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　　李葳 西南證券

　　摘要：

　　1、南京中商主要經(jīng)營(yíng)連鎖百貨、倉(cāng)儲(chǔ)超市以及商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。公司06年南京中商實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30.48億元，同比增長(zhǎng)7.22%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5616萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.11%。

　　2、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增速放緩，主要原因是03-05年新增資產(chǎn)較多，投入運(yùn)營(yíng)后較大增加營(yíng)業(yè)額，而06年的新增資產(chǎn)幾乎都在第四季度投入運(yùn)營(yíng)，對(duì)營(yíng)業(yè)額的貢獻(xiàn)較小。

　　公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度符合股改承諾的17%的水平，主要原因是“未確認(rèn)投資損失”增加，使凈利潤(rùn)大幅提高。而實(shí)際上，06年公司控股子公司虧損額較大。

　　3、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：

　　連鎖百貨：預(yù)計(jì)母公司07、08兩年凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10%。太平洋百貨和徐州百貨盈利將繼續(xù)增強(qiáng)，07年合計(jì)凈利潤(rùn)接近1千萬(wàn)。其余5家連鎖由于培育期即將結(jié)束，盈利預(yù)期提高。

　　超市業(yè)務(wù)：近年不會(huì)有大幅增長(zhǎng)。不過(guò)原有店面物業(yè)增值較大。

　　

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：處于培育期，萬(wàn)豪中心項(xiàng)目將使公司獲利超過(guò)4千萬(wàn)，目前還未計(jì)入收益，增強(qiáng)業(yè)績(jī)預(yù)期。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司未來(lái)幾年的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)07、08年的EPS分別為0.45元、0.53元，給予“持有”評(píng)級(jí)。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　公司第一大股東目前尚未介入實(shí)質(zhì)性管理，未來(lái)在管理層接洽及公司經(jīng)營(yíng)決策方面存在一定的不確定性。

　　公司在二三線城市收購(gòu)的百貨資產(chǎn)質(zhì)地一般、盈利能力不強(qiáng)，管理輸送不暢，盈利培育期較長(zhǎng)，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、公司概況：三大主業(yè)漸次發(fā)展

　　南京中商主要經(jīng)營(yíng)連鎖百貨、倉(cāng)儲(chǔ)超市以及商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。從03年開(kāi)始，以發(fā)展大型倉(cāng)儲(chǔ)超市、連鎖百貨經(jīng)營(yíng)為重點(diǎn)，并向房地產(chǎn)、科技、環(huán)保等高成長(zhǎng)領(lǐng)域滲透。

　　南京中商03年開(kāi)始實(shí)施百貨連鎖經(jīng)營(yíng)模式，以新街口核心商圈的中央商城為主要資產(chǎn)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。到目前為止，公司共有8個(gè)百貨門店，其中5家位于江蘇省，其余3家分別位于山東省和河南省的二三線城市。

　　南京中商在該業(yè)務(wù)上的目標(biāo)是07年以后每年至少新增連鎖百貨1-2家。

　　公司目前有金潤(rùn)發(fā)超市3家連鎖店面，實(shí)施百貨與超市相分離、構(gòu)建立體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)思路。現(xiàn)有超市地理位置優(yōu)越，盈利狀況良好，不過(guò)由于南京市零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增開(kāi)新店較為困難。

　　公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)尚處于起步階段，未來(lái)幾年，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)將是公司業(yè)務(wù)的重要組成部分。目前，很多物業(yè)處于先期投資階段，即將進(jìn)入投資回報(bào)期。

　　二、06年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：“未確認(rèn)投資收益”使凈利潤(rùn)達(dá)到承諾主營(yíng)業(yè)務(wù)增速放緩

　　公司在07年4月10日發(fā)布06年年報(bào)：06年南京中商實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30.48億元，同比增長(zhǎng)7.22%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5616萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.11%；每股收益0.39元，同比增長(zhǎng)18.18%。

　　06年南京中商的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為7.22%，增速放緩，主要原因是：03-05年公司外延式擴(kuò)張幅度較大，增量資產(chǎn)持續(xù)增加并投入運(yùn)營(yíng)，為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)了較大的份額。而06年由于新增資產(chǎn)洛陽(yáng)中央百貨大樓推遲開(kāi)業(yè)，泰州店收入不理想，中央商城四期營(yíng)業(yè)用房10月份才投入使用、新商城營(yíng)運(yùn)時(shí)間不長(zhǎng)等因素導(dǎo)致了06年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幅度低于以前年度。

　　“未確認(rèn)投資損失”劇增使凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到承諾06年，南京中商的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為17.11%，符合股改承諾17%的標(biāo)準(zhǔn)。公司06年凈利潤(rùn)增加的主要原因是控股子公司的“未確認(rèn)投資收益”大增，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增加。

　　03年以來(lái)，南京中商通過(guò)自建門店、收購(gòu)股權(quán)以及租賃場(chǎng)地等方式不斷擴(kuò)張百貨連鎖。其收購(gòu)的資產(chǎn)存在對(duì)外擔(dān)保、虧損等情況，因此其整合過(guò)程較為困難。自建門店處于投入期，盈虧尚未平衡；異地?cái)U(kuò)張導(dǎo)致公司在管理和人才方面面臨挑戰(zhàn)，管理成本提高。公司所投資的二三線城市消費(fèi)能力和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較差，因此在盈利能力上與總店相差甚遠(yuǎn)，甚至虧損。基于以上原因，公司的百貨業(yè)務(wù)雖然收入上升，但是凈利潤(rùn)卻在下降。

