新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　唐建華 國信證券

　　惠理基金舉牌錦投B(900914)，驗證公司是一家可以長期看好的公司

　　惠理基金(Value Partners Limited.)號稱香港的巴菲特，崇尚價值投資。今天公告透露，惠理基金目前持有股票中只有3只超過5%，分別是南玻B股(5210萬股或5.13%)、蘇威孚B股( 4147萬股或7.31%)、錦投B股( 2783萬股或5.04%)，可以看出惠理基金對汽車消費制造業品和汽車服務業情有獨鐘，錦江投資作為A股市場汽車服務產業鏈最完整的公司理應長期看好，故不排除該基金未來12個月內繼續增持錦投B股的可能。

　　境外基金舉牌概念股市場表現均較好，估計市場將借機炒作公司股票

　　1、06.10.13日惠理基金舉牌南玻B(200012)，見光后的30個交易日南玻A(000012)、南玻B股均作平臺整理，之后40個交易日連續上漲，累計幅度達90%和70%；2、06.12.06日惠理基金舉牌威孚B(200581)，見光后的50個交易日威孚高科(000581)和威孚B連續上漲累計幅度達57%和70%；3、07.2.28日新加坡公司The Hamon Investment Group Pte Limited舉牌友誼B(600923)，見光后的30個交易日僅漲11%，主要原因自該公司06.8.4日首次買入友誼B后至舉牌日已累計上漲75%，市盈率已較高；友誼股份(600827)30個交易日連續上漲累計達漲幅達48%。

　　內在價值17.2~19.17元，可有炒至22.72~23.22元，維持推薦評級

　　預測汽車服務板塊07-09年分別貢獻EPS0.307元、0.353元、0.398元，現代物流板塊貢獻EPS0.267元、0.353元、0.415元。采用相對估值-汽車服務和現代物流兩板塊估值基準分別取07PE 30倍和35倍(遠低于同類公司目前平均估值水平)，兩板塊業務價值分別為8.52元/股和8.53元/股，合計為17.05元，加上07、08兩年特殊收益帶來的現金流價值1.62元，公司合理價值為18.67元~19.17元(國泰君安上市后的市價分別取15元、20元)。目前17.42元的現價距離合理估值有7.18%~10%的折讓。若將汽車服務和現代物流兩板塊估值基準均抬高至同類公司平均水平即07PE40倍，則公司合理價值為22.72元~23.22元。Ke分別取7.16%、8%，基于剩余收益模型的絕對估值分別為18.7元、17.2元。近期大盤進入較熱狀態，相對于可比公司，公司估值仍偏低，不排除短期內炒過頭即偏離內在價值的可能，維持推薦評級。

　　背靠大樹好乘涼

　　錦江國際集團是公司的第一大股東，現直接持有公司38.54%、間接持有約7%股份，并有增持股份的欲望。

　　該集團是中國規模最大的綜合性旅游企業集團之一。以酒店(以錦江酒店-H2006為主體)、客運物流(以錦江投資-600650、900914為主體)、旅游(以錦江旅游-900929為主體)為核心產業，以地產為基礎產業，并設有酒店、旅游、客運物流、地產、實業、金融六個事業部。注冊資本20億元，總資產180億元。控股(或間接控股)“錦江酒店”(H2006)、“錦江股份”(600754，900934)、“錦江旅游”(900929)、“錦江投資”(600650，900914)4家上市公司。

　　集團未上市的資產有：1、錦江地產--從事特色房地產開發、土地儲備；受托管理集團酒店資產和投資企業。與海內外金融投資機構、房地產專業策劃機構、大型娛樂跨國集團建立廣泛的戰略合作關系；2、錦江實業--從事肉類食品加工和深精開發；倉儲冷庫經營；物業經營管理；國內外貿易；產權交易，以及包括都市工業園區和創意園區開發在內的綜合實業。擁有“上食”等著名品牌，合資經營“荷美爾”品牌；3、錦江金融--為集團核心產業發展提供金融資本的支撐服務。擁有全國酒店賓館行業唯一的經中國人民銀行總行批準的企業集團財務公司。培育和發展與集團主營業務相關的基金項目。

　　集團做大做強錦江投資的意圖是明顯的。2004年6月公司與集團進行了總量為25億元的資產置換，實現了主業由酒店業成功轉型為客運服務和現代物流(包括物流倉儲和第三方物流)，之后進行了一些“加減法”，如出讓新錦江商廈、錦江麥德龍、錦江佘山會議中心及其他相關股權轉讓，盤活非主業資產2.1億元，獲得現金收入5.5億元，向主業投入資金7多億元，其中客運業投向汽車維修、駕駛員培訓以及相關資源，物流業的投資主要有：錦海捷亞收購MIQ(中國)、設立世聯錦江物流公司、設立錦海捷亞物流管理公司、設立錦江國際低溫物流公司、收購集團冷庫資源等。

