新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　胡雅麗 招商證券

　　我們堅持看好和持續推薦格力電器的理由不斷得到驗證，格力電器通過內生性競爭力的釋放，反復向產品市場和資本市場證明其探索先進制造業(研發與制造)與構建耐用消費品品牌(銷售與市場)相結合的能力是如此強大。

　　投資要點

　　格力電器依靠空調業務連續三年保持收入增長超過30%，凈利潤增長超過20%：2006年收入增長30.32%，凈利潤增長23.88%，EPS達到0.78元，凈資產收益率高達20.18%，格力每年業績超預期，證實競爭力之外，完全可以回應市場對其股改承諾導致業績增速天花板的“小人”之猜度。

　　增長來源清晰：家用空調內外銷市場持續向格力集中，內銷額連續兩年逆行業增長25%以上，出口增長良性提速到50%；成本大幅上漲主動提價毛利率基本穩定在18%以上，小幅下滑0.35個百分點；費用率正常回調0.65個百分點，現金流相當充沛。

　　未來增長基礎扎實：家用空調行業雙寡頭集中已是不爭的事實，2007冷年前3個月格力在內銷市場的份額達到33.8%，內外銷市場總份額達到26.8%，均比2006冷年同期提高5個百分點。格力2006年底預收帳款大幅度增長，在家用空調領域的后勁實足；我們極度看好格力在商用空調領域的增長釋放潛力，其研發實力、產品線豐富對工程招標解決方案提供上的優勢、和現有家用空調渠道體系向工程渠道延伸的能力可以保障格力在商用空調領域的發展不遠是僅分一杯羹的潛力。

　　投資建議

　　雖然原有增發方案有利于改善公司財務結構和綁定經銷商利益，但以自有資金投入未來兩年14億的資本性開支并無不可能，增發受挫并不改變公司規模效益擴張的前景。格力是難能可貴經得起全流通市場環境檢驗的誠信透明的優質公司，2006年報至少有兩個亮點可以提高其估值：業績增長不存在天花板、業務競爭力明確未來增長的穩定性相當高。預計2007、2008年EPS分別達到0.96元、1.16元，給予25倍動態市盈率估值，3-6個月股價24塊，12個月股價29塊，投資評級調高至“強烈推薦—A”。

　　在空調行業緩慢滑入低谷期的現階段，格力電器依靠空調業務連續三年保持收入增長超過30%，凈利潤增長超過20%，業績幾乎是每年超市場預期，2006年凈資產收益率達到20.18%。

　　在空調市場，行業向雙寡頭集中已是不爭的事實。從公布的年報比較，我們注意到位于第一市場份額的格力與第二位的美的在空調業務上的規模差距2006年接近50億，在原材料大幅上漲和出口比重上升的情況下，格力空調基本保持毛利率穩定，表現強于同行，預收帳款大幅度增長(見后)，后勁實足，格力在空調領域的競爭力無人可撼。我們堅持看好和持續推薦格力電器的理由不斷得到驗證，格力電器通過內生性競爭力的釋放，反復向產品市場和資本市場證明其探索先進制造業(研發制造)與構建耐用消費品品牌(銷售市場)相結合的能力是如此強大。

　　公司未分列公布商用空調的情況，根據我們對行業和公司的跟蹤，2006年格力商用空調的銷售額增長在50%-100%之間。來自中華商務網的數據顯示，截至2006年11月份格力商用空調銷售規模14億，市場份額提升到6.5%，趕上海爾，拉近與美的的份額差距至1個百分點。我們極度看好格力在商用空調領域的增長釋放潛力，其研發實力、產品線豐富對工程招標解決方案提供上的優勢、和現有家用空調渠道體系向工程渠道延伸的能力可以保障格力在商用空調領域的發展不遠是僅分一杯羹的潛力(請參見我們2006年3月8號報告《嶄露商用空調龍頭的崢嶸》)。格力在商用渠道的建設上再度體現其內生性競爭力的管理方式：分級培訓，幫助經銷商成為工程項目的方案提供者，而每單的工程利潤留給經銷商。“培養經銷商——與經銷商共同成長并維護經銷商利益”是格力與經銷商經年互攜的精髓。

