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　　徐文武 銀河證券

　　投資要點：

　　●公司發展重新定位為區域性公司：2004年以后，公司的發展戰略作出了調整，規模擴張不再是公司發展的重點，發展戰略已經轉到“強化集中度、強化區域優勢”上來，公司也重新定位為區域性公司。公司重點的發展區域將放在長三角。

　　●標準超市和快客便利店轉型和業務創新成效顯著：主要包括標超向高端生活館、生鮮超市轉型；快客便利店推廣第三代模式店，轉型的重點是要拓寬即食、鮮食的商品種類，同時建立盒飯工廠項目；推進會員制，創新營銷方式等等。通過上述轉型和業務創新，成效十分明顯，2006年中期超市業務毛利率達到19.59%，同比增加2.16個百分點。

　　●全面啟動物流、信息等后臺支持系統建設，發揮“第三方利潤源”的作用：公司與IBM合作全面實施B to B項目建設，通過對IT架構到商務模式的全面創新，建立起了一個能與供應商加強合作雙向互動的供應鏈平臺，有效地降低了存貨成本，配送效率得到大幅提高，物流作為企業“第三方利潤源泉”的作用得到充分體現。

　　●資產重估增值高達73.16億元：公司持有H股公司聯華超市21164.172萬股；持有A股公司浦發銀行3277.91萬股，按4月10日市價計算市值為32.89億元。公司擁有的自有物業36.4萬平米，物業重估價值為48.13億元�？鄢�原始出資額增值73.16億元。

　　●盈利預測及投資評級：2006-2008年每股收益預計為0.39元、0.54元和0.69元，按照2008年25倍市盈率計算，上下浮動10%的話，合理股價區間為15.53--18.98元。給予謹慎推薦評級。

　　一、公司發展重新定位為區域性

　　公司2004年以前，公司以外延式的規模擴張為主，搶地盤、開新店是這一階段的主要發展戰略，公司定位確定為全國性的零售公司；2004年以后，公司的發展戰略作出了調整，規模擴張不再是公司發展的重點，發展戰略已經轉到“強化集中度、強化區域優勢”上來，公司也重新定位為區域性公司。

　　今后網點發展將強調集中度、突出重點地區的戰略地位，除了戰略性并購外，將嚴格控制進入新的區域，已經進入的區域和城市將加大力度形成區域優勢，對于難于形成集中、短期績效無法達到預期且戰略上無法形成優勢的地區和城市要形成退出機制，集中資源加快重點區域的發展，公司重點的發展區域將放在長三角。

　　之所以重新定位為區域性公司，主要原因除了目前國內零售業區域經營特征還很明顯的因素外，公司物流配送還未能達到全國性公司的要求也是一個重要原因。重點發展長三角市場但并不意味著放棄全國市場，等條件成熟時公司還會向全國性公司的方向發展，長遠目標還是全國性公司。

　　二、標準超市和快客便利店轉型和業務創新成效顯著

　　1.標準超市向高端生活館、生鮮超市轉型。最近1、2年，標準超市在大賣場的擠壓和沖擊下，經營狀況出現滑坡。2005年，公司提出以創新方式推進標準超市的業態轉型，標準超市要向高端生活館和生鮮超市等新型店鋪轉型，首先試點的10家標超轉型獲得成功；2006年在上一年試點的基礎上繼續推進標超的轉型，完成轉型的標超達到67家。

　　轉型后的標超門店生鮮比重上升到35%，試點單店績效提升幅度在55-150%之間。

　　2.快客便利店推廣第三代模式店。2006年還對快客便利店的轉型提出具體要求，即要加快第三代模式店的推廣，轉型的重點是要拓寬即食、鮮食的商品種類，同時建立盒飯工廠項目。

　　3.推進會員制，創新營銷方式。積極發展電子商務技術，利用自身的網絡優勢推進無店鋪銷售。截至2006年6月底，公司會員總數已突破550萬人，聯華OK會員卡已經在上海、浙江基本成為快速消費品行業的會員制主要品牌，目前，廣西、江蘇南京地區也已經啟動了會員制，使得OK會員卡的使用范圍進一步擴大，今后將推動會員卡在全國范圍內的異地通積通兌。

　　通過上述轉型和業務創新，成效十分明顯。2006年中期超市業務毛利率達到19.59%，同比增加2.16個百分點；前3季度超市業務毛利率水平達到20.34%，同比增加2.67個百分點。

　　三、全面啟動物流、信息等后臺支持系統建設，發揮“第三方利潤源”的作用

　　零售企業最終的競爭力將體現在物流、信息等后臺支持系統的優劣上，為此，公司全面啟動了供應鏈建設項目，以打造低成本、順暢高效的供應鏈系統。

　　公司與IBM合作全面實施B to B項目建設，通過對IT架構到商務模式的全面創新，建立起了一個能與供應商加強合作雙向互動的供應鏈平臺，有效地降低了存貨成本，配送效率得到大幅提高，物流作為企業“第三方利潤源泉”的作用得到充分體現。截至2006年6月底，B to B系統上線供應商達到2585家。

　　四、資產重估增值高達73.16億元1.股票投資

　　公司持有H股公司聯華超市21164.172萬股，占34.026%股份，原始出資額3.42億元，按照4月10日市價計算，該部分股權市值為22.77億元；持有A股公司浦發銀行3277.91萬股，原始出資額未0.74億元，按照4月10日市價計算，該部分股權市值為9.60億元。其他A股公司包括豫園商場、原水股份等原始出資額為0.0548億元，按照4月10日的市價計算股權市值為0.52億元�？倲颠_到32.89億元，增值28.68億元。

