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　　黎富恒 中銀國際

　　估值充分。燕京啤酒目前12個月預期滾動市盈率為39.2倍，較其2000年以來28.7倍的平均值高約37%，創自2000年以來歷史最高點。我們認為，目前的估值已經充分反映出了公司預計在未來2年將會逐步提高的凈資產收益率。使用28.7倍12個月平均預期滾動市盈率溢價20%，我們得出的目標價為11.89人民幣，這高于公司目前股價12%。因此，我們將評級下調至落后大市。

　　06年主營業務盈利增長低于預期。燕京啤酒公布06年凈利潤同比增長11%至3.07億人民幣(全面攤薄每股收益0.2896元人民幣)，高于我們預測2%。不考慮高于預期的其他收入增長，公司06年主營業務的息稅前利潤僅增長了6%，略微有點讓人失望。盡管收入長勢良好，毛利率也較穩定，但銷售和管理費用大幅增長拖累了息稅前利潤率。出于更保守的利潤率假設，我們將公司07年盈利預測下調2%，但保持08年預測不變。

　　銷售收入同比增長15%。06年銷售收入同比增長15%至61.2億人民幣，這主要得益于啤酒銷量同比上升17%至333萬千升。2006年，公司北京本地市場銷售收入增勢平穩，達到10%；而北京以外地區子公司銷售更加強勁，如廣西、內蒙古和湖北三地銷量分別同比增長30%、22%和28%。

　　息稅前利潤率下降。盡管大麥價格上漲，但公司06年毛利潤率(基于凈銷售額)從05年的29.3%上漲到06年的29.6%，這主要是受益于公司高效的采購策略以及精良的生產工序。但是，然而銷售費用激增26%以及管理費用上升14%，使息稅前利潤率從上年的7.8%降至7.2%。