　　結合分季度的情況看(見圖2)，第2季度銅等原材料價格暴漲居高不下，格力2006年6月1日正式提高出廠價5%-10%，下半年毛利率相對低點的2季度回升3個以上，取得凈利潤增速提升，證明在空調市場充分集中階段龍頭公司具有一定定價能力。我們再三強調，雖然格力已經擁有一定定價權，但格力的定價政策現階段仍從屬于份額與利潤相結合的目標，管理層對空調產業發展和市場格局的深刻理解決定他們更注重公司長遠競爭力的構筑，會平衡產業鏈的上下游利益而不會透支自身的增長目標。我們相信，在市場進一步集中和產業鏈良性促進的前提下，借助必然將出現的產業升級，格力電器凈利率的提升不會太久遠。

　　格力電器一直將國內市場視為立身之本，這幾年格力充分實現了國內市場份額增長的戰略目標。雖然從2005年起空調行業國內銷售(量)開始零增長，但是格力憑借多年歷經檢驗的產品質量(我們一直認為公司競爭勝出的根本是產品競爭力強)和強大的渠道體系保障了市場快速向自己集中，從2005年起國內銷售額增長連年超過25%。根據中華商務網的統計，2007冷年前3個月格力在內銷市場的份額達到33.8%，內外銷市場總份額達到26.8%，均比2006冷年同期提高5個百分點。對于資本市場持續擔心格力自有渠道與家電連鎖渠道的矛盾問題，格力空調內銷連續超行業增長并且為良性增長的事實教育市場的偏頗認識：格力空調是空調產業鏈的重要而關鍵一環，格力是靠有競爭力的產品為下游渠道穩定盈利的，家電產業鏈的新興下游最終改變不了制造上游的競爭態勢，上下游需要的是在各自環節競爭勝出并尋求產業鏈上下游的強強合作，而不是擠壓對方。

　　海外市場增長提速和市場向格力集中是管理層在幾年前就預見到的，海外市場經銷渠道遠和維修成本高的特點決定采購商會更重視優質空調產品，格力已經享有相比競爭對手的訂單采購溢價，顯然是出口市場對格力產品質量差異化和定價權的認可。

　　2006年公司的費用率增長低于收入增長水平，銷售費用率和財務費用率分別降了0.47和0.38個百分點。去年我們提出對格力的銷售費用率的趨勢與毛利率變動應結合起來看：

　　2005年格力電器銷售費用率陡然提高1.2個百分點，相對應當年綜合毛利率提高2個百分點。我們認為2005年毛利率提高并不符合行業和公司的成本、定價趨勢，而主要是公司調整銷售政策導致費用與成本的口徑發生變化引起的。2006年毛利率與銷售費用率的變動與我們的邏輯相吻合：2006年原材料成本上升、公司產品相對于銷售終端滯后提價，部分平衡經銷商利益，所以在銷售費用的年終結算上沒有出現類似2005年的調整。

　　財務費用率下降到0.1%，下降了0.38個百分點，源于2005年中期有7200萬的一次性匯兌損失。格力2006年將出口信用證的期限從6個月縮短到3個月，緩解了

　　公司近年加大關鍵零部件的自有配套水平，原有凌達壓縮機的股權比例為70%，2006年4月關聯買入余下的30%股權；2005年底外購凱邦電機至2006年1月1日并表。

　　2006年7月首次實施股權激勵方案，激勵股份總數量為713萬股(來源于股改對價格力集團劃撥的存量股份)，激勵對象為高管人員、中層干部、業務骨干及本公司控股子公司高管人員，總共94人。

　　其余激勵對象為中層干部、業務骨干以及本公司控股子公司高管人員(共88人)的激勵股權數量為317.7萬股，占激勵股權總數的44.56%。