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　　葛崢 廣發證券

　　公司經營情況概述2006年，公司實現主營業務收入39.42億元，實現凈利潤8335萬元，分別同比增長13.15%和25.37%，實現每股收益0.192元。公司的主營業務分為醫藥工業、醫藥商業和房地產。其中醫藥商業的收入占公司總收入的87.52%，由于其毛利率較低，對公司利潤的貢獻低于醫藥工業；醫藥工業是公司的盈利主體，2006年收入占公司總收入的18.79%。

　　工商并重，兩翼齊飛在順利完成第一個“三年計劃”之后，公司于2006年制定了第二個“三年計劃”。即在2007～2009年的三年中，要求工商兩片要均衡發展；把接軌國際當作發展方向和工作重點，可以引進產品，也可以出口產品；在鞏固國內制劑產品市場的前提下，堅定不移的拓展原料藥的國際市場份額，并積極爭取制劑產品的出口或者加工出口。

　　第二個“三年計劃”中，醫藥工業的目標是制劑業收入達到10億元，原料藥收入達到2億元；醫藥商業的目標是繼續發揮事業部優勢，進行品種調整，保證毛利率達到7～8%，繼續保持浙江醫藥商業第一名的位置，爭取實現凈利潤翻倍。

　　資產注入--尚未有時間表公司在2006年股改時，大股東中國遠大集團承諾兩年內將旗下的蘇州雷允上70%的股權，武漢遠大制藥70.98%的股權、四川遠大蜀陽制藥40%的股權注入公司，該事項一定要做，但是何時、采用何種方式注入尚未有時間表。我們預計在2007年將會有進展。

　　盈利預測及投資評級若不考慮資產注入，預計2007年、2008年實現主營業務收入47.05億元和53.65億元，分別實現每股收益0.271元和0.321元。考慮到公司專科藥品在中國的特殊性和不可替代性，以及產品梯隊良好的成長性和不斷完善，給予35～40倍合理的PE，2007年股價的合理區間為9.49元～10.84元，2008年股價的合理區間為11.24～12.84元。若資產注入在2007年有實質性的進展，屆時將增厚公司的資本和每股收益，我們給予“買入”的長期投資評級。

　　公司的主營業務分為醫藥工業、醫藥商業和房地產。其中醫藥商業的收入占公司總收入的87.52%，由于其毛利率較低，對公司利潤的貢獻低于醫藥工業；醫藥工業是公司的盈利主體，2006年收入占公司總收入的18.79%。

　　2006年，公司整體毛利率提升了1.5個百分點，上升至19.47%。其中醫藥工業的毛利率為71.31%，同比下降了0.77個百分點，主要是由于原材料成本上升所致；醫藥商業的毛利率6.58%，同比提升了0.5個百分點。

　　整體毛利率的提升得益于醫藥工業在主營業務收入中的比重增加，同時醫藥商業的盈利能力觸底反彈也是一個不容忽視的重要因素。

　　工商并重，兩翼齊飛在順利完成第一個“三年計劃”之后，公司于2006年制定了第二個“三年計劃”。即在2007～2009年的三年中，要求工商兩片要均衡發展；把接軌國際當作發展方向和工作重點，可以引進產品，也可以出口產品；在鞏固國內制劑產品市場的前提下，堅定不移的拓展原料藥的國際市場份額，并積極爭取制劑產品的出口或者加工出口。

　　第二個“三年計劃”中，醫藥工業的目標是制劑業收入達到10億元，原料藥收入達到2億元；醫藥商業的目標是繼續發揮事業部優勢，進行品種調整，保證毛利率達到7～8%，繼續保持浙江醫藥商業第一名的位置，爭取實現凈利潤翻倍。

　　醫藥工業是公司的盈利主體，控股75%的子公司杭州中美華東制藥有限公司是盈利核心。對于醫藥工業，公司提出“三個并重”(原料藥市場和制劑藥市場并重、國內市場和國際市場并重、管理和技術并重)、“三個市場”(鞏固國內制劑市場、開拓國際原料藥市場、探索國內OTC市場)

