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　　馬克明 華泰證券

　　投資要點：

　　中板及中厚板是公司的核心產品，2006年產量為219萬噸，國內市場份額第三。其中管線鋼產量17.42噸，國內市場份額第四位，X70管線鋼已批量生產，X80管線鋼和N610E大線能量焊接用板(石油罐用鋼)已開發成功，船板產量60.16噸，國內市場份額第七位。中板及中厚板貢獻公司總銷售收入的50%以上，而主營業務利潤占公司的80%以上。

　　目前公司的棒材、帶鋼和生鐵鋼坯基本處于微利狀態，未來公司業績增長主要依靠中板及中厚板產品。中厚板卷自2004年底投產以來毛利率逐步上升，2006年第四季度單季毛利已達17.97%。目前下游行業對專用中厚板產品的需求旺盛，我們認為中厚板產品的毛利可以長期保持這一水平。2007年公司高附加值中板及中厚板產量將增長50萬噸左右，增至270萬噸，公司業績將會大幅上漲90%左右。

　　市場對公司整體上市資產注入較為關注,公司表示目前尚無具體實施時間表。我們認為母公司資產煉鐵新廠高爐、焦爐和燒結機以及60萬噸高線、80萬噸棒材等資產進入上市公司后，將會提高公司業績，尤其是現在關聯交易中的委托加工費取消后將明顯增加公司毛利。

　　目前公司估值處于行業平均水平，考慮到公司的產品競爭力以及鋼材市場價格上升將帶動公司今年全年業績大幅增長，以及公司可能整體上市帶來業績提升的預期，結合2007-2008年的業績預測，我們給予公司13-15倍的估值水平，對應合理股價區間為11.85~13.65元，給予公司“推薦”評級。

　　一、公司概況

　　南鋼股份是國內中等規模的鋼鐵公司，主要產品有中厚板(卷)、線棒材和鋼帶等。目前公司具備550萬噸左右的鐵水和粗鋼生產能力。

　　公司由南鋼集團公司聯合中國第二十冶金建設公司等四家企業于1999年3月共同發起設立，同年9月在上海證交所上市。2003年3月，南鋼集團公司與復星集團公司、復星投資等公司共同發起設立南鋼聯合公司，同年7月，南鋼集團公司將其持有的南鋼股份70.95%的股權過戶給南鋼聯合公司，南鋼聯合公司成為南鋼股份的控股股東。

　　通過本次調研，我們認為：

　　目前下游行業對專用中厚板產品的需求旺盛，隨著公司高附加值中厚板產品逐步達產及毛利率水平的提高，公司業績將會明顯提升。2007年公司中厚板產量將增加50萬噸左右，增至270萬噸，公司業績將會大幅增長90%左右。

　　目前市場較為關注的公司整體上市之事暫無明確的時間表，但集團公司的鐵水供給股份公司的關聯交易肯定要盡快解決。集團公司的銷售凈利水平明顯高于南鋼股份，未來整體上市取消關聯交易后，公司業績將會進一步提高。

　　二.公司主營業務分析

　　公司盈利主要來自中板及中厚板產品

　　中板及中厚板是公司的核心產品，2006年產量為219萬噸，在國內排第三位，其貢獻公司總銷售收入的50%左右，而主營業務利潤占公司的80%以上。公司2004年投產的中厚板爐卷軋機生產線是國內第一條卷軋中厚板生產線，總投資額33.8億元。該軋機主要生產船板、鍋爐板、管線用鋼等高端板材產品。

　　中厚板(卷)生產線的建成投產進一步鞏固了公司在國內中厚板生產領域市場地位，為公司成為國內高品質中厚板(卷)精品供應基地奠定了良好的基礎。

　　公司憑借其在中厚板領域多年積累的技術優勢和市場優勢，在國內尤其是華東地區擁有穩定的客戶群體，具有較強的競爭優勢。戰略客戶包括上海外高橋造船公司、江南造船公司、滬東中華造船公司、徐工集團、、上海振華港機等國內各行業龍頭公司。

