新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　伍永剛 國泰君安

　　投資要點：

　　1、組織管理水平大幅提升。深發(fā)展經過較徹底的管理變革，整個管理體系已經脫胎換骨，從治理結構、組織體系、業(yè)務流程、財務管理、風險管理已與國際基本接軌，公司整體管理能力較高。

　　2、業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略清晰，業(yè)務結構最具特色。深發(fā)展在對公業(yè)務方面全力打造供應鏈金融，其業(yè)務發(fā)展已獲得業(yè)內認可，并符合監(jiān)管層鼓勵發(fā)展方向；零售業(yè)務中的個貸、理財、信用卡、電子銀行正在發(fā)展成形，向零售業(yè)務轉型非常迅速。

　　3、產品創(chuàng)新，實力非凡。深發(fā)展善于從跨國銀行引入最具實力的職業(yè)經理，與本土人才相結合組成創(chuàng)新團隊，陸續(xù)推出的創(chuàng)新產品已在業(yè)內打響品牌。

　　4、以管理和產品創(chuàng)新引領業(yè)務快速成長，盈利能力不斷增強。預計公司在2006年快速成長的基礎上，2007年仍將保持快速增長。

　　5、肖遂寧履新，深發(fā)展股改值得期待。公司最大風險在股改，一旦股改順利過關，深發(fā)展引資后，資本充足率不成問題；不良貸款規(guī)模和不良率將趨于雙降；覆蓋率也將趨于提升。肖遂寧履新深發(fā)展行長后，深發(fā)展的股改進程將加速。

　　6、調升目標價。目前深發(fā)展2007 PB為4.69倍，與招行的4.45差不多，但其PE僅20倍，遠低于招行的32.6倍。事實上，深發(fā)展由于多年未再融資，導致了其PB相對較高的現(xiàn)實。一旦再融資，必將攤低其PB值。考慮到深發(fā)展在我國銀行中獨特的管理和業(yè)務特色、領先的創(chuàng)新能力、與國際接軌的風險管理體系，我們進一步提升深發(fā)展的目標價至30元。

　　附：近日來關于深發(fā)展采訪問答(央視、證券時報記者)

　　1.您怎么看待此次深發(fā)展估值的爭論？

　　我認為，深發(fā)展的估值爭論對廣大投資者是有益的。在這一爭論中，投資者可以更清楚地了解不同的估值方法，以及不同方法的出發(fā)點、依據(jù)、邏輯推演；也有助于投資者更全面地把握深發(fā)展，既能認識和警示深發(fā)展存在的風險，也更深入準確地把握深發(fā)展具有的真正優(yōu)勢。

　　2.關于深發(fā)展估值，您認為它值23元由什么決定？根據(jù)是什么？

　　用傳統(tǒng)的估值方法來評價，深發(fā)展談不上是一家好銀行，三個指標1低2高(低資本充足率、高不良率、高不良貸款規(guī)模)。

　　不過，對于一家處于徹底變革、迅速變遷的銀行來說，傳統(tǒng)的評價方法容易有失偏頗，未必適用。

　　我們認為，對深發(fā)展應該換一個新視角，即將深發(fā)展分為兩部分看，一部分是原有的業(yè)務、原有的資產；另一部分是新增的業(yè)務。

　　對深發(fā)展來說，原有業(yè)務質量確實差，算是一個“壞銀行”。但他的規(guī)模是給定的，有限的；而且深發(fā)展組建了一個專門團隊進行清收，2005、2006年分別清收20億元，回收率高達80、90%以上——當然，以后其清收率會趨于降低，是自然的。因此深發(fā)展的“壞銀行”絕對規(guī)模和相對規(guī)模均將趨于縮小。

　　對深發(fā)展新增的業(yè)務，可以說資產質量好，新增不良率很低，是一個“好銀行”。其05、06新發(fā)的零售貸款不良率僅僅0.07%。不僅如此，深發(fā)展“好銀行”的增長速度還很快，而且向零售銀行轉型的速度也很快。