　　2.自有物業重估價值公司擁有的自有物業包括南方商城8萬平米、西郊購物中心11萬平米、虹橋友誼2.4萬平米、復興島15萬平米的物流基地，原始出資額分別為1.2億元、1.28億元、0.17億元和1億元。按照公司持股比例及相應位置的合理價格計算，公司自有物業重估價值為48.13億元，增值44.48億元。

　　上述兩項資產的資產增值高達73.16億元。雖然公司股價不能完全按資產重估價值來簡單的衡量，但畢竟這是公司價值的一個重要參考方面，特別是在并購情況下，這些資產的價值將會得到充分的體現。

　　五、股權激勵機制將激發管理層的發展動力

　　公司股改時承諾，為提升公司價值，股改完成后，百聯集團和上海友誼復星將在法律法規許可及監管部門批準的前提下，支持友誼股份董事會制定管理層股權激勵計劃，股權激勵計劃實施的條件是公司2006、2007年利潤增長不低于15%。

　　目前來看，上海市的上市公司推進股權激勵計劃進程比較緩慢，但我們認為上市公司推進股權激勵計劃是完善上市公司治理結構的重要一環，也是大勢所趨，所以公司股權激勵計劃推出是早晚的事。股權激勵機制最大的作用是將管理層的利益和股東的利益捆綁在一起，使雙方的利益趨于統一，也將激發管理層最大的發展動力，對公司長遠發展會起到極大的推動作用。

　　六、分業態盈利預測

　　1.聯華超市聯華超市在香港上市，目前資產實際上有三塊，包括自身的超市業務、世紀聯華和參股45%的上海聯家超市。其中自身的超市業務通過轉型創新，毛利率水平在逐步回升，業績也將穩步增長；上海聯家超市也是資產非常優良的，截止2006年6月底，在上海共有10家門店，聯華超市應占的利潤為5505萬元，占利潤總額的39.8%。世紀聯華是2002年成立的連鎖超市公司，主要經營大賣場，目前門店數量有100多家，但由于前期主要擴張門店，投入比較大，門店也屬于培育期，所以盈利狀況還不理想。但經過幾年的市場培育，大多數門店正進入盈利期，因此業績有望得到提升。

　　2.百貨

　　公司百貨業態主要有4家門店，包括南方友誼商城、西郊購物中心、虹橋友誼和友誼商店。

　　其中南方友誼商城、西郊購物中心業態屬于目前發展最為迅速的新型業態，發展前景廣闊。南方商城經過5年的市場培育，已經進入快速增長期，凈利潤從2004年1100萬元增加到2005的1800萬元，同比增長63.64%；2006年凈利潤預計達到3480萬元，同比將增長93.33%。其二期改建工程預計將在2007年年底開業，新增面積6.4萬平米，未來將提供新的利潤增長點。西郊購物中心2004年12月開業，雖然目前商圈成熟度不夠，但由于所在區域為富人聚集區，未來增長潛力巨大。

　　虹橋友誼地處虹橋機場，地理位置獨特，目前已經進入成熟期，盈利非常穩定。友誼商店2006年9月從延安東路65號搬遷到曹家渡百聯集團滬西商廈裙樓，經營面積3.16萬平米，目前處于市場培育期。

　　3.好美家建材超市

　　2000年公司分別受讓上海友誼(集團)有限公司、上海好美家裝潢建材有限公司52.27%和37.23%股權，轉讓完成后公司共持有好美家90%股權成為第一大股東。收購完成后的2001、2002年，每年貢獻利潤在1700萬元左右，但是2003年以后，由于推行全國性的擴張戰略，網點布局過于分散，規模不經濟，成本一直居高不下，在加上外資進入使得競爭日益激烈，整體經營狀況一直不佳。2005年凈利潤僅為600萬元，2006年的狀況與2005年基本持平，整體上看，仍處于市場培育期。

　　和超市業務一樣，好美家下一階段的發展戰略也是向強化集中度、強化區域優勢方向轉變，新網址的選擇將相對集中在上海、北京、武漢等重點城市以及長三角地區。此外，過去由于采購配送過于依賴供應商造成毛利率(好美家為9%左右)大大低于同行(20%左右)的狀況也正在逐步得到改變，今后好美家將逐步過渡到向自己直接配送的采購模式以增加毛利率水平；同時在營銷方式上進行創新，采取“團購”、“家裝”等方式促銷，增加門店銷售。因此，我們認為，好美家2007年以后的經營狀況將會得到改善，盈利將得到提升。我們預計2007、2008年銷售收入同比增長15%、17%，毛利率水平有所上升，將從2006年的9.78%提高到10.78%和11%，凈利潤達到705萬元和818萬元。

　　七、投資評級：推薦

　　2006-2008年每股收益預計為0.39元、0.54元和0.69元，按照2008年25倍市盈率計算，上下浮動10%的話，合理股價區間為15.53--18.98元。給予謹慎推薦評級。

　　八、最大的不確定因素

　　百聯集團的整合尚未完全確定，現在來看，最大的可能是進行分業態整合，將旗下資產歸類為三方面，即百貨類、超市類和生產資料類，將上述三類資產逐步整合到旗下三個上市公司包括百聯股份、友誼股份和上海物貿。如果方案最終這么定下來，那么友誼股份目前盈利狀況很好的百貨類資產就有可能被整合到百聯股份中去，這將影響到友誼股份的盈利水平。這也是目前公司最大的不確定性因素。