　　2007年可能注入的優質資產有

　　1、公司年報中明確提出，2007年將適時進入低溫物流配送業并繼續收購集團低溫物流資源，我們估計可能收購“新天天配送”(錦江國際集團持37%，為第一大股東，目前仍虧損)；2、錦江集團(香港)持有的錦海捷亞物流管理公司21.66%，錦海捷亞物流管理公司擁有20%股權的上海國際機場國際貨運站公司(PACTL)06年盈利6.27億元，若公司增持該部分股權，投資收益將增厚2716萬元，折合每股0.049元。

　　與可比公司-大眾交通比，相對估值明顯偏低

　　錦江投資主業更強

　　2006年實現凈利潤26858萬元，其中非經常性損益4488萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤為22370萬元。大眾交通凈利潤22832萬元，其中非經常性損益7183萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤15649萬元。

　　錦江投資主營汽車服務(含城市交通)和現代物流業(含倉儲)，2006年兩項業務對公司毛利貢獻率分別為69.34%、23.11%，合計為92.45%。主營業務利潤和營業利潤分別為46201萬、18182元，14275萬元的投資收益主要來自機場國際貨站、新亞汽車等公司，仍屬主業范疇。

　　大眾交通主營城市交通和房地產，兩項業務對公司毛利貢獻率分別為68%和19%，合計為87%。主營業務利潤和營業利潤分別為78930萬、9189元，10704萬元的投資收益部分來自交通業務，部分為出售光明乳業股份有限公司法人股獲得的一次性特殊收益(5720萬元)。

　　錦江投資主業更朝陽

　　錦江投資的汽車服務板塊旗下的駕駛培訓、4S店及汽車維修，現代物流板塊下的機場航空貨站、冷鏈物流、第三方物流等均屬現代服務業范疇，非常朝陽，未來10年甚至20年基本上不受宏觀經濟波動的影響，向上發展是確定的，從產業空間上看，基本沒有邊界，面臨”藍海利潤”廣闊。

　　大眾交通從事的業務屬非常傳統的行業，06年中期增持昆山新大眾房地產發展有限公司股權至90%后，開始大舉介入如日中天的房地產市場，目前在建項目有6個，資產總量15.62億元，實現收益3740萬元，至2006年底昆山市的"金色港灣"建筑安裝工程全部竣工，2007年將完成銷售，可以確認2007年公司房地產業務的利潤貢獻將加大。但長期來看，房地產行業屬資本密集型產業，并無過高進入壁壘，公司在該專業領域并無核心能力和品牌優勢，因此發展空間有限。

　　錦江投資的外財比大眾交通少

　　有市價的股票投資：錦江比大眾少

　　錦江投資長期股權投資項下長期股票投資賬面值16,87萬元，股票投資中有市價的股票投資賬面余額為人民幣155元，按06年末市價計算的市價總額約619元。

　　大眾交通長期股權投資項下長期股票投資賬面值23464萬元，按2006年末市價計算的市價總額約53942元，折合每股0.67元。

　　其他股權投資：錦江比大眾少

　　截止2006年末大眾交通的其他股權投資總額為19242萬元，其中較有價值的是國泰君安證券股份公司股份11912萬股(現增持至15444萬股)、光大證券股份有限公司股份6000萬股、大眾保險股份公司股權(投資6315萬元占12.1%)、上海大眾美林閣酒店股權(投資4315萬占4.1%)。

　　截止2006年末錦江投資的其他股權投資總額為7789萬元，其中較有價值的是國泰君安證券股份公司股份4765萬股(現已增持至6200萬股)、交通銀行股份(投資811萬元)。

　　其他股權投資價值帶來的現金流價值不是根本且具有不確定性

　　2006年度國泰君安證券股份公司在證券經紀業務排第，交易金額9379億元，僅次于銀河證券的10209億元，股票承銷業務排第三，承銷額為364.33億元，國泰君安證券股份公司正爭取07年內在A股上市，按07年EPS0.5元(預測)計，上市后作為可供出售金融資產，若至08年底可出售時的市價為15元/股，將為大眾交通和錦江投資分別帶來3.57元/股、1.69元的現金流價值。

　　光大證券創建于1996年，是由中國光大(集團)總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司。2006年光大證券的凈利潤約8億元，凈資產收益率為25%，每股凈資產為1.35元，2006年以2倍PB完成了增資擴股工作，現注冊資本金由原來的5億元人民幣增至26億元人民幣，凈資本為46億元。光大證券擬IPO，上市時間估計為09年，最近其財務總監透露光大證券07年一季度經營利潤8.7億元，按07年EPS0.7元(預測)計，若至09年底可出售時的市價為21元/股，將為公司帶來1.56元/股的現金流價值。