　　06年，南京中商控股及參股公司凈利潤(rùn)下滑嚴(yán)重，但是由于“未確認(rèn)投資損失”高達(dá)3106.07萬(wàn)元，致使公司凈利潤(rùn)增加并實(shí)現(xiàn)了股改承諾的17%的增幅。(05年“未確認(rèn)投資損失”為653.7萬(wàn)元，04年及以前該項(xiàng)為0)

　　三、業(yè)績(jī)預(yù)期：增量資產(chǎn)進(jìn)入投資回報(bào)期，提升預(yù)期連鎖百貨：

　　公司連鎖百貨的總店新街口中央商廈位于南京市核心商圈，具有較高的知名度，業(yè)績(jī)較好，是百貨業(yè)務(wù)利潤(rùn)的主要來(lái)源。06年，四期工程徹底完工，原有商場(chǎng)經(jīng)過(guò)改造裝修與新擴(kuò)建部分一并于10月份投入使用，新商場(chǎng)營(yíng)業(yè)面積達(dá)到6.3萬(wàn)平米，屬于當(dāng)?shù)厥浊�一指的大型單體百貨。改裝后的新商場(chǎng)引入了很多一線名品，開(kāi)業(yè)后商場(chǎng)增收明顯，06年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5377萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)07、08年中央商城的年復(fù)合凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將超過(guò)10%。

　　太平洋百貨06年虧損的主要原因是補(bǔ)繳所得稅所致，正常情況下，預(yù)計(jì)07年的凈利潤(rùn)能夠超過(guò)600萬(wàn)元。徐州百貨大樓06年虧損的主要原因是對(duì)外擔(dān)保增加了營(yíng)業(yè)外支出，正常情況下，徐州百貨大樓盈利能力較強(qiáng)，05年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)269萬(wàn)，預(yù)計(jì)07年將遠(yuǎn)超過(guò)300萬(wàn)元。濟(jì)寧百貨、泰州百貨、洛陽(yáng)百貨、新亞百貨、連云港百貨等業(yè)已經(jīng)過(guò)投入期，虧損將逐步減少，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　超市業(yè)務(wù)：

　　06年超市凈利潤(rùn)下降，主要原因是龍江店所得稅保護(hù)期已過(guò)，稅收支出增加導(dǎo)致凈利潤(rùn)減少。公司超市業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，如果在不新增店面的情況之下，增幅不會(huì)有較大提高。而南京市區(qū)超市、家電連鎖競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，市場(chǎng)飽和度較高，選址困難，因而，公司超市業(yè)務(wù)擴(kuò)張阻力重重。公司現(xiàn)有兩家店面：丹鳳店和龍江店地理位置優(yōu)越，營(yíng)業(yè)面積超過(guò)4萬(wàn)平米，自有物業(yè)增值巨大。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：

　　南京中商的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直是公司努力培育的方向，主要從事商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，近年一直處于投入期，07年即將進(jìn)入回報(bào)期。目前，南京中商所屬的地產(chǎn)項(xiàng)目主要有：萬(wàn)豪中心、淮安新亞國(guó)際購(gòu)物廣場(chǎng)、宿遷中央國(guó)際廣場(chǎng)有限公司等。萬(wàn)豪中心項(xiàng)目目前尚未確認(rèn)收益，該項(xiàng)目共45層，總建筑面積為10.3萬(wàn)平米，公司擁有其70%的收益權(quán)。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將使公司獲得凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元左右，假設(shè)在07、08年確認(rèn)收益，將大大提升想象空間。淮安新亞國(guó)際購(gòu)物廣場(chǎng)項(xiàng)目位于淮安市中心商業(yè)區(qū)，項(xiàng)目占地23.84畝，規(guī)劃建筑面積11萬(wàn)平方米，部分用于自營(yíng)百貨，部分出售。宿遷國(guó)際廣場(chǎng)計(jì)劃開(kāi)發(fā)總面積為13萬(wàn)平方米，部分用于百貨連鎖經(jīng)營(yíng)，主要面向市場(chǎng)出售。后兩個(gè)項(xiàng)目目前正在籌備中，長(zhǎng)期看，將增加公司的盈利預(yù)期。

　　投資價(jià)值分析：

　　由于公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)計(jì)入收益的時(shí)間尚不確定，在不考慮房地產(chǎn)收益的情況下，預(yù)計(jì)公司07、08兩年的EPS分別為0.45元、0.53元。

　　動(dòng)態(tài)市盈率分別為35倍和30倍。若考慮房地產(chǎn)收益，則07、08兩年的EPS會(huì)增厚至0.61元和0.65元。

　　此外，公司自有物業(yè)較多，商業(yè)地產(chǎn)增值潛力較大。母公司、太平洋店、龍江超市和丹鳳超市等物業(yè)地理位置優(yōu)越，市場(chǎng)價(jià)值已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本。

　　公司每年擴(kuò)張1-2家連鎖百貨的計(jì)劃基本可以實(shí)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)上看，公司擁有2.億多現(xiàn)金及1億多應(yīng)收賬款，資金較為充裕。公司股本較小，也存在增發(fā)空間。從選址及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，仍將以二三線、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小的城市為主。

　　綜合上述因素，給予“持有”評(píng)級(jí)。

　　特別提示：

　　公司最大控股股東江蘇地華實(shí)業(yè)從04年11月29日開(kāi)始通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)方式不斷增持公司

股票，直至控股29.49%。第二大股東是南京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，持股比例為12.8%。目前，第一大股東并未在公司的經(jīng)營(yíng)管理上產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，未來(lái)公司在經(jīng)營(yíng)決策、管理層接洽等事宜上存在一定的不確定性。

　　公司在山東、河南等地投資的連鎖百貨存在資產(chǎn)質(zhì)地一般，盈利能力不強(qiáng)，管理輸送不暢等問(wèn)題，盈利培育期較長(zhǎng)，初期投資回報(bào)率較低，不到3%，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

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