新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　黃茂 國信證券

　　08年提價幅度可能會高于預期

　　07年的市場短缺狀況超過去年同期，預計07年底零售價格將會突破600元，07年提價不足的部分都會轉移到08年，并且同過加強防偽和清理渠道還會帶來5%以上的需求增長，加上公司對提價的謹慎態度會有所放寬，由此我們認為公司08年提價幅度會顯著高于07年，達到20-25%左右。

　　長期提價和擴張空間巨大

　　茅臺新建產能的釋放也僅能保證2011-2015年之間10%-15%的銷量增長，遠低于目前50%的供需缺口和每年20%-30%的需求增長，長期提價空間巨大。同時，隨著中國國際經濟地位的提高和中華文化影響力的提升，茅臺的國際市場開發空間廣闊。

　　有強勢定價權的世界級奢侈品牌

　　隨著人均GDP跨過1000美元大關，中國的奢侈品市場正以20%以上的速度擴張。和國際奢侈品牌相比，茅臺無論是盈利能力還是價格定位上都毫不遜色，而定價權則更為強勢。

　　風險提示

　　茅臺的消費主要來自于公務和商務活動，如果經濟增長發生較大的波動，或者公務消費控制政策發生重大的變動，將會對茅臺業績有顯著影響。同時未來提價幅度也受到諸多主觀因素影響，特別是當地政府對股權激勵的謹慎態度。

　　維持“推薦”的投資評級

　　我們認為07-15年公司能保持28%的年均增長率。按照最謹慎的股利現金流折現法，將6個月目標價定為130元，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　估值與投資建議

　　絕對估值

　　自由現金流折現法

　　我們采用WACC、FCFF兩種方法對貴州茅臺進行了絕對估值，結果如下：

　　對茅臺的絕對估值分歧主要在于永續增長率上，隱性期的價值占到整體價值的近75%。一方面不可否認，像白酒這樣的烈性酒增長從長期來看必將放緩，乃至于零增長和負增長；但是我們也必須看到另一方面，隨著經濟的崛起，中國的文化輻射力將會大幅提高。白酒成為和伏特加、威士忌并列的世界名酒是必然的趨勢，茅臺作為中國高檔白酒的代表，可以拓展的外部市場還很大。而且，對于茅臺這樣代表著身份和地位的奢侈消費品來說，需求是不會減少的。白酒行業的整體趨勢對茅臺的影響是有限的。因此我們認為，后者才是茅臺的主要趨勢，對茅臺的長期增長率是可以適當樂觀一些的�？紤]到美國烈性酒價格的年均增速大約在3%左右和著名奢侈品公司LVMH 98-06年酒類收入5.72%的年均增長率，我們認為茅臺4%的永續增長率是合理和謹慎的。

　　從敏感性分析來看，我們如果對茅臺作為奢侈品的定價能力更樂觀一些，可以將長期增長放寬到5%，相應估值可以作為估值區間的上限。而如果對未來的市場氛圍更謹慎一下，將市場風險溢價提高到8%，相應估值可以作為我們估值區間的下限。因此，我們認為按照現金流折現法，茅臺合理的估值區間在140元-200元之間。

　　由于茅臺將大量的利潤和自由現金流(06年底約有45個億)以現金形式保留在上市公司，而這部分現金的盈利能力又很差(年收益率大約1%左右)，考慮到每年10%的折現率，使公司的實際價值會顯著低于按自由現金流得出的理論價值。我們認為用股利現金流模型得出的估值更為合理。

　　作為公司股改中的承諾，06-08年的分紅比例不得低于30%，06年分配預案提出的現金股利分配率為44%左右。隨著公司盈利能力的不斷提高和留存現金的持續增長，分紅比例必然會繼續提升。現在的股價大約對應50%的長期分紅率，說明當前股價僅僅反映了當前的分紅水平，而沒有體現出未來可能的提升空間。我們認為70%的長期分紅率水平是比較公允的，90%的分紅率可以作為估值的上限，因此按DDM模型所得的公司價值在120-145元之間。

