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　　中信證券 潘建平

　　事項(xiàng)：

　　我們最近實(shí)地調(diào)研了隧道股份，與公司董事會(huì)秘書金波先生進(jìn)行了深入的溝通交流。經(jīng)過溝通，我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)近況及長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略有了更清晰的認(rèn)識(shí)。

　　評(píng)論：

　　公司向外資定向增發(fā)遭

證監(jiān)會(huì)否決。

　　近日，公司公告非公開發(fā)行

股票的申請(qǐng)已被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決。公司自去年7月公告向AECOM定向增發(fā)后，股價(jià)從4元左右啟動(dòng)，迄今累計(jì)漲幅較大，如果按當(dāng)時(shí)價(jià)格增發(fā)已不合時(shí)宜，而提高增發(fā)價(jià)格，則募集資金數(shù)目將遠(yuǎn)超募集資金項(xiàng)目需要，我們認(rèn)為這一點(diǎn)是增發(fā)被否決的主要原因。公司已經(jīng)公告將補(bǔ)充材料、重新啟動(dòng)定向增發(fā)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)具體實(shí)施時(shí)間將會(huì)在08年。

　　“3+1”戰(zhàn)略成形，盾構(gòu)業(yè)務(wù)成最大看點(diǎn)。

　　公司目前形成了以工程施工、盾構(gòu)制造、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)加工程咨詢和養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)“3＋1”的主營(yíng)業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)施工業(yè)務(wù)仍是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的最大部分，但在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)中的比例越來越小。

　　公司三大業(yè)務(wù)有相互促進(jìn)的效應(yīng)。強(qiáng)大的施工實(shí)力和口碑可以幫助公司拿到更多的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，而運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)又會(huì)形成公司的施工訂單；多年的地下工程施工經(jīng)驗(yàn)也是公司制造、銷售盾構(gòu)機(jī)械的基礎(chǔ)和技術(shù)來源。

　　傳統(tǒng)工程施工業(yè)務(wù)迎來良好外部發(fā)展機(jī)遇。

　　隨著2010年上海世博會(huì)的臨近，上海市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正在如火如荼的進(jìn)行。根據(jù)《上海市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》的規(guī)劃，到2010年，上海地鐵總里程將超過400公里，這個(gè)數(shù)字意味著未來四年將要修建完成260公里地鐵(06年底已運(yùn)營(yíng)地鐵總長(zhǎng)約140公里)。保守按照40%的份額估算，公司將會(huì)有超過200億的地鐵施工收入。隧道建設(shè)方面，根據(jù)上海市政府規(guī)劃，到2010年黃浦江上將修建完成14條過江隧道(目前已投入運(yùn)營(yíng)的過江隧道僅6條)。由于公司在隧道建設(shè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)更為明顯(相比地鐵建設(shè)領(lǐng)域)，市場(chǎng)份額更高，我們預(yù)計(jì)公司將較大程度受益于上海“十一五”隧道建設(shè)計(jì)劃。

　　盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)逐漸走上正軌，將是公司未來最大亮點(diǎn)之一和最值得期待的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　“先行2號(hào)”盾構(gòu)下線標(biāo)志著公司正式擁有了批量生產(chǎn)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)盾構(gòu)的能力。截至06年底，公司已經(jīng)有一臺(tái)盾構(gòu)已交付使用并確認(rèn)收入，此外公司還有22臺(tái)訂單，這些訂單將在07年中期左右可交付并確認(rèn)收入。另外，我們預(yù)計(jì)07年上半年的部分新訂單也能在07年底以前交付客戶，我們初步估計(jì)公司07年合計(jì)銷售30臺(tái)左右的盾構(gòu)機(jī)。

　　不同型號(hào)的盾構(gòu)價(jià)格有差異，我們估計(jì)均價(jià)在2000萬左右，大致為國(guó)際同類產(chǎn)品售價(jià)的2/3。目前公司只能生產(chǎn)6.34m直徑的土壓平衡盾構(gòu)，該類盾構(gòu)僅能用于地鐵施工。隨著研發(fā)的推進(jìn)和制造經(jīng)驗(yàn)的積累，我們認(rèn)為更大直徑和其他種類的盾構(gòu)(用于隧道施工以及其他復(fù)雜工況)被公司研制成功且產(chǎn)業(yè)化只是時(shí)間問題。