　　大眾保險股份有限公司是1995年元月在上海注冊成立的我國第一家股份制商業保險公司，現屬于區域性保險公司，注冊資本4.2億元，主要經營財產損失險，未來目標是成為中等規模、全國性的股份制保險公司。1998年與德國安聯保險公司在上海浦東合資設立了安聯大眾人壽保險有限公司，使公司的經營范圍向多元化方向發展。截止2005年底保費收入10.6億元，資產總計13億余元，公司正在積極準備上市各項工作，但年報顯示其近年連續巨額虧損，大眾交通因此計提了2690萬元的長期股權投資減值準備，該公司價值暫無法評估。

　　隱蔽價值：錦江比大眾高得多

　　出租車特許經營權和線路經營權隱蔽價值至少5.5億元，折合每股1元，牌照隱形增值7.9億，折合每股凈資產約1.4元。向集團收購的冷庫和駕駛培訓中心地產(共1132畝，每畝代價平均約22萬元)升值潛力大。

　　公司若出現股權交易，此類隱蔽價值可以一次性顯現；公司無股權交易，其價值則通過高ROE水平已反映到估值中。

　　外財對估值影響小，市場誤定錦江投資價值

　　我們認為任何公司的價值最終決定作用的是其主業持續高效創造現金的能力，外財可以增加某個時段的會計利潤和現金流價值，但并不是關鍵。

　　雖然我們對大眾交通未作深入估值，但從以上簡要分析已足以說明，錦江投資的主業盈利能力更強，持續性更好，前景更好，估值理應更高。

　　市場卻長期給予大眾交通高估值，可能的原因：一是大眾交通流通性好于錦江投資；二是當牛市來臨并存在牛向預期后，投資者對可出售金融資產或準上市公司股權帶來的特殊收益過分憧憬，大眾交通該方面的想象空間更大；三是大眾交通資產穩定，未發生過重大重組，機構投資者關注得更多，而錦江投資04年才完成重大資產重組，業務較新，未來前景不容易看清楚，分析師和機構投資者關注得少，導致”金子”被塵土遮蓋。

　　事實上，錦江投資的流通性大幅度提高，在2006年底之前大眾交通、錦江投資流通盤占總股本比例分別62.4%、39.43%，但自2007年2月13日后錦江投資流通盤占總股本比例已提升至60%，流通性已明顯改善。自我們持續推薦以來，不少機構投資者開始關注。

　　盈利預測與估值

　　絕對估值

　　假設目前資產不變，分紅率為80%，無風險收益為取3%，Ke分別取7.16%、8%，基于剩余收益模型的絕對估值分別為18.7元、17.2元。

　　相對估值

　　06年年報點評

　　業績略超預期，持續經營業務利潤比增29.18%，派息率1.61%

　　公司06年實現凈利潤2.69億萬元，同比增長7.02%，扣除非經常性損益后的凈利潤2.24億元，同比增長29.18%，增長動力主要是主營業務增長和管理費用下降；實現主營業務收入26.67億元(錦海捷亞自05年9月后按50%計算)，同比增加2.15億元、增幅8.76%。其中現代物流業務收入13.26億元、汽車服務業務收入12.92億元，分別比增4.18%、14%，前者低于預期而后者高于預期，毛利率分別為8.71%、26.92%，分別上升0.96個百分點、下降1.11個百分點。04-06年扣除非經常性損益的凈利潤為基礎計算的凈資產收益率分別為6.32%、9.11%、11.17%，呈遞增之勢。利潤分配預案為10派3.50元(含稅)，派息率1.61%(扣稅，以4月14日收盤價為基準)。

　　汽車維修資源豐富，將成為新的經濟增長點

　　汽車進入家庭后汽車修理業將成為朝陽產業，發展空間巨大。國內目前尚未形成穩定的競爭格局和真正有影響力的領先企業，行業集中度較低。公司擁有9家一類資質修理廠和通用別克、金杯、北方、日野、金龍、現代、安凱7家特約維修站，擁有高級技師、技師、高級工72人，占修理工的53%。07年公司對維修資源進行整合，進一步提高內部修理資源的集中度和共享度，繼續尋求與知名企業發展汽車修理連鎖業。

