新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　蔣婷婷 興業證券

　　投資要點：

　　2006年經營情況說明：

　　1)各項調整措施使得2006年主營業務收入增幅有所下降，實際收入增長仍在合理范圍內，同時效益化經營效果日益顯現。2)2005年業績拐點形成，凈利潤進入快速增長期。3)2005、2006年公司處于投入期，未來的費用率將穩中有降。

　　公司經營——管理軟件、移動商務、資產經營三管齊下：1)管理軟件：高端產品收益漸顯，中端產品尋求突破；2)移動商務：下一塊奶酪，預計2008年盈虧平衡，2009年開始盈利；3)軟件園經營：提高資產效益，降低運營成本。

　　內部管理調整到位，快速發展基礎穩固：1)分公司：銷售權利下放，區域分公司平臺化，重點區域加大投入；2)子公司管理：控股子公司注重向行業縱深發展，參股子公司關注產品的橫向拓展。

　　主要產品進入成熟期，服務收入有望快速增長：公司建立的研發分層體系有助于資源合理配置，提升產品與服務的質量。SAP等成熟市場的ERP廠商，其服務收入占其總收入的60%左右，目前，用友的服務收入占比在30%。差距是明顯的，提升空間也是值得期待的。

　　轉變銷售模式，圈地中端市場：中端產品是公司銷售收入突破的關鍵點。為此，公司計劃用三年(2006—2008年)調整銷售模式，加大分銷比例，以期快速占領市場。

　　盈利預測與估值：不考慮投資收益以及北京銀行上市對公司凈資產的增厚，預計2007-2009年EPS分別為0.88元、1.26元和1.82元，參考亞太地區軟件企業的平均市盈率水平，我們給予用友50倍的市盈率水平，2007、2008年公司目標價分別為44元和63元。考慮公司目前業務良好的成長性，以及電子商務業務為公司未來帶來的新的增長，我們繼續給予用友“推薦”投資評級。

　　1、2006年經營情況說明

　　1.1主營業務收入增長率減小，效益化經營效果日益顯現2005、2006年公司主營業務收入分別增長37.87%和11.24%，根據公司管理層的解釋，我們判斷主要原因有以下四點：

　　1)“效益化經營，精細化管理”的經營策略取得效果，在規模增長的同時，更注重效益的提升。

　　2)公司推廣伙伴合作計劃，加大中低端產品的分銷比例，實施和服務的收入相對減少。

　　3)服務收入的確認方式調整，使得服務的收入按提供服務的進度分階段確認，從而遞延了部分收入。

　　4)2006年8月24日，公司出售了用友工程公司的部分股權，持股比例由原來的93.25%下降為19.8%，控股變為參股，因此，下半年的合并收入有所下降。

　　另外，我們發現公司的補貼收入2006年比上年增長了21%，因此，撇開一些偶然性的因素，公司2006年取得20%左右的收入增長是相對真實的。

　　2006年，公司的管理、經營策略都進行了較大的調整，但是，主營業務收入仍然取得了行業的平均增長率。對于主業的發展，我們認為未來3年年均增幅30%以上是可以期待的。

　　2005年公司凈利潤(扣除非經常性損益)恢復正向增長，2006年公司凈利潤(扣除非經常性損益)繼續快速增長45%，對應于主營業務收入20%的增速，我們發現，公司效益化經營取得的成績是明顯的。預計，未來三年公司凈利潤將繼續保持40%以上的快速增長勢頭。

　　1.3費用率穩中有降2006年公司管理費用率與營業費用率分別為34.61%和47.68%。兩費率之和較2005年降低約1.5%。管理費用率較2005年有明顯的降低以及營業費用率較2005年有明顯的提高主要是由于財務處理的不同所致，一線研發人員的費用支出在2006年記入營業費用，因此，將兩費結合起來分析較為妥當。

　　另外，管理費用中，研發費用率由2004年的16%降低到2006年的13%，未來有進一步降低的趨勢，我們分析，主要原因有兩點：1)產品日趨成熟，規模經濟效應日益顯現；2)關注研發團隊的梯度培養，加大實習生的培養力度，同時部分研發任務外包完成。

　　2、公司經營——管理軟件、移動商務、資產經營三管齊下公司表示未來主要圍繞管理軟件、移動商務以及資產經營三方面進行業務發展。隨著用友軟件產業基地的建成，資產經營第一次被正式提上議事日程。

　　2.1管理軟件：高端產品收益漸顯，中端產品尋求突破2.1.1高端解決方案——聚焦集團與行業，追求雙高目標(“高增長，高效益”)