　　市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)公司盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)的擔(dān)心主要有以下幾點(diǎn)。

　　一是比較擔(dān)心國(guó)產(chǎn)盾構(gòu)的質(zhì)量是否過關(guān)(特別是與國(guó)外盾構(gòu)相比)。如果首批盾構(gòu)出師不利，很可能導(dǎo)致接不到新訂單，特別是外地訂單(首批22臺(tái)訂單客戶全部是上海本地客戶)。我們認(rèn)為這個(gè)問題不足為慮，公司子公司上海外高橋隧道機(jī)械公司有30年以上的盾構(gòu)機(jī)裝配經(jīng)驗(yàn)，裝配過上百臺(tái)盾構(gòu)，且公司盾構(gòu)生產(chǎn)的大部分零配件是全球統(tǒng)一采購(gòu)，質(zhì)量方面不會(huì)和國(guó)外盾構(gòu)有很大差距。此外，明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)也使公司產(chǎn)品相對(duì)國(guó)外同類產(chǎn)品更具吸引力。二是此次定向增發(fā)失敗對(duì)盾構(gòu)項(xiàng)目的影響。據(jù)我們了解，公司已經(jīng)利用自有資金和銀行貸款完成了外高橋隧道機(jī)械有限公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，目前年制造能力已達(dá)30臺(tái)。

　　運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)穩(wěn)定器，未來可能有驚喜。

　　目前公司現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要是尚在運(yùn)營(yíng)期的四個(gè)BOT項(xiàng)目，和新簽的三個(gè)BT項(xiàng)目，項(xiàng)目詳細(xì)情況見下表。

　　相比隨行業(yè)景氣波動(dòng)較大的工程施工業(yè)務(wù)(收入凈利率較低)，公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，且基本沒有應(yīng)收賬款問題。穩(wěn)定的現(xiàn)金流幫助公司在行業(yè)低點(diǎn)時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)，而在行業(yè)景氣向好時(shí)支持公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

　　近年來公司開始重點(diǎn)發(fā)展運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)(建元的成立是標(biāo)志之一)。06年下半年起，公司在BT領(lǐng)域發(fā)力，奉化三高項(xiàng)目、常州項(xiàng)目以及錢江隧道項(xiàng)目均是去年下半年至今獲得。運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)未來的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況較難準(zhǔn)確判斷(何時(shí)接單、單的大小等)，但我們基于公司強(qiáng)大的股東背景對(duì)其運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有較好的預(yù)期，不排除有驚喜(大單)出現(xiàn)的可能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有：華東及全國(guó)

宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、盾構(gòu)產(chǎn)品適應(yīng)外埠地質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、管理層激勵(lì)機(jī)制不健全風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

　　基于公司施工、盾構(gòu)、運(yùn)營(yíng)三塊業(yè)務(wù)有不同的前景和預(yù)期，我們將其分開預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為公司施工業(yè)務(wù)在未來兩年收入和利潤(rùn)的CAGR可以保持約20%(假設(shè)毛利穩(wěn)定)，初步預(yù)計(jì)盾構(gòu)業(yè)務(wù)07、08年能有30臺(tái)和40臺(tái)確認(rèn)收入，而運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的年收入/利潤(rùn)情況則保持穩(wěn)定。

　　基于上述假設(shè)，經(jīng)模型初步測(cè)算出公司06、07和08年的EPS分別為0.21元、0.37元和0.52元(未考慮可能的定向增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的攤薄)。考慮到盾構(gòu)業(yè)務(wù)的良好開拓前景和公司業(yè)績(jī)未來兩年的高成長(zhǎng)性，以及大股東上海城建集團(tuán)與公司主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)注入的潛在可能，按照08年25倍動(dòng)態(tài)市盈率給公司估值，得出目標(biāo)價(jià)為13元，給予“買入”評(píng)級(jí)。

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