　　總之，深發(fā)展的“壞銀行”在絕對且相對地縮小，而“好銀行”在快速成長，在這種情況下，我們應更多地看重深發(fā)展的未來，給以較好的評級和估值。

　　y=f(x)還是y=f(x,△x)？

　　對深發(fā)展的評價和估值方法的差異，可以抽象地用下述數(shù)學公司表達。

　　第一種方法主要根據(jù)深發(fā)展的現(xiàn)狀，應用其現(xiàn)有指標進行分析評價，這種方法可抽象為：y=f(x)。

　　按照這一思路，由于深發(fā)展資本充足率不達標，不良貸款規(guī)模和比例高企，撥備覆蓋率較低，由此認為，深發(fā)展是一家不值錢的差銀行，并給以賣出評級。

　　第二種方法，深發(fā)展的評級和估值應由深發(fā)展現(xiàn)有的基本面、以及基本面的變化來決定。用數(shù)學語言表達為：y=f(x,△x)。其中y代表對深發(fā)展的評級或估值，x代表公司現(xiàn)有基本面各因素組合，△x代表公司新的變化動向。

　　應用第二種方法，深發(fā)展的現(xiàn)狀雖然并不樂觀，但深發(fā)展已經表現(xiàn)出了快速、良好的新動態(tài)，為此，我們看好深發(fā)展的未來，并給以增持的評級。

　　3.您看好深發(fā)展的什么特質是與其他銀行不同的呢？

　　我們認為，深發(fā)展的主要特點包括以下幾個方面：(1)治理結構完善，董事會職能分工明確。(2)發(fā)展戰(zhàn)略清晰，深發(fā)展對公業(yè)務的

供應鏈金融；零售業(yè)務中的個貸、

理財、信用卡、電子銀行正在發(fā)展成形；向零售業(yè)務轉型非常迅速；(3)管理體制變革徹底，業(yè)務流程與風險管理完善，與國際化接軌；(4)不斷創(chuàng)新。深發(fā)展善于從國際跨國銀行引入最具實力的職業(yè)經理，與本土人才相結合組成創(chuàng)新團隊，陸續(xù)推出的創(chuàng)新產品已在業(yè)內打響品牌。(5)以管理和產品創(chuàng)新引領業(yè)務快速成長，盈利能力不斷增強。

　　當然，深發(fā)展也是有風險的，其最大的風險在于股改未過，融資受阻，未來發(fā)展存在一定的不確定性(資本充足率低、存貸比高)。

　　4.深發(fā)展資產質量到底如何？

　　不好，也好！

　　從表面上總的不良貸款規(guī)模、總的不良率看，不好！深發(fā)展目前不良率仍高達7.99%，145億元不良貸款，怎么能說好呢！

　　但從表面下的不良貸款來看(潛在、尚未暴露)，就未必不好。事實上，新橋入主后對深發(fā)展的貸款已經過三番五次的核查、清理。2005年、2006年上半年又經過了較高的不良遷徙，我認為，現(xiàn)在深發(fā)展表面下的不良貸款已經基本干凈。

　　從新增業(yè)務、新增貸款來看，深發(fā)展的貸款質量，我認為“很好”。其零售貸款2005年、2006年不良率只有0.07%，非常之低！！從這一角度看，深發(fā)展的資產質量好！

　　5.從您的專業(yè)出發(fā)，您認為一個銀行值多少錢該由哪些因素決定？其中最關鍵的因素什么？

　　評價一個銀行的好壞，不能單看某一個指標。通常的方法之一，我們會采用駱駝評級指標體系對銀行進行評價；用絕對估值法(DCF或股利貼現(xiàn)模型)、相對估值(PE、PG、PEG)對其進行估值。

　　駱駝(CAMEL)評級需要考慮五方面的指標：

　　(1)資本充足性C。考察的指標有資本充足率、核心資本充足率，在這方面深發(fā)展尚未達標。

　　(2)資產質量A。考察的指標有不良率、不良規(guī)模、覆蓋率、信貸成本等。深發(fā)展總的資產質量并不理想。但分開看，其新增業(yè)務資產質量優(yōu)良且快速增長；歷史遺留業(yè)務資產質量欠佳，但這部分規(guī)模有限，且在強大的清收中逐步縮小。因此動態(tài)地看，其資產質量有保證。