　　相對估值

　　國內同業比較

　　對白酒企業而言，盈利能力更多的體現在品牌和營銷上，而非企業的資產數量，而且資產的盈利能力幾乎與資產的剩余賬面價值成反比，所以PB估值并不適用于本行業。

　　從PE估值來看，茅臺的估值僅高于汾酒，但是考慮到盈利的確定性、長期發展能力和對品牌的管控能力，以及強大的定價能力，茅臺的估值相對其他白酒企業仍然是有吸引力的。

　　定價與投資評級

　　對茅臺這樣高度穩定和可預測性的公司，絕對估值有更大的意義。我們以更為謹慎的DDM為主，將自由現金流折現模型的下限作為我們估值的上限，得出06年底茅臺股票的合理估值區間在120-145元左右。按照9.58%的年折現率，可以得出未來6個月的合理估值區間在130-155元，我們選擇下限130元作為未來6個月的目標價。當前茅臺股價在94元左右，有38%的上漲空間，扣除15%的預計大盤漲幅之后，相對上漲空間也超過20%。因此，我們給予公司“推薦”的投資評級。

　　世界級奢侈品品牌、強勢定價權

　　中國奢侈品消費正處于高速增長期

　　在中國經濟高速增長的大背景下，中國富裕人群也在脫穎而出。高收入人群的收入增速顯著快于一般人群，數量也在大幅顯著擴張。根據Merrill Lynch等機構編撰的World Wealth Report，中國的富裕人群從2002的21萬人增加到05年的32萬人，增加了50%，年均增速15%。我們預計到2010年，中國的富裕人群可以達到85萬人，再增長150%。

　　高收入人群的擴張必然會帶動反映相應身份和地位的奢侈品的消費。著名奢侈品供應商LVMH在日本和中東之外的亞洲地區快速擴張，尤其是酒類，該地區所占份額從8%提升到15%。這些都主要來源于中國對Hennessy等高檔洋酒的消費熱潮。其他如高檔轎車、鉆石等消費都在最近3-4年內實現了100%的增長，年均增長超過20%。

　　打造世界級奢侈品品牌茅臺最具優勢

　　茅臺作為“國酒”，定位要遠高于其國內的競爭對手。醬香型白酒工藝的特殊性，使公司可以更靈活安排各檔次酒的數量和比例，從在價格策略和營銷策略上有更多的自由空間，從而有更強的定價能力。

　　我們觀察國外主要的烈性酒生產商，有幾個顯著的特點：1、品牌高度集中，主要的品牌不過20-40個，具體到單個市場的某一類酒，不過3-5個；2、對品牌和渠道的控制力相對較強，沒有所謂的經銷商開發和買斷品牌；3、單個品牌的競爭力強，大部分品牌都有悠久的歷史和深厚的文化底蘊，在世界市場或某個區域市場有較強的競爭優勢；4、酒的檔次區分大都是取決于原料、產地和年份，基本不受工藝的限制，因此企業可以有較大的靈活度。上述特點和國內大部分白酒廠商當前的品牌策略形成了鮮明的對比。當然，中國目前的市場格局必然有其天然的合理性。但是如果用更具戰略性的目光來審視，我們不能不承認，上述標準是最利于保證企業和其品牌的長期成功的，而茅臺是國內目前最接近上述標準的。我們認為茅臺是中國目前最有資格進入世界級“奢侈品”酒類品牌的中國白酒品牌和企業。

　　和國際同行相比，茅臺的盈利能力幾乎已經可以和世界頂級奢侈品牌比肩，產品的絕對價格也介于國際主流品牌和奢侈品牌之間。如果考慮中國和西方發達國家的巨大收入差距，茅臺的相對定位甚至還要更高一些，是國內首屈一指的奢侈品品牌。從銷售額來看，茅臺和國際同行還有一定的差距，但是其他企業的收入是來多個子行業和品牌，而茅臺則基本是單一行業和品牌。因此，就單一品牌來看，茅臺的銷售收入和國際品牌的差距不大。

