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　　聯合證券 楊軍

　　公司訂單飽滿，生產任務繁重。06年，公司本部簽訂合同20億元，預計當年實現銷售收入16億元，同比增長30%，結轉07年訂單4億元。

　　平高東芝06年簽訂合同32億元，預計當年實現銷售收入12億元，同比增長90%，結轉07年訂單20億元。

　　根據國家的有關規劃，十一五期間需要800KV間隔70多個，市場容量高達50億元。未來，隨公司特高壓技術的不斷完善，公司百萬伏GIS產品的盈利將成為公司本部業績增長的重要推動力之一。

　　此次思源電氣對公司股權的收購，極大地震撼了平高集團以及上市公司，對固有的國有觀念及地方觀念形成了巨大沖擊。雖然，目前思源電氣并未直接參與平高電氣的日常經營管理，但董事會的結構性安排已經顯示思源電氣正在逐步對平高電氣產生影響。我們預計，隨公司股權結構的穩定以及治理結構的改善，公司本部的銷售凈利率有望上升。

　　我們預計，公司06、07、08年EPS分別為0.43元、0.63元、0.93元，凈利潤分別同比增長37%、46%、48%，目前股價對應的PE分別為41倍、28倍、19倍，仍未反映公司未來改善的價值，維持增持建議。

　　收入穩定增長、訂單依然飽滿

　　在電網投資依然高速增長的情況下，作為國內高壓開關三大生產基地之一，公司訂單飽滿，生產任務繁重。

　　06年，公司本部簽訂合同20億元，預計當年實現銷售收入16億元，同比增長30%，結轉07年訂單4億元。平高東芝06年簽訂合同32億元，預計當年實現銷售收入12億元，同比增長約90%，結轉07年訂單20億元。

　　今年第一季度，公司新增訂單約4億元(未包括特高壓項目的合同)，平高東芝1-2月新增訂單約1.4億元，訂單保持了平穩增長態勢。

　　我們預計，隨平高東芝二期及公司本部百萬級新廠房在下半年陸續投產，07年，公司本部銷售收入有望突破20億元，平高東芝有望實現銷售收入15億元；08年，新產能充分釋放后，公司本部及平高東芝將分別實現銷售收入25億元、20億元。

　　特高壓項目即將發力

　　為滿足國家特高壓電網建設的需要，公司于05年7月與東芝簽訂了《UHV GIS技術轉讓合同》，使公司擁有了特高壓開關核心技術。公司于06年9月投資3億元啟動了特高壓裝配廠房及大規模設備改造工程，新廠房預計將于今年9月或10月正式投入使用。

　　在國家開工建設的特高壓項目中，公司與國家電網簽訂了西北電網750kV輸電線路(官亭-拉錫瓦一線)之官亭變電站二期擴建800kV GIS兩個間隔合同，金額13,845萬元。同時，在國家電網第一條特高壓示范線路(晉東南-南陽-荊門)中，公司中標晉東南變電站1100KV GIS兩個間隔，合同總金額22,326萬元。

　　在晉東南項目中，公司拔得頭籌，中標金額遠遠高于西開(1.8億元)及東北電氣(1.6億元)，再次顯示了公司在特高壓領域的實力。

　　目前，公司自行研發的百萬伏隔離開關和接地開關已經研制成功，500kV單斷口斷路器已通過試驗，800KV斷路器處于試驗階段，并獲得了國家電網3000萬元專項資金的支持。

　　根據國家的有關規劃，

　　治理結構將逐步改善

　　思源電氣(002028)通過收購亞太世紀100%的股權而間接持有平高13.80%的股權，同時托管收購了科瑞集團所持有的平高4%的股權，從而間接持有平高17.80%的股權而成為公司第二大股東。

　　隨科瑞集團的退出、思源電氣的進入，公司對董事會進行了改組。目前，已有三名思源電氣相關人員進入董事會，9名董事中，平高集團、思源電器、獨立董事各占三席。

　　此次思源電氣對公司股權的收購，極大地震撼了平高集團以及上市公司，對固有的國有觀念及地方觀念形成了巨大沖擊。雖然，目前思源電氣并未直接參與公司的日常經營管理，但董事會的結構性安排已經顯示出思源正在逐步對平高產生影響。

　　我們認為，思源的進入將逐步改善公司的治理結構。同時，作為民營企業的思源進入，有利于改善公司的成本控制能力。

　　公司本部的銷售凈利率將上升

　　作為國內高壓開關的龍頭企業，公司本部4.5%的銷售凈利率與合資公司平高東芝13%以上的銷售凈利率相比差距甚大，其中不乏稅收的因素，但更主要的原因是國有上市公司所固有的成本控制能力弱、關聯交易漏損以及費用快速上升等弊端。

　　我們預計，隨公司治理結構、成本控制能力的改善以及特高壓項目開始貢獻利潤，公司本部的銷售凈利率有望進入上升軌道：

　　1、根據新的稅法，公司本部的所得稅率有望從33%降低至25%。

　　2、05、06年，公司營業費用、管理費用大幅上升，一方面是對歷史包袱的消化，另一方面，由于公司逐步取消代銷模式，采用直銷模式，為保證前期沉淀在代理商處貨款的正常回收，給與了代理商較高的代理費用。因此，我們認為，隨公司歷史包袱的消化完畢、銷售模式的理順以及歷史沉淀貨款的逐步回籠，公司費用增速有望放緩。

　　3、思源進入公司后，公司關聯交易的漏損有望逐步減少。預計公司將在下半年擴大配套件的生產能力，逐步減少與集團之間的關聯交易。

　　4、公司擁有100%權益的特高壓項目從08年開始貢獻利潤。

　　股價仍未反映公司未來改善的價值

　　自我們推薦以來，雖然公司股價已經累計上漲460%，但國有上市公司所固有的關聯交易、費用高企、利潤漏損等弊端仍是公司最大的困擾。然而，思源電氣的進入對集團與公司的震撼是足夠的，鰱魚效益能否在平高電氣身上得以體現只能讓時間去驗證，但目前看來這一切是乎在朝好的方向發展，國聯信托所持有的7.32%的股權去向將成為公司股權之爭的最后懸念。

　　電網投資依然保持高速增長的行業基本面沒有改變，通過近三年時間的消化，公司的基本面日益改善。我們預計，公司06、07、08年EPS分別為0.43元、0.63元、0.93元，凈利潤將同比增長37%、46%、48%。目前股價對應的PE分別為41倍、28倍、19倍，仍未反映未來的改善價值，維持增持建議。