　　(3)管理能力M。經過較徹底的管理變革，深發(fā)展的整個管理體系已經脫胎換骨，管理能力較高。

　　(4)盈利能力E。深發(fā)展無論總資產收益率、還是凈資產收益率、費用收入比等，在上市銀行中均處較好的水平。當然，對盈利能力的判斷可能又會牽涉到撥備覆蓋率。

　　對此，我們認為，即便要爭論撥備覆蓋率，它也只是一個存量指標，我們不能因其過去而否定當期盈利能力。

　　(5)流動性L。考察的指標有資產負債率、流動比率、存貸比等。深發(fā)展的這些指標處于一般水平。

　　綜合看，在以上指標體系考察中，資本充足率雖然不達標，但該問題的癥結在于未股改使融資受阻所引起，并非實質的長期癥結。一旦通過股改，該問題迎刃而解。至于資產質量，動態(tài)地看，用深發(fā)展的“好銀行/壞銀行”模式處理，問題也不大。至于管理能力、盈利能力，深發(fā)展較為優(yōu)秀。因此，用駱駝評級方法，深發(fā)展也可算為“中等”。若動態(tài)地看，給以“中等偏上”也不為過。

　　我們也可以簡單地歸納一下，決定銀行評級的最關鍵的因素有以下三個方面：(1)內部管理和風險管理能力；(2)銀行業(yè)務的開拓創(chuàng)新能力；(3)其他如治理結構、發(fā)展戰(zhàn)略、激勵機制、信息技術等。

　　6.如何看待深發(fā)展的幾個不良指標？

　　用“好銀行/壞銀行”模式來看待。我們認為，深發(fā)展的新增業(yè)務(“好銀行”)不僅質量好，而且增速快，它猶如質地優(yōu)良的玉；而深發(fā)展的這幾個不良指標(高不良率、高不良規(guī)模、低資本充足率)猶如包住玉的泥巴石頭。因此，一般人，看到的是不值錢的石頭；不過當這些石頭泥巴層層剝落，玉露其外之時，其定價還將另當別論。

　　7.此次機構對深發(fā)展利潤大增的原因都認為是通過減少計提來實現(xiàn)的，對此你怎么看？您認為深發(fā)展的利潤大增是靠哪些因素呢？

　　如果說，減少計提撥備是深發(fā)展2006年利潤增長的主要原因之一，這話沒錯。但若由此進一步推出，深發(fā)展的增長是低質量增長，或者說虛增利潤，這就未必了，至少不存在這樣的邏輯關系。

　　事實上，銀行通過加強風險管理，降低新增不良率，從而達到減少撥備，這本身是銀行增加利潤的一個正常渠道，而且是應該鼓勵的渠道。爭取在提足撥備的前提下少提撥備，我們通常稱之為“降低信貸成本”。

　　因此，問題的關鍵要看深發(fā)展是否提足了撥備。

　　至于深發(fā)展2006年利潤大增，我們認為其主要驅動因素有以下幾個方面：

　　(1)利息凈收入快速增長。2006年深發(fā)展實現(xiàn)利息凈收入64.82億元，同比增長了32.47%，這在上市銀行中屬于比較快的。

　　(2)中間業(yè)務收入保持快速增長。其中手續(xù)費及傭金收入同比增長38.53%。

　　(3)費用控制結果顯著。2006年深發(fā)展營業(yè)費用為32.51億元，同比增長了25.18%；增速慢于利息收入增速。其費用收入比由2005年的47.3%下降到2006年底的45.5%；而且這是在深發(fā)展2006年為培育未來新的盈利增長點、促進業(yè)務轉型而增加大量投入費用的情況下取得的。

　　(4)資產減值準備計提減少。2006年深發(fā)展資產損失準備計提14.26億元，較上年減少了3.78億元，同比下降20.91%。

　　主要原因在于銀監(jiān)會建議的撥備水平已經達到，公司結構轉型，貸款質量提高，新增不良貸款率下降。

　　(5)實際所得稅率下降。盡管2006年深發(fā)展所得稅同比增長141.07%，但是增幅遠小于稅前利潤233.59%的增速，實際所得稅率從05年的47.98%下降到06年的34.68%。

　　8.那么你如何看待深發(fā)展大幅減少撥備計提的呢？

　　根據(jù)我們的調研、溝通和分析，我們認為，深發(fā)展之所以減少撥備計提主要有以下幾個方面的原因：

　　(1)深發(fā)展不良貸款撥備已達銀監(jiān)會建議水平，原有撥備缺口補足后計提撥備壓力下降。

　　深發(fā)展不良貸款的撥備缺口由2004年底的13.14億元快速下降到2005年中期的5.9億元，至2005年底，撥備缺口僅剩1.53億元；而經過2006年第一季度后，深發(fā)展的撥備缺口已完全補足。這就使深發(fā)展的撥備壓力大為減輕，至2006年6月底，不良貸款撥備余額已超過銀監(jiān)會建議水平(超出2.41億元)。

