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　　趙勝利 銀河證券

　　投資要點：

　　主要從事熱交換器的開發、生產和銷售，主導產品機油冷卻器、中冷器為應用于發動機系統和自動變速箱系統的關鍵零部件，廣泛運用于汽車、工程機械、船舶等動力機械領域。銀輪股份是國內生產機油冷卻器、中冷器的龍頭企業，年生產能力達到505萬臺，主要產品產銷量在細分行業中位居第一。

　　實際控制人是徐小敏。本次發行后，徐小敏直接和間接控制了銀輪股份10.49%股權。

　　國內現有汽車熱交換器生產廠約90余家，其中生產機油冷卻器30多家，生產中冷器約20多家。銀輪股份在機油冷卻器和中冷器市場占有率分別為48%和50.5%。

　　盈利預測：根據我們的測算，銀輪股份2007年、2008年和2009年收入分別增長14%、14%和25%，凈利潤分別增長7%、27%和24%，每股收益分別為0.342元、0.435元和0.54元。

　　上市定價：按照25-30倍市盈率和銀輪股份2008年預計每股收益(0.435元)測算，該公司上市定價區間在10.88-13元。

　　風險提示：

人民幣升值風險。銀輪股份近50%的產品直接或者間接出口，以美元、歐元計價。2006年和2005年，匯兌損失分別為162萬元和90萬元，占同期凈利潤比例分別為5.10%和2.47%。

　　一、公司基本概況浙江銀輪機械股份有限公司(以下簡稱“銀輪股份”)于1999年2月1日經浙江省人民政府證券委員會批準設立。2004年4月21日經資本公積和未分配利潤轉增股本，注冊資本增至7000萬元。

　　法定代表人為徐小敏。

　　1、實際控制人是徐小敏。控股股東為浙江銀輪實業發展股份有限公司，持有股份4900萬股，占本次發行前總股本70%。銀輪股份實際控制人為徐小敏，直接持有本公司股份6,042,036股，占發行前總股本的8.63%，同時持有銀輪實業股份1,271,704股，直接加間接持有公司本次發行前總股本的14.99%。現任公司董事長，全國車用柴油機聯合體理事會副理事長，浙江省工商聯汽摩配商會副會長。本次發行后，徐小敏直接、間接控制了銀輪股份10.49%股權。

　　2、主要從事熱交換器的開發、生產和銷售，主導產品機油冷卻器、中冷器為應用于發動機系統和自動變速箱系統的關鍵零部件，廣泛運用于汽車、工程機械、船舶等動力機械領域。銀輪股份是國內生產機油冷卻器、中冷器的龍頭企業，年生產能力達到505萬臺，主要產品產銷量在全行業中位居第一。

　　國內客戶包括玉柴、東風商用車、錫柴、濰柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云內、柳汽、柳特、東風康明斯、重慶康明斯、天津珀金斯、江淮汽車、蘇州金龍、廈門金龍、江鈴汽車、宇通客車、柳工、上海龍工等國內主要發動機、汽車、工程機械制造企業。

　　同時產品已成功進入國際汽車零部件配套采購體系，海外客戶包括全球主要柴油機廠商――康明斯、卡特彼勒-珀金斯、道依茨；世界主要汽車零部件集成供應商――美國德爾福、偉世通和法國法雷奧；以及眾多的汽車整車、工程機械或零部件知名企業如卡特彼勒、通用、福特、博萊恩斯、依維柯、戴姆勒-克萊斯勒、沃爾沃等。

　　銀輪股份已通過ISO/TS16949、ISO14001、OHSAS18001“三合一”體系認證和QS9000、VDA6.1質量體系認證。銀輪股份是浙江省高新技術企業，2006年6月被國家科技部火炬高技術產業開發中心認定為國家火炬計劃重點高新技術企業；2006年8月被商務部、國家發展和改革委員會命名為“國家汽車及零部件出口基地企業”；2006年9月公司開發的廢氣再循環(EGR)冷卻器、箱體式鋁油冷器L152H12被國家科技部列入2006年國家火炬計劃。

　　二、行業狀況

　　1、我國汽車工業強勁增長帶動零部件行業快速發展2004年國家宏觀政策調整，汽車零部件行業發展速度放緩。

　　2006年1～6月，我國汽車產銷量同比增長28.94%、26.71%。汽車工業經濟指標有了明顯的改善，汽車產銷量再次出現快速增長的勢頭。同時，2005年汽車零部件出口也呈高增長勢頭，同比增長75.11%。根據商務部規劃，2006年我國汽車零部件出口總額將超過200億美元，2010年達到1000億美元。國家相關部門出臺了鼓勵政策和措施，為零部件企業開拓國際市場提供了難得的機遇。公司產品以出口為主，國家產業政策的支持和推動為公司未來發展提供了有力保障。