　　小行業寡頭壟斷高區分度支持強勢定價權

　　白酒主要的子行業主要包括濃香型、清香型和醬香型三大類。其中，濃香型白酒占90%的份額，但是廠商眾多，行業第一名和第二名的差距僅為1倍多一點。而醬香型白酒是三者中最小的行業，但是行業集中度確是最高的。第一名茅臺的銷售額是第二名的近7倍，考慮到郎酒有很大一部分收入是來自于非醬香型白酒，實際差距還要大得多。更為重要的是，除了前兩名之外，該行業幾乎很難再找出有一定實力的競爭對手�？梢哉f，茅臺幾乎完全壟斷了醬香型白酒行業。白酒消費有顯著的香型偏好，喝慣了醬香型白酒的人較難接受其他類型的白酒。茅臺的高度壟斷和缺乏競爭對手，必然導致強勢的定價權，這是其他白酒難以企及的。這也為茅臺的奢侈品定位作了有力的注腳。

　　中短期業績仍有挖掘空間

　　防偽打假直接支撐價格提升

　　茅臺酒作為中國少數的奢侈品品牌，醬香型白酒行業的霸主，其主要的威脅已經逐漸由其他白酒企業更多的轉向假冒產品。在中國目前流通體系還比較混亂的情況下，這一點的戰略意義已經凸現。根據相關報道，貴州省在“十五”查獲假冒茅臺酒20萬瓶，約合100噸，而近幾年貴州省茅臺酒的銷售量在1500噸左右，約占近1.5%�？紤]到查獲的假冒產品通常不過是總量的冰山一角，實際的假酒比例，我們謹慎估計是在10%左右。而且，其他省份的打擊力度大都會低于貴州，假酒的比例還會更高一些。

　　對于打擊假酒，控制好渠道，茅臺除了建立專賣店之外，今年還將會推出兩個重要的舉措：一是凈化五星級酒店等重點消費市場的茅臺酒進貨渠道，牢固地控制這個市場，并逐漸從商超推出；二是下半年推出茅臺酒的新包裝，提高防偽能力。如果這些措施，尤其是新包裝的推出，能夠在一定程度上遏制假酒的泛濫，相應的需求就會轉向茅臺及其系列酒，我們預計大約相當于總銷量的3%-5%。

　　由于需求的剛性，對終端價格的提升會大于上述幅度，可以達到5%以上。我們認為，這些需求都會最終反映到07的提價之中。五糧液在03年通過更換新包裝提價100元，茅臺通過更換新包裝，打擊假冒產品，也是可以創造一個良好的提價環境的。

　　結構調整帶來的隱性提價值得關注

　　在茅臺酒的供給瓶頸約束之下，茅臺也在積極進行產品上的革新和客戶群體的細分化。公司開發的新紙珍、木珍茅臺，采用禮盒包裝，其中還包含一個青銅酒具，非常適合作為禮品贈送。價格也比同檔次的茅臺酒高出很多，新紙珍的零售價定位在700元，木珍的定位是1000元左右。同時公司還計劃把部分品質較好的普通茅臺酒單獨劃分出來，做成特需酒，量可以比陳年酒略大，價格也在1000元。由此，我們估計這部分茅臺酒的量可以做到近300噸，相當于茅臺酒銷售量的3%-4%，出廠價應該可以高出普通產品近1倍，可以讓茅臺酒平均銷售單價提高3%-4%。

