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　　劉冰 國泰君安

　　事件：

　　近日我們調研了第一鉛筆控股的上海老鳳祥有限公司，與公司高管進行了交流，參觀了老鳳祥作為主要參展商的2007年中國國際珠寶展。

　　評論：

　　公司95%的收入和80%的利潤都來于黃金珠寶業務。而公司黃金珠寶業務的具體經營是通過子公司上海老鳳祥有限公司實現：公司擁有上海老鳳祥有限公司50%的股權，老鳳祥是擁有近一百六十年悠久歷史的老字號黃金首飾品牌。現在老鳳祥公司已發展成為集科工貿于一體，擁有老鳳祥銀樓有限公司、老鳳祥首飾研究所有限公司、老鳳祥珠寶首飾有限公司、老鳳祥鉆石加工中心有限公司等20多家子公司，首飾廠、銀器廠、禮品廠、型材廠四個專業分廠，以及60余家連鎖銀樓和1000多個銷售網點的大型首飾企業集團。

　　老鳳祥其余的股權分別由黃浦區國資委和公司高管持有：黃浦區國資委持有老鳳祥30%的股權，未來存在資產注入預期；公司高管和職工持有公司20%的股權，這將是促進老鳳祥的未來快速發展的一大推動力。

　　受益于居民消費升級，黃金珠寶行業增長迅速：中國珠寶首飾的消費正成為繼住房、汽車之后的第三大消費熱點，其銷售規模發展潛力巨大。2005年中國珠寶市場銷售總額約1400億元，據預測到2010年珠寶首飾銷售總額將超過2000億元。在2006年全年限額以上批發和

零售業零售額中，金銀珠寶類商品銷售額增長28.5%，黃金珠寶首飾行業已經進入快速增長時期。老鳳祥作為中國最大的黃金首飾生產商和銷售商之一將分享到行業增長的收益，并且作為行業領頭軍，其增速必將領先于行業平均水平。

　　黃金珠寶首飾產品結構及發展方向：現階段黃金飾品仍然是占老鳳祥零售業務結構中比例最高的，約占45%的比重，毛利約為12%(其中零售毛利約為20%，代銷毛利更低)；鉑金飾品約占零售業務25%；珠寶鑲嵌飾品所占比重約為25%，但毛利較高，約為35%-40%；珠寶和禮品約占零售業務收入5%的比重，但是毛利也較高，約為30%。公司未來發展方向將提高毛利豐厚的鑲嵌珠寶產品和珠寶產品所占比例，例如鉆石、翡翠、寶石、玉石等鑲嵌產品，和翡翠、寶石、玉石掛件等。

　　鉛筆業務增長穩定：公司的其余5%的收入來自于鉛筆業務，公司擁有“中華牌”和“

長城牌”兩大知名品牌，預計未來兩年能有10%以上的穩定增速。

　　業績預測：公司已經公布2006年業績快報并公布一季度預盈公告，2006年全年業績約為0.243元，預計2007年一季度凈利潤同比預增50%以上。我們預測2007年全年公司凈利潤約為0.38元，未來兩年保持40%以上增速。

　　公司處于快速增長的黃金珠寶行業，我們可以給其更高的估值水平，參考2007年業績給予50倍市盈率，給予目標價18.5元，建議“增持”。

　　主要風險：黃金價格的波動將會對公司庫存帶來一定風險；老鳳祥作為一個老字號品牌在現代營銷管理方面還有待提高。

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