　　此外，公司的中板和中厚板卷產品通過歐洲標準CE認證后，目前每月出口歐洲的高附加值中厚板達2-3萬噸，歐洲市場已成為公司的第一大出口市場。

　　公司中板產品2006年毛利率為13%，雖然同比有所下降，但依然以占公司22.4%的主營收入貢獻了41.8%的主營業務利潤。中厚板卷項目自2004年底正式投產以來毛利率逐步上升，2006年第四季度單季的毛利已達17.97%，我們認為下游的需求旺盛及產品的競爭力將保證公司中厚板產品的毛利長期保持在這一水平。

　　棒材、帶鋼等產品處于微利水平

　　目前公司的棒材、帶鋼和生鐵、鋼坯基本處于微利狀態，這主要是公司的絕大部分原材料需要外購，而且球團礦為公司委托母公司南鋼聯代為加工需要支付一定的委托加工費用，進一步降低了這些產品的毛利水平。

　　公司在努力擴大優質棒材和合金優質帶鋼的產量，但由于此類鋼坯部分需要外購，加上球團礦的關聯交易存在，預計這些產品未來的毛利率難以有效提升。

　　三.公司核心產品：中厚板應用前景分析

　　專用中厚板需求旺盛，公司中厚板產品定位高端

　　隨著造船、石化、壓力容器、集裝箱等國家重點支持行業的快速發展，中厚板新的需求增長在不斷出現。從中厚板生命周期方面分析，目前專用中厚板產品屬于成長期，這一階段的市場空間非常大。高技術含量、高附加值、高強度的造船、大跨度橋、高壓壓力容器、電站鍋爐、海上石油平臺油氣管道等專用中厚板是市場緊缺板材,這類專用鋼板目前部分需要進口，價格難以下降。而普通中厚板目前供應相對過剩。

　　下游需求旺盛帶動國內專用中厚板(主要指船板、管線鋼、集裝箱板、壓力容器板、橋梁板、鍋爐板等6大類)產量增長迅速，專用板比例不斷提高。

　　船板市場前景廣闊，公司船板產量將持續增加

　　目前世界造船市場迅速擴張的主要驅動力是全球經濟發展勢頭良好，尤其是中國經濟迅速發展，國際商業海運規模經濟不斷飆升，國際貿易航線集裝箱運量不斷擴大。

　　中國造船業的國際市場競爭力不斷增強，在世界造船市場中的份額在今后幾年將繼續擴大，目前國內企業手持訂單超過5000萬噸，完成這些訂單的工期一直排到2008年。我國造船業占世界市場的份額目前已超過25%，顯示出世界造船中心正在向中國轉移。

　　公司的船板產量近年來一直穩步增長，國內市場份額保持在10%左右。今年一季度船板產量約為20萬噸，預計全年將達80萬噸左右。

　　四.母公司資產注入簡要分析

　　南鋼股份在2005年初定向增發時曾承諾，公司計劃在寬中厚板(卷)項目達產后的四年內，依照法定程序收購煉鐵新廠高爐、焦爐和燒結機等核心資產，減少關聯交易。2006年公司中厚板卷產量為110.5萬噸，達到原有設計產能。按照公司承諾，2010年之前母公司資產將注入上市公司。

　　我們認為公司可能會提前實施這一方案，但具體時間難以確定。在調研過程中，公司高管也表示目前整體上市尚無具體時間表公司近期股價漲幅較大，除了預期公司今年業績可能大幅增長之外，也與投資者較為關注母公司資產注入之事有關。

　　我們認為母公司資產注入后，公司業績的提升主要來自關聯交易中委托加工費的取消。當然，如果公司實施整體上市，除了收購煉鐵新廠高爐、焦爐和燒結機等外，南鋼聯的60萬噸高線、80萬噸棒材等鋼鐵主業也將會進入上市公司，這些產品也將會適當提高公司業績。