　　此外，從歷史趨勢來看，陳年酒的銷售量增速是快于普通酒的，但是價格增長卻基本保持同步。按照總經理喬洪的講話，07年陳年酒的比例還會有一定提高。如果07年陳年酒的銷量比例可以再提高0.1%-0.2%，就可以讓銷售收入增加0.4%-0.8%。同時，考慮到07年初的提價，陳年酒提價的幅度要遠高于普通茅臺酒，而且提價的時間也在春節之前，我們估計07年陳年酒的實際提價幅度要高于普通酒20個百分點以上，可以對銷售收入增長貢獻2.5個百分點以上。

　　以上合計，我們預計陳年酒07年可以給茅臺酒帶來3個百分點以上的超額增長。

　　低度酒仍有放量空間

　　按照茅臺的工藝，低度酒是由輪次酒加出廠茅臺酒勾兌降度，并存放半年而成。06年茅臺低度酒的產量，按年報數據計算是6224噸，這和公司的實際情況有一定出入。我們認為，可能因為05年之后包含了系列酒中的低度酒產量所致。

　　考慮到06年系列酒的銷量為3000噸，產量為4000噸，低度酒的實際產量應該是在2000噸左右。這些低度酒在07年都可以投放市場，比06年1500噸的銷量可以增加30%左右。

　　系列酒定位確立銷量將會有暴發性的增長

　　在茅臺酒供不應求和不斷提價的大背景下，系列酒的新定位已經呼之欲出。

　　茅臺酒不斷提價進入奢侈品范圍，留下了巨大的市場空間。濃香型白酒擁有大量的企業和品牌，優勢企業可以選擇完全放棄低端市場，而不用擔心消費者培養缺失和競爭對手介入；而醬香型的品牌很少，如果放棄將會給特定潛在競爭對手留下過大的市場空間，而且白酒消費偏好的培養是需要從小抓起的，放棄這部分人就等于放棄醬香型白酒和茅臺的未來。因此茅臺的進一步提價必然依賴于系列酒品牌去占領留下來的市場空間和培養潛在的消費者。而且，從企業利潤最大化和遏制潛在競爭對手的角度來看，茅臺都決不可能把這個市場假手于人。茅臺現在已經將系列酒的發展列入重要的計劃目標，除了給經銷商下達銷售目標并給予獎勵之外，還在中央臺投放了系列酒的廣告。我們認為，在茅臺逐漸提價進入高檔和超高檔消費市場的同時，其系列酒必將會擔負起從中檔到中高檔的重要銜接作用。

　　從合理的產品檔次布局角度，中檔酒的銷量一般是高檔酒的4-5倍。以茅臺酒現在8000-10000噸的銷量來看，保守估計初期起碼要達到10000噸左右，才能基本填補茅臺酒提價留下的空缺。以06年3000噸左右的銷量來看，未來3-4年銷售收入需要保持40%左右的增長。從產能上看，迎賓酒是利用茅臺酒糟進行第八次蒸餾而得，按照06年茅臺酒產量的1/7簡單估計，06年的產量大約在2000噸左右，我們估計實際情況可能更高一些，接近3000噸。而且隨著茅臺酒每年2000噸項目的投產，迎賓酒產量每年還可以增加300-400噸。王子酒是利用習酒醬香型資產得來，99年-02年公司所收購的習酒共計6779噸，每年習酒的產量在1300噸左右，而銷售量在200-1000噸之間，可以合理估計公司有近萬噸的習酒庫存。再加上公司表示，習酒還有相當部分的空閑產能可以利用。

　　而且習酒資產不像茅臺那樣受地域和品牌策略的嚴格約束，長期來看還可以通過擴大規模來擴大產量。我們預計到09年，茅臺系列酒的銷售量可以突破7000噸，這也符合茅臺所定下的2-3年有系列酒要有重大突破的計劃。

　　同時，在茅臺整體短缺的情況下，系列酒的價格提升也比較顯著。最低端的迎賓酒原來市場定位在100元以下，主要在40元左右，目前專賣店的零售價也超過了100元。精品王子酒的價格則超過了200元。為了填補茅臺酒留下的市場空白，預計未來提價的速度還會加快。雖然整體而言，系列酒對茅臺的盈利貢獻較小，但是對茅臺酒的提價確是起著重要的支撐作用。

