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　　鈕宇鳴 海通證券

　　公司是百年老港，也是我國東部沿海的主樞紐港之一。連云港港位于我國東部沿海中部，25個沿海主要港口之一和12個區域性主樞紐港之一，是江蘇最大的海港。

　　公司裝卸貨種比較分散，沒有形成某種特色。連云港共擁有22個泊位，主要裝卸貨種有煤炭、焦炭、金屬礦、氧化鋁、木薯干、水泥、膠合板、鋼材、液體化工品和化肥等。與其他經營散雜貨的港口相比，連云港最大的特點就是貨種相對比較分散，最大貨種煤炭所占份額也只有25%；前三類主要貨種加起來也不超過50%。

　　腹地主要依賴隴海線。連云港港是隴海、蘭新鐵路的東端起點，是我國公路主骨架、水運主通道的重要結點。即將建成的沿海鐵路與隴海鐵路在連云港交匯，南北間與京滬、京廣、焦枝、寶成、京九鐵路相連結，公路四通八達，貨物集疏運能力快捷便利。隴海線的電氣化改造，是公司擴大貨源的根本。

　　外貿貨種下降，內貿貨種上升。受國家宏觀經濟影響，公司的外貿煤炭裝卸量持續下降，而在隴海線逐步建成的情況下，內貿貨物的裝卸量逐年上升。由于外貿費率較內貿費率高，公司的綜合費率將有所下降。

　　未來集團的兩家合資公司股權有注入預期。連云港港口集團的經營性資產已經整體進入上市公司，港口集團還有和中海集團合資的新東方公司40%股權，以及和中外運合資的新路橋公司38%股權。未來有注入上市公司的可能性。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2007—2008年的每股收益分別為0.22元和0.23元。綜合PE、PB等相對估值法，我們認為公司上市后的合理股價區間為6.86-8.24元。公司申購價格為4.98元，有37%—65%的上漲空間，建議申購。

　　1.連云港港——品種齊全的散貨港口

　　1.1公司的裝卸貨種較多，隨政策變化較快

　　連云港港位于我國東部沿海中部，25個沿海主要港口之一和12個區域性主樞紐港之一，是江蘇最大的海港。

　　1.2主要貨種費率呈現下降趨勢

　　近三年來，公司的主要貨種煤炭、焦炭和金屬礦的費率呈現下降趨勢，氧化鋁的裝卸費率略有上漲，鋼材、液體

化工品、木薯干等貨種價格穩定。煤炭費率的下降，和外貿煤炭量下降有關。

　　1.3腹地主要依靠隴海線

　　連云港港是隴海、蘭新鐵路的東端起點，是我國公路主骨架、水運主通道的重要結點。即將建成的沿海鐵路與隴海鐵路在連云港交匯，南北間與京滬、京廣、焦枝、寶成、京九鐵路相連結，公路四通八達，貨物集疏運能力快捷便利。

　　西部地區以鄭州西為起點至連云港港的鐵路運距較日照港、青島港分別縮短309公里和537公里。而隴海、蘭新鐵路運能不斷提升，其中東隴海鐵路電氣化和1050場站改造完成后，運力將達到億噸以上，意味著連云港港是隴海、蘭新鐵路沿線包括江蘇、山東、安徽、河南、山西、四川、陜西、甘肅、青海、寧夏及新疆等十一個省(自治區)最經濟、便捷的出海口。

　　1.4日照、青島是主要競爭對手

　　連云港港位于江蘇省北部、黃海海州灣西南岸，是長江三角洲港口群的重要組成部分，與連云港港產生競爭的港口主要有經濟腹地部分重疊的日照港和青島港，在同類散雜貨中轉方面對連云港港構成一定的競爭壓力。

　　連云港港和日照港都有煤炭裝卸業務，由于經濟腹地部分重疊，存在一定的競爭。其中，隴海沿線及其以南地區煤炭出口資源，連云港港具有優勢，隴海線以北地區煤炭出口資源日照港比較有優勢。

　　連云港港在氧化鋁貨種上與青島港存在一定競爭，但連云港港競爭優勢比較明顯。

　　2.連云港港主營業務分析

　　2.1煤炭吞吐量07年將開始止跌，但綜合費率下降

　　我國的煤炭出口量自2001年起出現快速增長，從4000—5000萬噸大幅增長到9000萬噸左右，2001至2003年，我國煤炭出口量維持在8300—9500萬噸的水平。2004年7月1日，為了緩和國內供求矛盾，我國正式實施《煤炭出口配額管理辦法》，2005年、2006年煤炭出口配額連續兩年確定為8000萬噸。

　　2.2焦炭業務是公司未來發展重點

　　焦炭是用煤進行高溫干餾而成的固體燃料，質硬、多孔、發熱量高，多用于煉鐵。中國是世界上最大的焦炭生產國和出口國，產量占世界焦炭總產量的三分之一。

　　我國近年來限制焦炭出口，每年出口量1500萬噸左右。連云港港自2003年出口焦炭以來，在鐵路運力的支撐下，迅速成為國內最大的焦炭出口港之一。2006年公司完成焦炭吞吐量417.7萬噸，較2005年增長148.11%。

