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　　張霖 長城證券　

　　要點：

　　·2006年公司完成發電量357.37億千瓦時，略低于年度計劃，每股收益0.442元，較2005年同比增長8.33%。主營業績不甚理想。預計07年隨著來水情況的好轉和裝機容量的擴張，主營業務有望好于去年。

　　·上游：從目前來水情況和歷史規律看，預計今年特枯可能性很小，來水狀況好于去年。下游：公司控股股東三峽總公司與國網簽署購售電合同占長電十一五規劃管理及托管發電量目標4000億千瓦時的75%，一定程度可化解三峽電力消納問題。

　　·長電已通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源等并購參股等投資，提高長江中下游防洪能力和電能質量，預計07年、08年公司將各收購大約3臺機組。

　　·公司主動調整了戰略投資結構。我們預計，若2007年來水情況不理想，仍可能通過金融工具規避風險，來維持利潤增長的平衡和持續。預計07年實現的投資收益將在15-20億元左右，該部分股權的兌現可能成為影響公司07年業績的重要變量。

　　·影響公司價值發現的其他因素有：2010年以前公司65%的分紅承諾；鑒于股指期貨推出，機構戰略性配置；來水、收購進度的可控性較差、權證到期對正股的短期影響。

　　·預期2007年預期每股收益0.53元，2008年0.62。按照25PE來看，目標價位15.5。我們維持對于公司的“推薦”評級。

　　1 .業績回顧與展望

　　2006年公司完成發電量357.37億千瓦時，實現銷售收入69.18億元，凈利潤36.19億元；每股收益0.442元，較2005年同比增長8.33%。06年公司發電量略低于年度計劃，主營業績不甚理想。

　　2006年公司售電區域中，華東地區電力供需總體趨于平衡，華中、南方電網部分地區仍存在季節性和時段性供電緊張的情況。

　　長江電力2007年第一季度公司所屬總發電量約57.75億千瓦時，下屬葛洲壩電站2007年第一季度完成發電量約21.83億千瓦時，較上年同期減少8.74%；三峽電站2007年第一季度完成發電量約83.9億千瓦時，公司分配約35.92億千瓦時，較上年同期增長6.35%。總體來看，與上年同期基本持平。我們預計隨著來水情況的好轉，主營業務有望好于去年。

　　2007年公司計劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發電量786億千瓦時，含中國三峽總公司委托管理機組的發電量，公司擁有的發電機組計劃發電量464億千瓦時，比06年將增長30%，充分顯示了公司對未來前景的信心和樂觀。展望遠景，三峽電站共設計安裝26臺70萬千瓦巨型機組，左岸14臺，右岸12臺，總裝機容量1820萬千瓦。電站單機容量、總裝機容量居世界第一。目前，已投產的裝機容量約占中國水電裝機容量的10%。2008年底三峽工程全部建成后，26臺機組全部投入使用，年均發電量將達到847億千瓦時，相當于6個半葛洲壩電站和10個大亞灣核電站。

　　2 .上下游因素分析

　　1)上游——來水好轉：長江水文局日前發布的《長江水雨情分析》披露，2月份三峽水庫共計為長江中下游補充水量達16.16億立方米，平均補給流量668立方米/秒，相當于增加了一條烏江目前的流量三峽工程，去年蓄水至156米，共攔蓄上游來水110億立方米。隨著三峽工程加大下泄流量和長江流域的降雨增加，預計今年長江中下游的流量有望好轉。根據統計1882-2006年共125年的資料，我們發現連續兩年偏枯的情況較少，僅出現過五次，前一年來水偏枯后一年為平水和豐水的情況則出現過15次。因此，從歷史規律看，預計今年特枯可能性很小，并且由于今年屬月亮赤緯角最大年份，較強的潮汐南北震蕩可激發冷空氣活動和地震活動大氣潮、海洋潮南北震蕩，導致大氣南北環流、大規模熱能交換、旱澇頻發的可能性很大，總體來看，來水狀況好于去年。