　　重點關注08年的提價和股權激勵

　　公司的限價令企圖讓將茅臺酒的零售價控制在淡季458元、旺季488元。

　　但是近期筆者走訪了深圳的數家超市和專賣店看到，高度茅臺酒基本上是處于有價無貨的狀態。歷史告訴我們，如果去掩蓋矛盾而不是去著力解決它們，只能讓矛盾在某個時點全部爆發出來。此外需要注意的是，春節之后的2季度是傳統的淡季，06年2季度的茅臺酒銷量不到全年的1/7，市場價格在370元左右。但是到了07年春季，主要消費區域的市場價格就上漲到了500元。由此看來，到08年春節市場價格突破600元的可能性很大，或者替之以長時間大范圍的缺貨，而后者顯然對公司的損害更大。而且，08年的奧運會還可能會帶來一波短期的消費熱潮，而促使公司提高預期。因此，我們判斷08年的提價幅度會高于07年的50元，在70-100元之間。

　　公司一直以來對提價保持高度謹慎的態度，主要原因是害怕重蹈03年五糧液提價的覆轍。但是五糧液是想通過提價帶動漲價，而茅臺是因為漲價來倒逼提價，兩者的風險是完全不同的。如果市場不斷的漲價證明公司在提價和對未來需求的判斷上過于謹慎了，那么會不會對市場而言是個投資機會，這真是需要我們去深思的問題。市場的高漲已經迫使公司將兩年一提價的承諾變為一年一提價，為什么又不能讓公司將提價的腳步再邁得大一點呢？

　　股權激勵是市場一直以來所盼望的。公司表示目前正處于內部商議階段，還沒有上報資料。但是從貴州省作為中國最窮的省份和茅臺對貴州省的絕對影響意義來看，茅臺股權激勵的幅度可能會比較謹慎，推出時間上也可能會較遲。從公司遲遲沒有正式上報方案來看，也透露出公司與政府相關部門之間的意見不完全一致。但是只要能在07年內完成，對08年的提價幅度和業績都會是直接的支撐。即使不能如期實現，我們認為提價幅度仍然能夠達到我們所預期的下限。

　　產能擴張仍然難以滿足長期需求增長

　　新建產能的釋放可能會高出預期

　　公司新建產能的投放周期較長，項目建設周期大約需要1年，從投產到成品酒出廠還需要4-5年。上市時，公司宣布的茅臺酒產能在4000-5000噸，募集項目又共計新建了2500噸茅臺酒產能。公司承認通過技術改造，實際產量要比設計產量高出25%-30%，但是從各方面的數據判斷，我們認為通過增加班組在內的等各種手段，公司的實際產量要高出50%。

　　04年公司新建了1000噸茅臺酒項目，從2005年到2010年，公司每年都會新建2000噸產能。這些產能將會從大約2009年開始釋放，直到2015年釋放高峰期結束，屆時年產量將會達到23000噸，如果考慮上可能的增產幅度，最大年產量可以達到28000噸。

　　供需缺口擴大中長期提價空間仍然巨大

　　由于新建產能的大量釋放需要到2012年之后，而且考慮到儲藏作陳年酒的需求之后，實際可釋放產量要低一些，但是要高于70%這個比例，我們預計屆時的可釋放量應該會在1800噸以上。而需求量方面，公司表示06年的銷量需要再增加50%才能滿足需求，預計在12000噸左右。我們按年增長10%和15%兩種情況分別做了預測。未來10年隨著消費年齡人口基數的增長和收入水平的提高，可以預期白酒的消費仍將保持較快的增長，特別是對于茅臺這樣有身份和地位象征作用的奢侈消費品，上面的增長率預期是比較合理的�？梢钥吹街灰�需求量保持每年10%以上的增長，供需之間的缺口就會繼續擴大，未來的提價空間還非常的廣闊。但是實際的需求量增長，從目前的形勢和整個奢侈品市場的增長形勢來看，能夠達到20-30%。

