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　　楊建海 光大證券

　　盈利符合預(yù)期，內(nèi)涵價(jià)值優(yōu)于預(yù)期按照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2006年中國平安凈利潤59.86億元，比去年同期增長79.33%。公司利潤同比增速較快主要原因在于投資收益(含利息收入)為223.6億元，比去年同期增長130.87%。

　　內(nèi)涵價(jià)值數(shù)據(jù)誤差主要源于其中的“經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)”一項(xiàng)，比我們預(yù)期的396.86億元高16.62%，達(dá)462.82億元。新業(yè)務(wù)價(jià)值也高于我們的預(yù)期達(dá)12.72%，主要原因是公司的APE margin(標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)利潤率)要高于預(yù)期的43%，達(dá)到48.27%。這得益于公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)架構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，APE margin較高的期繳業(yè)務(wù)在首年保費(fèi)中的占比逐年提升。從內(nèi)涵價(jià)值估值法來看，每股內(nèi)涵價(jià)值和每股新業(yè)務(wù)價(jià)值均高于預(yù)期10%以上，如果假設(shè)2007年的增長不變，那么我們對平安估值還可以在原來的66.26元的目標(biāo)價(jià)(詳見2007年3月30日發(fā)布的平安深度報(bào)告《中國平安——保險(xiǎn)業(yè)的創(chuàng)新引擎》)基礎(chǔ)上再上浮10%。謹(jǐn)慎起見，我們暫不調(diào)整目標(biāo)價(jià)，但內(nèi)涵價(jià)值數(shù)據(jù)超預(yù)期至少也使得我們設(shè)定的目標(biāo)價(jià)具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從我們上次發(fā)布報(bào)告截至4月11日，中國平安累計(jì)漲幅14%，內(nèi)含價(jià)值超預(yù)期將進(jìn)一步提升平安的投資價(jià)值。

　　公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略得到了印證在我們上篇關(guān)于平安的深度報(bào)告中著重談到，從2006年下半年開始平安的保費(fèi)收入增速又重新開始領(lǐng)先。我們認(rèn)為這是該公司從2006年開始實(shí)施的大力發(fā)展三線城市的計(jì)劃開始產(chǎn)生作用。根據(jù)該計(jì)劃，公司將用兩年的時(shí)間在全國107個(gè)三線城市增加約10萬名營銷員，來充實(shí)三線城市的營銷網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為中國平安完全有能力在三線城市復(fù)制它的成功模式。預(yù)計(jì)這將是未來幾年業(yè)務(wù)增長的重要支撐點(diǎn)。從年報(bào)透露的信息我們至少可以找到兩個(gè)證據(jù)：1、個(gè)險(xiǎn)營銷員數(shù)量在2006年第四季度有了大幅增加，從三季度末的194,962名上升至年末的205,437名，上升1萬名，我們認(rèn)為這是公司擴(kuò)張戰(zhàn)略的依據(jù)；2、從省份上來看2006年重點(diǎn)省份保費(fèi)占比有所下降，如果我們認(rèn)為非重點(diǎn)省份的二三線城市是本次擴(kuò)張的重點(diǎn)的話，那么重點(diǎn)省份保費(fèi)占比下降也可以證明戰(zhàn)略正在顯現(xiàn)作用。

　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)四季度表現(xiàn)令人意外財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2006年前三季度表現(xiàn)搶眼，不僅在保費(fèi)收入增速上保持了快于行業(yè)的速度發(fā)展，而且在效益指標(biāo)方面也控制得不錯(cuò)，綜合成本率比2005年還略有下降，在集團(tuán)利潤中的占比也由2005年的8.58%上升至2006年3季度的15.62%。而四季度情況卻急轉(zhuǎn)直下，綜合成本率大幅上升至99.9%，費(fèi)用率上升4個(gè)百分點(diǎn)，拖累2006年全年在集團(tuán)利潤中的占比下降至10.5%。費(fèi)用率大幅上升可能是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要而產(chǎn)生的。不過財(cái)險(xiǎn)在集團(tuán)利潤中比重不大，尤其是對估值的貢獻(xiàn)有限，僅為0.67元，因此財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的綜合成本率的上升影響較小。