　　的發展思路。

　　國內制劑市場――專科特殊用藥，占據主導地位公司堅持走高科技、專科用藥之路，堅持“不求規模最大，但求效益最好；不求品種最多，但求品種最大；要么唯一，要么第一；專注專科用藥”的經營理念，在抑制劑、糖尿病用藥以及胃腸道疾病治療領域確立了國內優勢品牌。

　　和公司溝通后，我們將公司產品根據用途和成長性做了如下劃分。

　　免疫抑制劑產品――我國免疫抑制劑的市場達到35～40億元，且每年有不斷新的器官移植患者加入進來。由于器官移植患者絕大多數需要終身服藥，并且隨著移植物和移植患者的存活率不斷上升，免疫抑制劑的市場有加速發展的趨勢，市場的增幅每年有望保持在15～20%左右。

　　根據2005年樣本醫院免疫抑制劑使用金額看，排在前三位的分別為：

　　環孢素A、麥考酚酸酯、他克莫司。長久以來，我國免疫抑制劑市場上，持有環孢素A的諾華公司、持有麥考酚酸酯(驍悉)的羅氏公司和持有他克莫司的日本藤澤一直占有較大的市場份額。

　　華東醫藥產品中賽斯平的主要競爭對手是諾華，賽可平的競爭對手是羅氏公司的“驍悉”，諾華公司生產的環孢素一年有10多億美元的銷售量，“驍悉”目前在中國已經有5億元的銷售額。公司生產的免疫抑制劑經過十多年的摸索，已經取得了一定的市場主導地位，占據免疫抑制劑市場的三分之一天下。2006年免疫抑制劑產品的銷售收入達到4.3億元，同比增長10%。其中1993年上市的雙跨產品百令膠囊為全國獨家品種，2006年銷售額達到2億元，同比增長2%；1993年上市的賽斯平銷售收入為2億元，同比增長13%；2006年上市的新品種賽可平銷售收入達到2700萬元、賽莫司為大器官移植用藥，收入為1000～2000萬元。

　　2006年公司的免疫抑制產品增長較為緩慢，這是因為受到了反對商業購銷賄賂、整頓藥品市場秩序等不利的行業政策的影響，新藥在醫院的推廣受到很大的限制。我們認為，隨著企業的適應和政策影響的緩和，2007年，免疫抑制劑產品的增長將達到12%～15%左右。

　　糖尿病用藥――公司的糖尿病用藥產品是2003年上市的卡博平和卡斯平。卡博平主要競爭對手是阿卡波糖的原研廠商拜耳公司的拜糖平，拜糖平目前在中國已經有6～7億元的市場。公司的卡博平和拜耳的拜糖平采取錯位競爭的策略，即把自己的目標客戶定位在中小醫院，上市后增速較快，2006年卡博平的銷售收入為1.2億元，同比增長40%，預計2007年將達到1.6億元。2006年，卡司平的銷售額為1000～2000萬元。

　　胃腸道用藥――公司生產的胃腸道用藥主要是泮立蘇，2006年銷售收入達到9500萬元，含稅收入超過1億元，是中國同類產品中銷售占有率最高的品牌，預計2007年收入將達到1.2億元。

　　2006年，公司有四個產品銷售額超過億元：百令膠囊、賽斯平、卡博平和泮立蘇。預計賽可平今后的收入也會超過億元，成為又一個重量級品種。同時，這五個產品也是公司主推品種，將成為公司今后業績的主要推動力。

　　國際原料藥市場――跨出國門的關鍵一步公司的原料藥以前主要是自用，現在開始考慮出口，且進軍國際市場的先期工作已經展開。2006年，公司的主導產品之一阿卡波糖原料藥生產車間通過了美國FDA認證；年末，另一主導產品環孢素原料藥車間通過了歐盟COS認證。

　　目前，國際市場上生產阿卡波糖原料藥的廠家主要是拜耳公司，環孢素原料藥的生產廠家主要是諾華公司，市場容量非常大。進軍國外的原料藥市場是公司2007～2009年戰略部署中關鍵的一步。但目前尚處于前期準備階段，還未與國外企業簽訂協議。