　　國際市場開發值得期待

　　如Diageo、LVMH這樣國際烈性企業，有大約30%的銷售額是在美洲和歐洲之外的非傳統消費市場上完成的。做到這一點，除了企業本身有較強的管理和營銷能力之外，更重要的是西方文化和西方生活方式在當今世界的主導地位。中國作為一個擁有13億人的大國，經濟已經連續20年保持高速增長，崛起于世界的東方。經濟的蓬勃發展必然會帶來文化的復興。英國有威士忌，美國和法國有葡萄酒和白蘭地，俄羅斯有伏特加，無一不是走向了世界市場。而白酒作為中國5000年文化的結晶，通過中國的各種國際活動，走向世界市場將是不可阻擋的大趨勢。而且，得天獨厚的是，中國周邊還有很多曾經深受中國文化影響的地區，其中大部分都有蓬勃的經濟增長和相當規模的市場容量。

　　雖然白酒目前的出口量還相對很小，但是可擴展的空間還很大。以臺灣為例，目前臺灣烈性酒市場規模大約是100多億人民幣，相當于大陸的1/10，但是單價和檔次高，如果單按高檔酒市場來算，上述比例要高得多。而其中很大部分為洋酒所占據，本地主要白酒企業僅有三家。大陸白酒的出口受到臺灣政策的限制，必須要更換名字，造成消費者識別困難。如果未來臺灣的政治格局發生變化，兩岸的關系出現緩和，各種限制放松，大陸白酒企業，尤其是茅臺這樣的高檔品牌是有很大拓展空間的。

　　白酒行業的高增長仍將持續

　　白酒行業到在08年仍將維持較高景氣

　　白酒行業自04年底逐步走出景氣低谷，產量和銷售單價同步不斷提升。截至06年底，行業銷售收入同比增長34.3%，產量增長了14.0%，處于歷史上的高位。除了行業產品結構調整的因素之外，本輪行業景氣很大程度上直接受益于整個宏觀經濟的高速成長，特別是財政收入的增長。

　　受奧運會的影響，我們預計經濟的強勁增長至少能維持到08年，之后可能會有小幅的回落。而且，08年兩稅合一的實施，將對財政收入的增長帶來較顯著的影響，對白酒消費的滯后影響將會逐漸體現。綜合判斷，我們預計本輪白酒行業增速的高點將會出現在08年。當然，這不排除在07年行業增速會出現一定幅度的短暫回落(參見我們的07年度行業策略報告《確定性增長趨勢——防御在內進攻在外》)。

　　中國的人口年齡結構呈現出典型的代際特點，其中目前35-45 歲人群大約集中了2.2億人。他們生于60年代，一些人接受過高等教育，是文革后第一代大學生，相比他們的前輩有較大的優勢，歷史的機遇使其中很多人獲得了較高的社會地位，經常出入各種商務和政務場合。現在他們的收入正處于快速上升期，成長的環境使他們對中國傳統白酒有較多的偏好，而對洋酒的接受度不高。他們正是現在白酒，尤其是高檔白酒的主力消費者。在這部分人陸續退出工作崗位之前，隨著這部分人社會地位和收入水平的繼續上升，白酒尤其是高檔白酒在未來10年內的增長是有堅實基礎的。

　　但是我們也必須看到這部分人群之后，人口基數出現了顯著的下降。他們在60年代人口退出之后，將難以繼續支撐消費的增長。而下一個人口高峰正處于15-25歲之間。他們出生于80年，絕大部分人都受過良好的教育。他們從小就處于一個更為開放有較多選擇的社會之中，其中很多人會選擇留學來完成他們的高等教育。他們熟悉網絡，對外國的了解比前輩更多，對外國文化的接受程度要顯著高于他們的前輩，因此對酒類的選擇會更加多元化。憑借其相對較高的人口基數和收入水平，未來10年隨著他們進入工作崗位，對白酒的消費也會有重要的支撐作用。但是，隨著10年之后60年代人的陸續退出，他們在人口基數和對白酒的消費傾向上要明顯弱于他們的前輩，我們預計這時白酒消費的頂點將會出現。