　　高端的NC系列產品，2006年確認了業績的拐點，實現了盈利。預計未來三年，銷售收入將以30%的復合增長率持續增長，預計同期凈利潤的復合增長率約為50%。用友的NC產品著重解決的是企業后臺的管理(人、財、物的管理)

　　目前，公司的集團客戶已經超過了1000家，提供服務的行業主要有金融、煙草、地產、冶金、電力、電信等行業。公司將高端市場定義在為企業提供定制的解決方案服務，售前服務尤其重要，基于對行業用戶業務的深刻理解，才能做好高端產品與服務。

　　2.1.2中端ERP——以分銷圈地，促業績增長2.1.2.1中端產品是公司未來主營業務業績突破的關鍵我們認為，中端產品是公司未來業績突破的關鍵所在，主要原因有以下幾點：

　　1)未來3-5年，國內中小企業應用將進入高峰。

　　2)中端產品對公司利潤的貢獻最大，2006年，公司中端產品U8系列收入占全年產品總收入的62%。

　　3)中端產品的產品線最為豐富，價格彈性較大，提價空間也較大。

　　4)中端產品的利潤率介于低端和高端產品之間，低于低端產品，但是要高于高端產品。

　　5)公司中端產品U8的質量和性能在市場中都是非常具有競爭優勢的，U9預計在今年下半年面世，將進一步促進產品線的完整。

　　因此，我們認為，中端產品的增長空間極大，年增長率應該在30%左右，是未來公司業績突破的關鍵所在。

　　2.1.2.2轉變銷售模式，尋求利潤質的飛躍2006年，銷售模式的調整使得公司在中端產品收入增長方面不甚理想，但是，分銷的模式是擴大產品市場占有率的有效途徑，將最大限度地為公司發展新用戶。

　　未來，公司計劃繼續深化U8系列產品，提高項目訂單的單產；對于今年下半年即將上市的中高端的U9系列，2007年公司不計劃做大規模的推廣，U9已簽下了先期的訂單，對于U9的先期客戶公司是有所選擇，在持續改進產品性能的基礎上再進一步考慮大規模的銷售。

　　銷售方面，在產品差異不明顯的情況下，分銷渠道的建設和售后服務的提高是各ERP企業決勝中端市場的關鍵。銷售渠道對于ERP企業的意義非同一般，用友中端市場的銷售額取決于客戶的數量，公司提供標準產品、行業應用(即ERP實施)以及售后服務，三者不可偏廢。

　　對于ERP廠商而言，在各地自建銷售部門和支持中心，成本是非常高昂的。因此，SAP與東軟股份合作，微軟與浪潮軟件等本土軟件企業合作，為的就是在中國圈地，通過國內企業的銷售渠道，降低其ERP產品(及其他產品)的實施成本和服務成本。

　　對此，用友也正在調整銷售策略，不斷提高中端產品的分銷比例，2005年分銷比例為12%，預計到2007年這一比例將達到24%。我們認為這是一種雙贏的模式，雖然在一定程度上會減少收入的增長(直銷收入：分銷收入=3：1)，但是，這將會不斷提高中端產品的利潤率水平。

　　2.1.3奮起直追的低端財務軟件：持續渠道經營中小企業市場方面，公司將繼續加大渠道經營，加大對渠道分銷商的支持(產品和技術支持，如在線支持、電話支持等)，保持低端業務快速發展。

　　中國1000萬家小企業的市場基礎不容任何一家ERP廠商小覷，2003~2004年用友在低端市場銷售額的一度落后于速達，而且其20%以上的銷售凈利率令人艷羨。2004年開始，用友奮起直追，計劃三年趕上速達，這一目標在2006年基本實現。

　　低端市場目前的盈利狀況非常好，銷售凈利率達20%，而且年復合增長率不低于30%。目前，用友和金蝶等ERP廠商均與低端市場的分銷商按三七比例分成，ERP廠商占3成收入，他們只提供產品和技術支持(在線支持，電話支持)，實施、服務以及市場開拓均由分銷商負責。隨著，渠道的成熟，分銷商成本的降低，在ERP廠商達成默契的情況下，預計，ERP廠商的分成比例有望提高至35%，收益水平將進一步提高。

　　2.2移動商務：下一塊奶酪移動商務從本質上來看是公司ERP產品在應用方式上的延伸。但是，盈利模式的轉變，為公司創造出了一塊新的業務領域。CCID預測，2006年中國移動商務應用市場規模超過119億元，2008年有望達到306.5億元，年復合增長率達到40.7%。