　　連云港港焦炭吞吐量大幅增長的主要原因是，為了保證港口利用率最大化，公司要盡可能保持進出口貨種的平衡。2004年起，我國出口煤炭量下滑，公司決定擴大對焦炭的攬貨力度。焦炭的增長一部分來自腹地焦炭出口的增量，另一部分來天津港的貨源轉到連云港。可以預見，連云港港焦炭吞吐量在鐵路運力特別是裝卸能力充足的情況下會持續增長。

　　3.集團資產基本整體上市，兩個合資公司股權有注入預期

　　連云港港口集團的所有經營性資產已經在本次上市時完整地進入了上市公司，集團的優質資產還有2個對外出租的集裝箱泊位以及3個鐵礦石泊位。

　　連云港港集裝箱業務全部由港口集團和中海集團合資的新東方經營，港口集團和中海集團分別控股40%和60%。港口集團承諾現在擁有的2個集裝箱泊位(31#、32#)將繼續租賃給新東方使用。2006年，新東方共完成集裝箱裝卸130萬TEU，實現凈利潤113萬元。

　　連云港港口集團和中外運合資成立新路橋公司，主營鐵礦石裝卸業務，共有3個泊位，港口集團和中外運分別控股38%和62%。2006年新路橋公司完成鐵礦石裝卸業務1300萬噸，實現凈利潤1700萬元。

　　未來不排除港口集團將擁有的兩個合資公司股權轉讓給云港股份的可能性。

　　4.募集資金項目對業績增長貢獻有限

　　公司本次IPO所募資金將投向以下兩個項目：1)投資31757萬元，用于建設墟溝三期59＃泊位；2)投資51222萬元，建設焦炭專業化泊位。兩個項目建成后可以擴大公司的綜合通過能力，緩解通過能力缺口所造成的壓力，滿足港口吞吐量不斷增長的要求。

　　墟溝三期59＃泊位，項目投資額為31757萬元。截至2006年底，該項目已完成投資26,481.26萬元，約占投資估算總額的83.39%，已投資建設的具體項目為碼頭水工、后方陸域形成和部分港機設備等。預計今年5月底將全部竣工投產，公司產能將得到進一步擴張，規模化效應將充分體現。

　　在連云港焦炭專業泊位建成前，59＃泊位將安排焦炭吞吐量260萬噸，這樣既能滿足焦炭吞吐量不斷增長的要求，同時也可以解決現有泊位裝船能力不夠的問題。過渡期間(2008—2010年)，該泊位將安排焦炭和件雜貨同時作業，年吞吐量約200萬噸，其中：焦炭80萬噸，件雜貨120萬噸。遠期該泊位仍以件雜貨裝卸為主，年吞吐量約140萬噸，預計裝船品種包括鋼胚、板材和膠合板等件雜貨。

　　根據公司測算，墟溝三期59#通用泊位項目達到設計能力時稅前內部收益率為11.44%，稅后內部收益率為8.66%。預測項目投資回收期為9.5年。

　　5.估值分析

　　我們用相對估值法對云港股份進行估值。

　　5.1利潤表預測

　　主要假設：

　　1、募集資金產生效益

　　我們預計公司未來2年內各貨種的裝卸價格保持穩定，煤炭綜合費率由于外貿煤比例下降而隨之下降。募集資金項目——焦炭專業化泊位項目投產是主要利潤增長點。　

　　2、主營業務利潤率下降

　　公司未來幾年內將面臨外貿貨源下降，內貿貨源增長的局面，這導致公司綜合費率以及主營業務利潤率有所下降。

　　3、投資收益增長

　　2006年公司投資收益為719萬元，預計2007年將有較大幅度的增長。

　　4、所得稅抵免

　　根據國家技術改造國產設備投資抵免企業所得稅的相關規定，我們預測公司2007年可抵免所得稅1000萬。

　　5.2市盈率估值

　　目前國內A股港口公司的平均市盈率在44—50倍之間，香港市場港口公司的平均市盈率在23倍左右。云港股份的主營業務和腹地區域與營口港、大連港、天津港、日照港相近，這四家公司的平均市盈率31倍，以云港股份2007年每股收益0.22元計算，公司的合理價位為6.86元。

　　5. 3市凈率估值

　　增發新股后，預計日照港的每股凈資產將達到4.12元左右。目前國內A股港口公司的平均市凈率為6.9倍，香港市場港口公司的平均市凈率為3倍。由于公司為

新股發行，按照2倍市凈率計算，公司的價格應為8.24元。

　　綜合相對市盈率對比、市凈率和海通DCF絕對估值等多種計算結果，我們認為云港股份的合理價格區間在6.86元—8.24元之間。公司發行價格4.98元，有37—65%的上升空間，建議積極申購。

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