對估值分別為22.12元、18.96元。結合相對估值和絕對估值，公司合理價值范圍為18.96元~22.12元，但可能炒至24元。目前15.17元的現價距離合理價值25%~46%的折讓，維持推薦評級。

　　盈利預測與估值

　　絕對估值

　　假設目前資產不變，分紅率為60%，無風險收益為取3%，Ke分別取7.16%、8%，基于剩余收益模型的絕對估值分別為22.12元、18.96元。

　　相對估值

　　盈利預測及估值

　　截止4月14日A市場可比現代物流公司的動態PE最高為中儲股份的62.16倍，最低為交運股份的32.67倍，平均為44.88。外運發展只有26.04倍。我們認為目前大盤處于較熱狀態，多數股票已經脫離其內在價值，具有較濃的炒作成份。公司從事的業務屬現代服務業范疇，非常朝陽，未來10年甚至20年基本上不受宏觀經濟波動的影響，向上發展是確定的，從產業空間上看，基本沒有邊界，面臨”藍海利潤”廣闊。其中的國際快遞業務在國內屬寡頭之一，具有很強的議價能力和盈利能力；國內快遞業務起點高，暴發力強；10年后公司成為中國的“UPS”即規模最大、服務最好、盈利能力最強的全國性、綜合性全程物流供應商是確定的。

　　假設資產不變，不發生大的收購行動，不考慮UPS補償、出售金融資產等特殊收益，預測07-09年EPS分別為0.60元、0.82元、1.06元。估值基準取07PE 32.3倍(遠低于可比公司目前平均估值水平)，公司持續經營業務價值分別為19.38元/股，加上07、08兩年特殊收益帶來的現金流價值0.46元(貼現率取6%)，公司合理價值為19.84元(假設公司出售中國國航股票時市價為10元)。若估值基準抬高至可比公司平均水平附近即07PE40倍，則對應的股價為24元。

　　若Ke分別取7.16%、8%，基于剩余收益模型的絕對估值分別為22.12元、18.96元。

　　結合相對估值和絕對估值，公司合理價值范圍為18.96元~22.12元，但可能炒至24元。

　　目前15.17元的現價距離合理價值25%~46%的折讓，維持推薦評級。