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　　3月26日長航集團與中石化簽定原油運輸協議

　　股價今年以來呈慢牛盤升態勢

　　集團注入資產為公司做大作強提供有力的保障

　　當前股價： 目標股價：

　　今日投資個股安全診斷星級：★★★★

　　中信建投 錢宏偉

　　定向增發收購集團海運資產

　　2007 年3 月6 日公司發布公告，擬非公開發行不超過4 億A 股，收購控股股東海上運輸資產。 自此，市場期待已久的南京油運海上業務整體上市正式啟動。

　　此次增發，油運公司以其全部海上運輸資產的評估凈值扣除公司擬出售給油運公司的長江運輸資產及長期股權投資評估凈值后的余額作價認購不少于60%，其余不超過40%向特定機構投資者發行，預計募集資金12 億元左右，全部用于在建7艘4 萬噸級原油/

成品油船的后續資金安排。上述項目投資總額約19.27 億元，不足部分由公司自籌資金解決。

　　長江運輸資產曾經是股份公司的優質資產，自2006 年5 月25 日中石化儀征—長嶺原油管道后，長江原油運輸業務受到巨大沖擊，規模迅速萎縮，公司效益受到較大影響。此外，公司在

房地產和木材加工方等方面的長期股權投資盈利能力也不甚理想。此兩項資產與集團油運資產進行置換后，股份公司的資產回報率將大大提高。同時，集團將在建資產和已經簽訂的擬建合同一并注入上市公司，在目前全世界造船業高度景氣、船臺緊張的背景下，為公司的快速做大作強提供了有力的保障。

　　通過此次增發，公司的資產規模將迅速擴大，負債率有所下降，抗風險能力顯著提高。2006 年末股份公司資產總額29.65 億元，凈資產15.22 億元，資產負債率48.40%。假設此次增發于2007 年初完成，按照公司初步預計，公司總資產將達到70 億，凈資產達到45 億，資產負債率下降到35.71%。

　　增發完成后，集團與股份公司的同業競爭問題徹底解決。此外隨著關聯交易主要來源的長江運輸業務的剝離，公司的關聯交易規模預計將從2006 年占主營業務收入6%左右的規模下降到2%左右，股份公司的業務獨立性顯著增強。

　　“國油國運”中國石油海運步入黃金期

　　隨著經濟的持續快速增長，我國已經成為世界第二大石油消費國，儲量連續多年一直維持在160 億桶左右，位居世界第13 位。在此背景下，我國已經成為世界第三大石油進口國，2005 年占世界石油進口市場份額的7.8%，國內石油需求進口依賴更是達到了40%。也就是說每年石油需求的40%需要從國外進口，其中絕大部分通過海上運輸方式實現。

　　然而我國的油輪噸位僅位居全球第13 位，與世界第三的石油進口國地位很不相稱。并造成了中國進口原油90%由外國船隊承運的現狀，國家原油運輸安全度很低。日本目前進口石油的90%由本國運力運輸，韓國30%的進口石油由本國運力運輸。相比之下，我國的石油運輸安全保障度是相當低的。

　　為此，國家有關部門已經會同我國主要石油進口商、主要石油運輸企業和主要船舶制造企業，制定了詳細的“國油國運”發展規劃，確立了“組建規模合理的石油海運船隊，爭取承運50%以上的進口原油份額”的發展戰略，這為我國石油海運企業提供了歷史性發展機遇。

　　由于目前國油國運比例僅10%，為了達到50%以上的國油國運份額，未來幾年內，國內油運企業必須進行快速的運力擴張，油輪需求缺口巨大。不過在目前世界造船業高度景氣，船價處于歷史高位、船臺緊張的局面下，通過建造新船或者購買舊船的方式來迅速擴張運力均存在較大難度和風險。

　　整體上市催生油運藍籌

　　2006 年底，剔除擬剝離的長江油運運力，股份公司海上石油運力約38.6 萬噸，此次發行完成后，運力將增加到149 萬噸，至2010 年，運力將提高到516 萬噸，運力進入國內石油海運前三強。通過此次發的擴張速度在國內外同行中是沒有的，運力的倍增將帶來公司業績的持續快速增長。

　　根據大致預測，公司運力在2008、2009 兩年將迎來快速釋放，此兩年年均運力增長在50%以上，2007、2010 年的運力增長有望達到20%左右。由于運量的釋放滯后于運力的釋放，預計2007-2011 年間，公司業務量指標將隨著運力的釋放呈現持續快速增長。與國內外同行相比，公司具有兩大明顯比較優勢。第一，成本優勢，公司近年建造和目前尚未交付的定單均由國內船廠制造，根據國內現行政策，由國內船廠建造的外貿油輪，享受17%增值稅退稅政策。這一政策直接帶來公司船隊的價值國際市場重估增值，或直接轉化成經營成本優勢，其中后者具有現實意義。

　　第二，按照有關國際規定，2010 年開始將淘汰單殼油輪，公司此次增發完成后，長江運力完全剝離，現有運力和未來投放運力均是雙殼油輪，不存在淘汰的壓力。而國內較多船東單殼油輪比例偏高，未來存在著較大的運力淘汰、補充或改造壓力，快速提升運力的難度較大。

　　此外，為了扶持國內油運企業參與“國油國運”計劃，國內主要石油進口商均將與國內主要油運企業簽訂運量運價穩定協議。運量上，使新增運力能夠“吃飽”；運價上，實行高位分成低位止損的合作方式，主要是為了在運價極度低迷時，使油運企業承擔有限虧損，從而保障油運企業的利益，當然在運價高漲時，油運企業必須讓出一部分利益作為補償。

　　盈利預測和投資建議

　　假設公司2006 年末剩余轉債全部轉股，公司增發4 億股A 股，總股本增加至9.34 億，攤薄2007-2009 年每股收益分別為0.53、0.68和0.98 元。

　　在“國油國運”以及國內航運業集中度不斷提高的背景下，國內主要航運企業將在相當長一段時間內保持運力的持續快速增長，同時航運企業的原油運輸均與石油進口商簽有運量運價穩定協議。以上兩項因素，大大減弱了中國油運企業業績的周期性特征，從周期性企業演化成成長性企業。

　　國際

證券市場航運股市盈率差別較大，比較看，國內航運股估值同美國市場比較接近，略低于歐洲一些市場，而明顯高于周邊韓國、中國香港、中國臺灣等市場。

　　從經濟結構和經濟地位分析，美國證券市場定價具有較強比較意義。目前美國航運股平均PE 在15-16 附近。考慮到中國航運企業的持續成長特征，給與公司2008 年20 以上

　　PE 定價，一年內目標價位13.72 元。

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