　　2、熱交換器行業競爭情況我國熱交換器行業總體的競爭態勢主要表現為從屬于汽車集團的熱交換器生產企業與專業性熱交換器生產企業之間的競爭。從屬于國內汽車集團的熱交換器生產企業主要包括：一汽富豪公司(屬于一汽集團)，東風散熱器公司(屬于東風汽車公司)，上海合眾公司散熱器分公司(屬于上海汽車工業公司)等。考慮到集團的利益，這些公司在集團內部往往能得到穩定的OEM市場。另一部分企業，如銀輪股份、青島東洋散熱器公司、寧波路潤冷卻器制造有限公司等熱交換器專業生產企業，主要依靠產品質量、技術實力、成本優勢和服務優勢在競爭中得到市場。不過這一競爭格局近年來逐漸被打破，市場化的完全競爭態勢已經初步形成，如銀輪股份已經為一汽集團旗下的錫柴、大柴供貨。

　　3、行業內的主要企業與市場份額國內現有汽車熱交換器生產廠約90余家，其中生產機油冷卻器30多家，生產中冷器約20多家。近年來隨著我國汽車工業的快速發展，機油冷卻器和中冷器的市場需求量呈持續增長勢態，但熱交換器行業競爭也越來越激烈：一是屬于汽車集團的生產企業與專業性的生產企業之間的條塊競爭格局，在一段時期內仍將存在；二是競爭的加劇導致產品價格和毛利率有較大幅度的下降；三是我國加入WTO后，國際競爭正在加劇，外國公司開始進入國內合資合作生產熱交換器產品。

　　目前，在國內市場上，銀輪股份機油冷卻器產品的主要競爭對手為山東茌平吉星汽車零部件公司、寧波路潤冷卻器制造有限公司，中冷器產品的主要競爭對手為青島東洋散熱器公司、東風散熱器公司、一汽富奧汽車零部件公司。銀輪股份憑借穩定的國內外客戶資源和技術領先等優勢，在同行業競爭中持續保持優勢地位。

　　根據《中國內燃機工業2006年年鑒》、《中國汽車工業協會2006年年鑒》對機油冷卻器、中冷器生產企業的相關統計數據，銀輪股份在機油冷卻器和中冷器市場占有率分別為48%和50.5%。作為在國內領先的熱交換器企業，公司已進入國際汽車零部件采購體系，主要的競爭對手主要有：

　　(1)Behr(貝爾)：德國，是歐洲最大的空調和發動機冷卻系統生產商，主要生產的熱交換器有空調系統、發動機冷卻系統、暖風系統、廢氣再循環冷卻器(EGR)等，主要客戶包括尼桑、大眾、戴姆勒-克萊斯勒、菲亞特、依維柯、福特等。2004年銷售收入30.5億歐元。

　　(2)Modine(摩汀)：美國，專業的熱交換器生產企業，主要生產散熱器、中冷器、油冷器、蒸發器、發動機冷卻模塊、EGR冷卻器等，主要客戶有寶馬、戴姆勒-克萊斯勒、菲亞特、福特、佩卡、大眾等。2005年銷售收入為15.439億美元。

　　(3)Toyo(東洋)：日本，專業的熱交換器生產企業，主要生產銅鋁散熱器、機油冷卻器、中冷器和EGR冷卻器。主要客戶有豐田、三菱、本田、三菱電工、三菱重工和通用等。2004年銷售收入8.36億美元。

　　三、競爭優勢

　　1、客戶資源優勢銀輪股份在國內的客戶遍布國內柴油發動機、汽車制造和工程機械企業，其中主要有玉柴、東風商用車、錫柴、濰柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云內、柳汽、東風康明斯、重慶康明斯、天津珀金斯、江淮、蘇州金龍、廈門金龍、江鈴、宇通、上海龍工、柳工等等。在轎車產品方面已開始與奇瑞汽車、長安福特、上海汽車合作開發產品。公司在國外的客戶主要分布在歐美地區，目前公司已經與康明斯、博萊恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等國際知名汽車和工程機械零部件制造企業建立了戰略協作關系，主要客戶還包括法雷奧、福特、偉世通、沃爾沃、道依茨、美國熱動力等，正在開發的潛在客戶還有美國通用、戴姆勒-克萊斯勒、依維柯、伊頓、韓國現代等。

　　2、技術領先優勢公司已在運用UG、Pro-E、CATIA等先進的CAD三維設計工具，實現了與國內外著名汽車或發動機設計部門接軌。擁有結構分析、流場分析等工程分析軟件和具有自主知識產權的設計程序；在產品的開發過程中采用CAE和CFD技術對產品性能和可靠性進行計算和模擬分析，實現了有效的優化設計，提高了開發效率，縮短了開發周期。

　　產品性能達到國外先進水平，具備與國外同行競爭的能力。公司積累了二十余年的設計和制造經驗，釬焊工藝成熟，質量穩定，廢品率低。擁有完善先進的產品性能測試設備和較強的匹配和同步開發技術。