　　目前，公司已取得了發展移動商務最重要的兩個資質(短信接入和wap接入資質)，并且作為中國移動的合作伙伴共同開展業務。

　　用友規劃的移動商務其主要盈利模式有兩種：

　　1)M—Business模式(簡稱：“M-B模式”)：作為內容提供商SP提供在線的商務信息服務以及商務平臺服務，收取相應的服務費或者流量費。

　　2)M—Commerce模式(簡稱：“M-C模式”)：為各企業和商家提供移動的交易平臺，用友的移動商街2007年4月18日正式開街。這方面，用友主要是以收取加盟費，服務費或者流量費的形式盈利的，另外也有一部分的軟件收入，主要來自于企業客戶端的軟件安裝收入。

　　移動商務在國際市場上的成功已證明了這一市場的魅力，用友在這一領域的合作伙伴NTT更是日本移動應用市場的龍頭，具有豐富的商業經驗。目前，公司的移動商務仍處于投入期，預計2007年虧損1000萬-2000萬，作為新興的產業，公司本著邊經營邊適應的想法，穩步推進，預計業績將從2009年開始真正體現。

　　2.3軟件園經營：提高資產效益，降低運營成本2006年，用友軟件園一期建成，這是亞洲最大的管理軟件產業基地(規劃建筑40萬平方米、將可容納1.2萬人同時辦公)，也是世界級/國際一流水準的軟件產業園(高科技、花園式、環保型)。園區環境優美，交通便捷，運動健身餐飲配套設施完善，極具智能化人性化。

　　公司計劃將這部分物業充分利用起來，公司內部加強對園區各類設施的利用，優惠內部收費，對外則進行收費經營，以提高資產利用率，降低運營成本。

　　3、內部管理調整到位，快速發展基礎穩固3.1分公司管理：區域分公司平臺化，重點區域加大投入1)平臺化扁平化，激發工作熱情，減少內耗2006年，公司開始對各事業部的管理結構進行調整，產品業務線組織由【業務本部】模式調整為【事業部/事業本部】模式。按產品業務線建立區域業務支持與推動機構，隸屬事業部。

　　同時，突顯分公司的平臺功能，分公司承擔地區市場與政府關系、直銷、分銷、服務、職能管理與服務等職能，對所轄地區的用友軟件業務整體負責。管理扁平化，取消大區組織，全部省/直轄市公司直接向本部報告。原大區本部人員優先進入分公司，部分人員進入各產品業務線的區域業務支持與推動機構。

　　隨著權力的下放，極大地調動起了分公司的熱情，同時，改變了原來分銷(總部管理)與直銷(分公司管理)兩條腿走路的局面，也避免了內部摩擦，減少了內耗。

　　2)重點區域加大投入加大戰略地區投入，做深做大做強區域業務，是公司未來的戰略選擇。廣東區、江蘇區、浙江區、山東區是公司業務的重點區域，也是中國企業分布密度最大的幾個區域。

　　按照80/20原則，我們認為，公司的選擇是明智的。成功的ERP案例對其他未實施ERP的企業具有極強的示范效應，目前我國企業在信息化投入中大多采取跟隨策略。因此，主攻重點區域，將取得很好的收益。

　　3.2子公司管理：縱橫交錯，各得其所通過用友對各子公司的規劃和布局，我們可以清晰地看到公司的發展脈絡。

　　控股子公司(縱向發展)：向行業的縱深發展，做各行業領先的管理軟件供應商1)用友政務：中國最大的財政資金全過程管理的軟件解決方案、服務提供商。2)用友海晟：煙草行業最大的管理軟件系統及服務提供商。

　　3)用友IFS：電力與資產密集型企業EAM及相關管理軟件最大的提供商。

　　4)用友金融：為金融行業提供管理軟件服務。

　　參股子公司(橫向發展)：關注產業鏈上下游拓展以及產品線的豐富與完善1)用友致遠在協同軟件和航空管理解決方案和服務領域2)用友表單在商用表單領域3)用友審計在審計軟件和服務領域4)用友醫院在醫院管理軟件和服務領域5)用友XX咨詢(籌)在管理信息化咨詢服務領域

　　4、產品與服務4.1產品與研發：建立分層研發體系，不斷豐富完善產品公司的研發體系分為三層：

　　1)總部：平臺產品的研發2)事業部：行業產品的研發3)地方分公司：客戶支持與實施研發分層體系有助于資源的合理配置，提升產品與服務的質量。隨著企業的發展，對管理軟件的要求也日益提高，及時滿足客戶的需求，加快產品升級速度，將為公司爭取維持更多的新老客戶，提高客戶滿意度。