　　目前公司與南聯鋼主要的關聯交易：

　　1.鐵水委托加工：中厚板卷廠新區煉鐵廠2座高爐(1座為2500 m3，1座為2000 m3)均屬于南鋼聯，南鋼股份與南鋼聯簽訂委托加工協議，主要原材料均由南鋼股份提供，委托南鋼聯煉鐵新廠加工鐵水、焦炭，其所生產的鐵水、焦炭全部按市場價格水平供應給南鋼股份，產成品價格與原料成本之差額即南鋼股份向南鋼聯支付的委托加工費。

　　2.部分板坯委托加工：中厚板卷廠新區有2座120T的轉爐，南鋼股份與南鋼聯各1座，南鋼股份委托南鋼聯轉爐加工鋼坯后供應給南鋼股份。

　　3.球團礦加工：老廠區五座小高爐(3*350m3、2*300m3)均屬于南鋼股份，主要原材料由南鋼股份提供，委托南鋼聯加工成球團礦后供應給南鋼股份，產成品價格與原料成本之差額即南鋼股份向南鋼聯支付的委托加工費。

　　我們這里主要考慮鐵水委托加工費。2006年公司生鐵產量441萬噸，假設老廠區小高爐鐵水產量為220萬噸，則南鋼聯煉鐵新廠的鐵水產量為221萬噸，即南鋼股份須支付南鋼聯221萬噸的鐵水委托加工費用，考慮到目前生鐵市場價格、

鐵礦石和焦炭等原材料成本以及高爐煉鐵成本，我們保守預計整體上市關聯交易取消后，南鋼股份自行煉鐵的成本將至少下降150元/噸，即公司將增加收入：221萬噸*150元/噸=33150萬元，從而增加毛利：33150萬元*67%=22211萬元。由于無法獲得南聯鋼煉鐵新廠的相關資產價格，這里沒有考慮增發收購資產后，股本增大，對應每股收益相應攤薄的問題。

　　2006年南鋼集團(包括南鋼股份及南聯鋼所有鋼鐵非鋼鐵資產)共產鋼489.82萬噸，完成銷售收入177億元，實現利稅20.68億元，其中利潤11.29億元。同期南鋼股份共產鋼406萬噸，完成銷售收入157.08億元，實現利潤3.89億元。

　　集團公司大部分鋼鐵資產在南鋼股份中，集團有60萬噸高線、80萬噸棒材等鋼鐵主業，此外還有眾多原材料、電力

能源、運輸服務、工程維修、機械修造等資產業務，故不能將兩者的收入與利潤進行簡單對比分析。但我們綜合國內大多數鋼鐵公司鋼鐵主業收入與其他主營收入的盈利能力分析判斷，公司整體上市關聯交易消除后，公司利潤的增加幅度會大于股本增加幅度，從而帶來每股業績的提高。

　　五.公司盈利預測與投資建議

　　對公司盈利預測的說明如下：

　　1.公司中板及中厚板卷生產線產能記過技術改造后，已遠超過原設計產能，預計2007年公司鋼材新增55萬噸，其中中板及中厚板新增產增50萬噸。

　　2.假設2007年中厚板卷價格同比上漲10%，其他產品同比上漲2%，2008年與2009年價格維持平穩；3.所得稅率：公司07年所得稅率參考06年，08年后按25%計算。

　　公司估值與投資建議

　　今年以來國內鋼材市場價格普遍上揚，國內鋼廠盈利能力顯著增強，我們調高了部分鋼鐵公司2007年的業績預測。

　　采用國內A股上市的鋼鐵公司作為參照。目前這些公司股價對應的2007年平均動態P/E為12-13倍左右。

　　目前公司的估值基本為行業平均水平。考慮到目前鋼鐵行業估值水平逐步提升，鋼材市場價格上升將帶動公司今年全年業績大幅增長，以及公司可能整體上市帶來業績提升的預期，結合2007-2008年的業績，我們給予公司13-15倍的估值水平，對應合理股價區間為11.85~13.65元。給予公司“推薦”評級。

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