　　3、配套開發優勢

　　通過與國際知名主機廠高層互訪、對方派專家來公司指導培訓、經常召開電話會議等交流方式，公司接受并掌握了國際上先進的開發理念和技術，并把國際上學來的先進理念、先進方法應用到生產中。在與國內外知名主機廠合作時，公司提供的產品能根據客戶的需要進行不斷的改型和改進；在主機廠的新產品開發過程中，公司能直接根據主機廠提出的性能要求和安裝要求進行同步開發，并能接受客戶的意見不斷優化，持續改進產品的性能和質量，并積極解決客戶在新產品研發過程中出現的問題。與國際性大公司合作時，公司即時、快速、靈敏的反應能力以及產品的改進、改型、開發速度得到主機廠的認可，多品種、小批量、反應迅速也是公司在國際競爭中的顯著優勢。

　　四、募集資金用途及評價本次募集資金將投資以下項目：EGR汽車冷卻器生產建設項目、鋁封條式中冷器生產建設項目和管殼式水冷管片機油冷卻器生產建設項目。

　　1、EGR汽車冷卻器生產建設項目EGR冷卻器是一種新興的環保產品，安裝在汽車EGR系統中用于廢氣冷卻。EGR系統(汽車廢氣再循環系統)則是一種用來降低汽車尾氣排放中氮氧化物(NOx)的技術和方法，為汽車尾氣排放達到歐Ⅳ、Ⅴ標準必須采用的產品，當前國內還沒有其他廠家能生產該產品。該產品目前已經被列入國家發改委《中國汽車零部件“十一五”專項發展規劃》(評審稿)重點發展產品。

　　擬建規模為年產50萬臺汽車EGR冷卻器，預計四年達產，年實現銷售收入1.5億元，將實現利潤總額2963萬元。

　　2、鋁封條式中冷器生產建設項目增壓中冷技術是國家環保局實施嚴格排放法規重點推薦的機動車排放控制技術，中冷器是發動機采用增壓中冷技術的重要零部件之一，是國家重點扶持代表汽車工業技術發展趨勢應用高新技術開發的關鍵零部件。

　　鋁封條式中冷器是當今世界技術含量高、需求量大、使用面廣、市場潛力大的環保節能產品，其作用是以發動機尾氣帶動渦輪增壓器，對空氣進行壓縮，由于在壓縮過程中空氣溫度升高，又使氣體的體積膨脹，通過空對空中冷器后使增壓的空氣從150℃以上冷卻到50℃以下，從而使柴油充分燃燒，柴油機在不改變其它工況的條件下，提高功率25%左右，尾氣排放可達到歐Ⅱ排放標準。

　　鋁封條式中冷器是高馬力、高壓力的中冷器，主要應用在增壓比高、工況較復雜的汽車上，在國外汽車大馬力發動機、軍用車輛、工程機械、建筑機械、壓縮機、火車內燃機上使用較多。

　　項目擬投資生產的鋁封條式中冷器是銀輪股份研制的新一代空對空中冷器，具有當代國際先進技術水平，產品經上海內燃機研究所質量檢測，各項性能指標均已達到設計要求，并通過了配套廠家對該產品質量指標的各項考核。目前公司開始批量向客戶供貨，但產品供不應求，產量不能滿足客戶的需求，產品市場前景良好。目前生產能力為1.5萬臺，生產規模目標為年產15萬臺鋁封條式中冷器的生產能力，預計四年達產，年實現銷售收入9000萬元，將實現利潤總額1984萬元。

　　3、管殼式水冷管片機油冷卻器生產建設項目管殼式水冷管片機油冷卻器是主要應用在大馬力內燃機(10升以上)的機油冷卻器，是技術含量高、需求量大、使用面廣、市場潛力大的大功率發動機基礎件。

　　經濟的高速發展對交通運輸、能源供應、基礎建設等提出了更高的要求，重型商用車、船舶、工程機械及發電機組等對大馬力發動機的需求也愈加強烈。作為發動機冷卻系統的關鍵零件，機油冷卻器也相應要向高效、緊湊方向發展，管殼式水冷管片機油冷卻器以其自身的優點而在大馬力發動機上大量運用。

　　目前生產能力為1萬臺，項目規模目標為年產10萬臺管殼式水冷管片機油冷卻器的生產能力。預計四年達產，年實現銷售收入1億元，將實現利潤總額2344萬元。

　　五、盈利預測盈利預測假設：

　　1、不銹鋼、鋁錠等原材料價格保持目前水平；2、募集資金項目在2009年投產，在2010年達產；3、2008年開始執行25%所得稅稅率。

　　根據我們的測算，銀輪股份2007年、2008年和2009年收入分別增長14%、14%和25%，凈利潤分別增長7%、27%和24%，每股收益分別為0.342元、0.435元和0.54元。

　　六、上市定價：10.88-13元我們預測公司上市的合理價位，不是上市首日價格，而是在現有市場環境基本保持不變前提下的合理價格區間。

　　按照25-30倍市盈率和銀輪股份2008年預計每股收益(0.435元)測算，該公司上市定價區間在10.88-13元。

　　七、風險提示

　　人民幣升值風險銀輪股份近50%的產品直接或者間接出口，以美元、歐元計價。

　　自2005年7月21日

人民幣匯率形成機制改革起，人民幣升值勢頭明顯，對作為出口型生產企業銀輪股份有較大的影響。2006年和2005年，匯兌損失分別為162萬元和90萬元，占同期凈利潤比例分別為5.10%和2.47%。

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