　　2007年故事多，利好將不斷

　　公司制定了2007年工作計劃，具體工作有：1、正與YRCW共同探討適時啟動建立以高效信息平臺為支撐的集卡運輸項目；2、世聯錦江(公司占25%)將完成對目標公司的收購，現正做盡職調查；3、利用YRCW專有技術、客戶資源和錦江國際品牌影響力，加快進入中國第三方物流市場；4、適時進入低溫物流配送業，可能收購“新天天配送”；5、尋求物流配送業的專業戰略合作伙伴即普洛斯；6、加快推進浦東機場三期公共貨運站項目；7、繼續收購集團低溫物流資源，把傳統冷庫改造成具有先進水平的物流倉儲企業。

　　實施業務擴張，無需再融資

　　公司的資產較輕，2006年年報顯示，公司流動資產、長期股權投資、固定資產分別占總資產的26.07%、31.9%、35.29%；資產變現能力強，貨幣資金占流動資產的56.5%，每季經度經營性現金流平均達1.1億元，因此公司07年擬開支約4億元根本無需再融資。

　　盈利預測及估值

　　截止4月14日A市場可比汽車服務公司的動態PE最高為大眾交通的50.66倍，最低為強生控股的35.12倍，平均為44.23倍；可比現代物流公司的動態PE最高為中儲股份的62.16倍，最低為外運發展的26.04倍，平均為40.17倍。

　　我們認為目前大盤處于亢奮狀態，多數股票已經脫離其內在價值，具有較濃的炒作成份。公司汽車服務業務鏈條完整，專業化和規模化特征明顯，現代物流業務基礎扎實，與美國耶路集團合資從事國際貨代和第三方物流，與普洛斯合作從事冷鏈物流業務，起點高，客戶好，盈利能力強，保守起見，汽車服務和現代物流兩板塊估值基準分別取07PE 30倍和35倍(遠低于同類公司目前平均估值水平)。

　　我們預測汽車服務板塊業務07-09年分別貢獻EPS0.307元、0.353元、0.398元，該板塊業務價值為8.52元(略調低，原因是平均分攤母公司三費)。預測現代物流板塊業務07-09年分別貢獻EPS0.267元、0.353元、0.415元(略調低，原因是平均分攤母公司三費)，該板塊業務價值為8.53元。兩業務板塊價值合計為17.05元，加上07年、08年特殊收益帶來的現金流價值每股1.62元(公司持有的國泰君安股份07年處禁售期，浮盈于08年末才能兌現，折現率取6%)，公司合理價值為18.67元~19.17元(國泰君安上市后的市價分別取15元、20元)。目前17.42元的現價距離合理估值有7.18%~10%的折讓。

　　若將汽車服務和現代物流兩板塊估值基準均抬高至同類公司平均水平即07PE40倍，則公司合理價值為22.72元~23.22元。

　　價值+券商概念+舉牌概念=狂炒

　　惠理基金舉牌錦投B，驗證公司是一家可以長期看好的公司

　　惠理基金(Value Partners Limited.)號稱香港的巴菲特，崇尚價值投資。該基金由謝清海先生于1993年成立，現已成為香港本地最大的本土基金管理公司，管理的資產總值達35億美元，擬集資2億美元在香港上市。

　　該基金選股四原則：1、只選取亞太區特別是中國的價值股；2、投資優勢股；3、著重研究公司內部；4、避開風險及運用“相反理論”(Contrarian Theory)。

　　錦投B自06年8月1日至今已累計上漲99%，但06-08年動態PE僅為22.36倍、16.85倍、13.69倍，估值仍有優勢。我們認為此次舉牌行動對B股影響更大，對錦江投資(600650)會有間接影響，更多的意義在于驗證我們的看法，即公司是一家可以長期看好的公司。

　　境外基金舉牌概念股市場表現均較好

　　1、06.10.13日惠理基金舉牌南玻B(200012)，見光后的30個交易日南玻A(000012)、南玻B股均作平臺整理，之后40個交易日連續上漲，累計幅度達90%和70%；2、06.12.06日惠理基金舉牌威孚B(200581)，見光后的50個交易日威孚高科(000581)和威孚B連續上漲累計幅度達57%和70%；3、07.2.28日新加坡公司The Hamon Investment Group Pte Limited舉牌友誼B(600923)，見光后的30個交易日僅漲11%，主要原因自該公司06.8.4日首次買入友誼B后至舉牌日已累計上漲75%，市盈率已較高。

　　友誼股份(600827)當天漲5.5%，當日振幅達7.77%，之后30個交易日連續上漲累計達漲幅達48%。

　　維持推薦評級

　　結合絕對估值和相對估值，我們認為公司內在價值17.2~19.17元。

　　近期大盤進入較熱狀態，券商概念股的炒作如火如荼，舉牌概念股短期內也出現巨大漲幅，相對于市場整體或同類，公司屬于二級藍籌，目前估值仍偏低，不排除短期內炒過頭即偏離內在價值的可能，最終股價有可能炒至22.72~23.22元。維持推薦評級。