　　2)下游——合同保障：公司控股股東中國長江三峽工程開發總公司與國家電網公司簽署的戰略合作協議，公司作為售電方，與購電方國家電網公司簽訂了《2006—2010年度三峽水電站購售電合同》。該協議與購售電合同兼具一定的戰略意義，對長期財務也有影響，購售電合同量多達3000億千瓦時，占長電十一五規劃的管理及托管發電量目標4000億千瓦時的75%，我們認為合同一定程度可化解三峽電力消納問題，有利于鞏固競爭中水電龍頭市場競爭地位。

　　3.持續并購助力

　　三峽電站設計總裝機容量為1820萬千瓦，由26臺單機容量為70萬千瓦水輪發電機組組成，年設計發電量為847億千瓦時。全部機組投產后，三峽電站將成為世界上最大的水電站。截至2006年12月31日，三峽工程已投產14臺發電機組。未來公司將持續收購三峽工程陸續投產的發電機組，三峽工程已投產但暫未進入公司的發電資產目前由公司受托管理。預計07年、08年公司各收購大約3臺機組，收購資金來自認股權證增發募集的67.54億元、參股建行的收益加本金78億元(按現行H股價計算，預計至2007年9月鎖定期結束)，其余資金主要來自長電的盈利積累。收購完成時，長江電力擁有機組容量970萬千瓦，2015年以前收購三峽工程全部20余臺機組，平均每年2-3臺的速度。目前，長電已通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源等并購參股等投資，提高長江中下游防洪能力，提高電能質量，力爭形成火電、水電、核電和風電等多種能源形式協同發展。

　　4.金融工具避險

　　2006年公司主動調整了戰略投資結構，處置部分中國建設銀行投資(8.14億元)，占公司利潤總額的15.07%。參與戰略配售長江證券有限責任公司0.66%、中國國際航空股份有限公司0.29%A股、中國工商銀行股份有限公司0.03%A股、中國電力財務有限責任公司0.18%、交通銀行股份有限公司0.01%的權益，收購廣州控股部分股份。我們預計，如果2007年來水情況不理想，公司仍有可能通過金融工具規避風險，來維持利潤增長的平衡和持續。預計07年前能實現投資收益將在15-20億元左右，該部分股權的兌現可能成為影響公司07年業績的重要變量。

　　5.其他影響價值的因素

　　5.1其他影響價值的正面因素

　　我們認為，影響公司價值發現的其他因素有：1)2010年以前公司65%的分紅承諾進一步提高了公司投資的安全邊際和吸引力；2)股指期貨推出，機構戰略性配置。滬深300指數中，長江電力作為成長性良好的水電行業龍頭公司占滬深300的權重達到2%左右，從美國、日本、韓國、印度等周邊市場的實證研究表明，無論成熟或新興市場，股指期貨推出會使周期性板塊中的電力藍籌價值重估提供機遇，因為大盤藍籌電力股具有攻守兼備的雙重價值。

　　5.2其他影響價值的負面因素

　　1)來水因素的不確定性；2)公司總股本達到81.86億股，通過對既有機組擴容來增加發電能力的內生增長，對于公司業績的拉動作用非常有限。而一旦收購速度放慢，外延式業績增長則失去動力。收購進度的可控性較差，因此適合資金周期較長的投資者分享公司在較長時期內的增長。3)權證到期會對正股短期內價格有一定影響。長電權證首發數量總額12.28億份，07年5月24日行權，行權價5.35元，鑒于屆時股價低于行權價的可能性非常小，并且綜合以往歷史經驗(如表4)，我們預計將全部行權，占總股本81.87億股的15%，而大量行權無疑會使每股利潤將被攤薄。

　　6.業績預測及投資評級

　　基本假設：1)根據公司發電量規劃，預計07、08年各收購3臺機組；2)投資收益07、08年按照15.5億元、7.1億元計；3)考慮到5月24日行權日，股價難低于行權價5.35元，預計12.28億份全部行權，股本擴容為9414.7億股預期2007年預期每股收益0.53元，2008年0.62。按照25PE來看，目標價位15.5。我們維持對于公司的“推薦”評級。