　　4.2服務：公司持續發展的原動力SAP等成熟市場的ERP廠商，其服務收入占其總收入的60%左右，目前，用友的服務收入占比在30%。差距是明顯的，提升空間也是值得期待的。

　　公司非常注重服務質量的提升，對于服務的發展進行了重點部署：

　　1)中端產品：建立開發商產品支持服務經營體系，提高服務部分的收費。

　　2)低端產品：發展在線軟件服務模式(SAAS)，提高響應速度，提升客戶滿意度。

　　預計，用友的服務收入和利潤將繼續以30%以上的增速持續快速增長，我們主要基于以下判斷：1)售后服務收費正在成為項目合同收入的一部分；2)ERP實施的價值逐漸被認可和接受；3)產品線的豐富帶動服務收入的增長。

　　2006年用友繼續保持了國內市場的領先地位。但是，我們也要看到市場目前的競爭態勢：

　　1) SAP與Oracle定位于高端用戶，近幾年來日趨向中端市場侵入；2)用友、金蝶、神州數碼立足中端市場，努力向高端以及低端市場拓展；3)速達則偏安一隅，在低端市場迅速崛起，近幾年來年均增速50%以上；4)微軟的Dynamics系列產品針對中端市場，憑借微軟已有的平臺產品優勢，Dynamics一旦大規模推出，對已有的市場結構將構成不小的沖擊。

　　目前，各廠商的競爭進入了白熱化階段，中端市場成為各家巨頭爭奪的主戰場，SAP(或者微軟)與用友(或者金蝶)的合作都將為市場競爭格局帶來重大的影響，預計到2009年這一競爭格局將漸趨明朗。用友能否率先取得30%的市場份額將成為重要的考量指標。

　　5.2轉變銷售模式，圈地中端市場2006——2008年，公司將用三年時間調整現有的銷售結構，逐步加大分銷比例(尤其是在中端產品市場)。2006年，公司產品和服務的總收入達到6億元，其中分銷產品(所有產品)的打款收入超過1億元。預計，2007年中端U8，U9系列產品分銷收入將突破1億元。

　　公司看準了分銷所帶來的市場份額的快速擴張，因此，努力培育下游分銷商。由于技術壁壘的存在，分銷商的培育是不容易的，用友采用鼓勵并幫助員工創業的方式造就忠于用友的分銷商。同時，也將ERP實施和售后服務的工作外包給了解產品并具有行業經驗的各地分銷商。

　　6、在日益集中的市場中，管理軟件企業的制勝之道用友作為優秀的管理軟件企業，在中國發展了多年，目前用友已經走出了中國，成為亞太本土最大的ERP/管理軟件廠商，用友自主產權ERP遠銷泰國、日本等地。另一方面，在用友走出去的同時，我們也看到了國際軟件巨頭對國內市場的逐步進入。

　　管理軟件行業一個國際化的市場，通過對公司的多次了解和考察，我們認為這類企業的制勝關鍵在于以下幾方面：

　　1)產品：產品的性能，對企業需求的滿足程度，成為企業選擇軟件品牌的首要考慮因素。

　　2)持續發展：企業的需求日新月異，管理軟件廠商需要及時拓展軟件性能，推出升級版本，跟進企業的需求。

　　3)規模：軟件的沿用性決定了用戶對企業規模的要求，具有一定規模的企業能夠在未來一段時期內穩定地為客戶提供后續產品和服務。

　　4)服務：為了留住老客戶，吸引新客戶，完善的服務體系，快速的響應速度是不可或缺的。

　　因此，管理軟件市場的集中度必將越來越高，主流廠商將擁有更大的發展機會。

　　7、盈利預測與估值

　　7.1盈利預測假設

　　1)通過此次調研，我們調高公司軟件銷售收入未來三年的增長率至30%；

　　2)由于公司實施效益化經營，預計凈利潤的增長將超過軟件銷售收入的增長達到40%；

　　3)預計未來五年費用率將由目前的83.5%降低到75%；營業費用率(目前為33.5%)隨著廣告支出的下降有望進一步下降；實施和服務費用(目前費用率為35%)由于分銷商(當地合作伙伴)的成熟與發展將日趨下降；研發費用率(目前費用率為13%)略微有所下降。

　　4)不考慮任何投資收益；

　　5)稅率保持相對穩定。

　　另外，公司持有北京銀行5512.5萬股股權，平均成本1.7元/股，北京銀行上市將直接增厚公司的每股凈資產。由于上市發行價目前仍無法確定，本次估值暫不考慮。

　　綜上，考慮公司目前業務良好的成長性，以及電子商務業務為公司未來帶來的新的增長，我們繼續給予用友“推薦”投資評級。