　　(2)深發(fā)展2005年以來新增貸款不良率很低。

　　2005年以來，深發(fā)展實施與國際化接軌的垂直化信貸管理模式，在這種管理模式下發(fā)出的貸款均經歷嚴格的信貸審批，其不良貸款率非常低，這是深發(fā)展減少撥備的主要原因。

　　2006年，深發(fā)展零售貸款增長了87.1%，但其(2005、2006年發(fā)放的)零售貸款不良率只有0.07%。

　　(3)從歷史上看，深發(fā)展2006年上半年撥備同比減少是相對2005年這一撥備峰值的。

　　事實上，2004年、2005年是深發(fā)展計提撥備最多的高峰點。2004年之所以計提較多，是因為之前年份該逐年補提的未補，而導致在2004年集中計提(其他上市銀行在上市時一次補足)；2005年之所以計提較多，是因為中財?shù)?5億元不良貸款所致。或許，如果沒有中財15億元不良貸款，2005年深發(fā)展的計提撥備就極可能開始明顯下降，這樣2006年的計提水平反倒顯得比較平穩(wěn)。

　　(4)非應計貸款和關注類已轉趨下降。

　　從某種意義上說，五級分類貸款帶有一定的主觀性，而非應計貸款是比較客觀的。從非應計貸款變化趨勢看，2005年底，深發(fā)展的非應計貸款轉趨下降。與此同時，深發(fā)展的關注類貸款占比也已由2004年底的8.33%下降到2006年底的3.17%，處于較低水平。這在一定程度上意味著深發(fā)展不良貸款增長的高峰期已過，未來深發(fā)展不良貸款的增長將趨于緩慢。

　　(5)深發(fā)展不會刻意追求某一較高的撥備覆蓋率水平。

　　事實上，深發(fā)展貸款的撥備計提是逐筆審核計提的，計提撥備足夠即可，不必非要達到某一給定的撥備覆蓋率水平。

　　9.目前只有您對深發(fā)展作出增持評級，并給出23元的價格，您對您的判斷是否有必定信心？萬一市場最終沒有作出同步反映，你會怎么看？您的研究結論通過什么得以驗證其合理性呢？

　　我對深發(fā)展作出的增持評級以及給出的目標價是在反復調查研究的基礎上，經過嚴謹?shù)姆治龊妥屑毜臏y算得出的，是經得起實踐檢驗的。驗證研究結論合理性的唯一途徑是實踐——未來深發(fā)展公司及其股價的變化可以作出判斷。

　　當然

股票的市場價格有時會偏離其價值，但從長期看，我們堅信股價的走勢必然與公司的基本面和價值趨于一致或基本一致。

　　10.您認為深發(fā)展與招商、民生是否處在同一水平？如果不是，那么其PE值差不多的現(xiàn)象是否合理？該怎么看呢？

　　從整個公司綜合評價來看，目前深發(fā)展由于資本充足率不達標，不良貸款規(guī)模和比例高企，深發(fā)展與招行、民生尚有一定差距。不過，這只是靜態(tài)的比較結果，如果從動態(tài)的角度看，則深發(fā)展新增業(yè)務不僅質量好，而且增長速度快，因此深發(fā)展具有趕超招行、民生的潛質，也具備發(fā)展成為國內最優(yōu)秀、最具特色銀行之一的潛質。

　　實際上，目前深發(fā)展的市盈率PE低于招行、民生，而市凈率PB由于深發(fā)展久未融資略高一點，綜合來看，深發(fā)展估值水平并不高。

　　11.對深發(fā)展估值不同的爭論，也最終反映了機構對金融股的估值分歧，最后，您怎么看待金融股的估值分歧呢？

　　對金融股深發(fā)展的估值，仁者見仁，智者見智，有分歧是正常的。

　　金融股的估值分歧一方面反映了金融股估值的復雜性、多樣性，也在一定程度上說明了金融股估值方法需要進一步完善。

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