　　國內OTC市場――積極探索之中公司產品除了百令膠囊為雙跨產品為，其他的均為處方藥。公司在鞏固擴大國內制劑藥市場的同時積極探索OTC市場，2006年推出了蛋白質粉--美體小餐。但是處方藥的銷售和OTC市場銷售有很大的區別，OTC市場的開拓僅處于起步和摸索階段。

　　醫藥商業--盈利能力逐漸提高公司的商業在浙江省排名第一，從上面分析我們可以看出，公司的醫藥商業占銷售收入中的比重較大，但是由于毛利率較低，對利潤的貢獻有限。

　　公司進行了組織框架和產品結構的調整。將原來的四個分公司劃分為三個事業部：中藥、西藥和醫療器械。設立專門的采購中心和銷售中心，統一向全國各大制藥企業采購，將采購價格、進貨、存儲、發貨統一起來。

　　這樣一方面統一了各個事業部的利益，確定了共同的目標；另一方面節約了人力、物力成本，并且節約了倉儲空間，空出來的多為市中心地產，今后可考慮出租。產品結構方面，公司不求小而全，有利則圖，無利不圖，使商業的盈利能力逐漸提高。

　　公司的商業分為醫院純銷、總經銷總代理、零售。

　　在醫院的銷售中純銷占了70～80%的份額，加上醫藥招標，調撥所占的份額很少。

　　總經銷總代理是提升醫藥商業毛利率的主要辦法。2006年，公司總經銷、總代理的品種數量有明顯增長，經銷單品種實現收入在1000萬元以上的有40個，去年同期僅有12個，且毛利率幾乎翻了一番。公司目前無獨家代理的品種，主要是浙江省藥品的總經銷。由于品種較多，因此考核時不是考核總的銷售收入，而是按照總經銷總代理單個品種的銷售額進行考核。

　　公司共有二十幾家大藥房，但是和中國目前大部分藥房一樣，多數處于虧損狀態。

　　房地產業務--對收益產生正面的推動作用前期公司大股東遠大集團將杭州楊歧房地產公司以1.8億元轉讓給公司，2006年該公司主營業務收入1.04億元，凈利潤2972萬元，12月份并表收入1059萬元，凈利潤104萬元。公司收購楊歧房產時形成了1.6億元左右的股權投資差額，根據財政部規定2007年1月1日起公司將執行新的企業會計準則，2007年公司年報將對剩余股權投資差額全額沖銷，追溯調整公司自2006年起的資本公積和留存收益。

　　楊歧地產轉讓的目的在于地區資源的整合，共有180畝地，其中50%地塊房屋已經建成，其中40%的房屋已經賣出。預計共有8億元的收入，計劃在3～4年內收回，每年大概2億元左右，對于公司資金運作等方面都不會產生太大影響。楊歧地產注入時遠大集團曾有“保本”承諾，加上新會計準則實施帶來的影響，楊歧地產對公司今后幾年的收益將產生正面推動。

　　資產注入--尚未有時間表公司在2006年股改時，大股東中國遠大集團承諾兩年內將旗下的蘇州雷允上70%的股權，武漢遠大制藥70.98%的股權、四川遠大蜀陽制藥40%的股權注入公司，該事項一定要做，但是何時、采用何種方式注入尚未有時間表。我們預計在2007年將會有進展。

　　盈利預測及投資評級盈利預測前提：

　　醫藥商業毛利率繼續小幅提升，收入的增長保持在15%左右；醫藥工業中成熟期產品百令膠囊由于基數較大，保持2~3%的增幅、新賽斯平保持10%左右的增幅；成長期產品賽斯平、卡博平、泮立蘇能保持高速增長；培養期及預備品種能保持10%左右的小幅增長。

　　三項費用率保持正常水平。

　　若不考慮資產注入，預計2007年、2008年實現主營業務收入47.05億元和53.65億元，分別實現每股收益0.271元和0.321元。考慮到公司專科藥品在中國的特殊性和不可替代性，以及產品梯隊良好的成長性和不斷完善，給予35～40倍合理的PE，2007年股價的合理區間為9.49元～10.84元，2008年股價的合理區間為11.24～12.84元。若資產注入在2007年有實質性的進展，屆時將增厚公司的資本和每股收益，我們給予“買入”的長期投資評級。