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　　國泰君安 張偉文　

　　投資要點：

　　開店提速、銷售放量。2006年公司主營收入和凈利潤同比分別增長54%和45%，達到48382萬元和5155萬元，每股收益0.47元。其中四季度單季銷售收入同比增長97%達20866萬元。全年新增門店455家,遠超出200家的開店計劃，開店提速帶來銷售放量。

　　毛利率略降。報告期公司銷售毛利率為32.25%，同比降2.66個百分點。主要原因是公司對代理商開店實施扶持和傾斜讓利政策，我們認為向代理商加價銷售的模式決定了公司未來毛利率仍將保持相對穩定。

　　實施精細化管理。06年公司在產品設計、渠道建設和

　　費用控制得力。三項費用比率穩定在17.33%，同比降了1個百分點，其中全年營銷費用同比增長42%，低于銷售收入增長。公司表示未來廣告開支仍將控制在8%以內。

　　提前備貨導致庫存上升。期末存貨上升9300萬至1.56億，其中產成品較期初增加了5500萬，公司說明一方面暖冬延遲了棉衣等季節產品的出貨時間，另外是07年春夏訂貨會提前召開，為經銷商備貨導致產成品庫存提高。報告期末的預收賬款達1.2億,較年初也上升了7千多萬元。目前經銷商訂貨占銷售比例的80%以上，公司向經銷商收三成押金，因此我們認為公司存貨的風險不大。

　　期權激勵影響07年EPS約0.10元。參照現有股本，已授權的460萬股期權(不考慮激勵基金)對06-09年業績的影響依次為0.03元、0.10元、0.05元和0.02元。

　　調高07、08年盈利預測。鑒于公司開店提速、規模擴張的戰略，我們調高未來兩年的盈利預期。預測07、08年開店增長約45%、內生增長約15%、銷售收入增長約60%。考慮股權激勵等因素的影響，按現有股本，預測07、08年EPS分別為0.64元和1.06元。上調目標價至32元，對應08年動態PE30倍。

　　06年公司在產品設計、渠道建設和供應鏈管理等方面采取的措施主要有：

　　.產品設計強調個性化和功能化。“多彩T恤”、“三防褲”和“三防茄克”的銷售較為成功。

　　.開店節奏加快。門店數量新增455家或47%至1415家。

　　.終端質量提高。鼓勵大店強店，實施163家門面整改擴，老店平均銷售面積增長10%。單店銷售收入提高19%。

　　.經銷商結構優化。完善經銷商和供應商的考評激勵體系，實施扶強汰弱策略。重點區域派駐輔導團隊，增加不飽和區域的覆蓋。華南和華北地區銷售分別增長175%和150%。

　　.供應鏈管理提升。訂貨會由一年兩季改為“兩大兩小”四季。補充基層銷售人員參會，提高訂貨精準度。另外完善供應商的考評體系，重視供應商的產品創新能力。