　　從臺灣的情況來看，白酒消費的絕對量和相對量都在不斷下滑，在全部酒精飲料消費中所占比例僅為13%左右，遠低于中國大陸的43%；大部分市場份額被西方烈酒瓜分。雖然考慮到臺灣地域狹小，且海洋經濟受西方文化影響較大，但是不可否認白酒在中國烈性酒消費中的統治地位，必將受到更多元化消費傾向的挑戰。

　　高端化是超越周期的大趨勢

　　自1978年以來，美國烈性酒的平均價格就基本維持穩定，隨著CPI的增長而同步提升或略有下降。但是對于如Smirnoff(全球銷量最大的伏特加)、JohnnieWalker(全球銷量最大的蘇格蘭威士忌)等主要品牌來說，其價格的提升還是要略快一些，Diageo全球品牌的年均價格增長為3.4%左右，高于烈性酒3%的平均水平。這對于一家銷量龐大的公司來說，能超越行業平均水平，也說明公司正在不斷利用價格杠桿提升產品定位。

　　產品的結構也在不斷向高端演化。Johnnie Walker最低端的Red Label所占比例正在不斷壓縮，而最高端的如Blue Label、Gold Label等系列從不到3%迅速提高到了5%左右。

　　相比較于國外，中國白酒價格提升的速度和幅度都要大得多。和成熟市場比較，我們有理由相信白酒的提價趨勢是可以長期維持的。

　　盈利預測

　　老酒成本已基本釋放單位成本未來會有一定上漲

　　由于集團公司將大量老酒不斷出售給公司，這部分老酒定價較高，而且還包含20%-25%的消費稅，就是扣除增值稅后的單價也高達74-107元/500mL，遠高于現在高度酒43元/500mL的單位成本和普通基酒的成本，對公司的成本有顯著的影響。

　　我們觀察到05年之前，公司半成品科目一直呈現巨額的負增長，這和每年實際酒類庫存一直在穩定增長有顯著的矛盾。對此，我們認為合理的解釋是，當年從半成品科目轉出的酒中攤銷了大量高成本的老酒。而05年之后，這種現象基本消失，我們認為這表明老酒成本的攤銷高峰已經結束。

　　考慮到陳年酒的比例基本穩定，05-06年老酒攤銷減少的效應已經體現到了同期單位成本的穩定上。隨著成本下降效應的結束，工人工資的高速增長，糧食價格的上漲，都會逐漸在成本中體現出來。這在當前出廠銷售單價已經基本確定的環境下，仍有一定的意義。

　　相比于我們之前的盈利預測，我們提高了07年EPS0.04元，降低了08年EPS0.57元，下調幅度為15%。主要原因是，我們原來預期如果上半年股權激勵完成，今年下半年將再度提價15%左右，但是現在看來我們當時過于樂觀了。

　　但不論如何，最終的差異不過是在提價的時間上向后推了幾個月到一年左右，對公司估值的影響可以忽略。

　　風險提示

　　茅臺酒的主要消費對象為黨政軍團體和商務性消費，茅臺的興旺植根于當前的政治文化和社會文化。雖然從目前的情況來看，不會有太多的變數。但是如果放眼于整個社會的發展大趨勢，酒桌文化和送禮文化始終不是主流。茅臺一直以生產商自居，自身的營銷能力并不突出。未來如果出現不利的變動，茅臺能否依靠自身的營銷能力做好市場，存在不確定性。

　　就短期而言，提價的幅度也必然受到公司主要負責人的個人觀點和看法影響，具有很大的主觀性，未必能完全符合按照理性判斷所做出的預期。

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