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　　邵子欽 平安證券

　　投資要點

　　綜合經營優勢有待發揮。中信銀行作為中信集團中的旗艦，目前在品牌和渠道方面，以及理財產品開發方面借助集團優勢，在綜合經營逐步放開的大背景下，協同效應有望在未來得到進一步發揮。

　　資產規模優勢突出。作為中國資產規模第7的商業銀行，該行3年資產復合增長率20%。資產剝離后的不良貸款率降到2.5%。

　　網絡和規模的優勢在IPO后將得到進一步強化。

　　零售業務剛剛起步。該行在收入結構上以息差收入為主，2006年息差收入占營業收入的92.4%。非利息收入在較小基數上得到快速增長，近3年復合增長率41.2%，其中手續費凈收入年復合增長率達到了54.5%。

　　風控能力有待考驗。該行目前撥備覆蓋率84.6%，面臨撥備計提壓力；2006年該行

房地產和建筑類貸款占比11.3%，較2005年末新增132.4億元，占新增貸款的14.25%，在宏觀調控的大背景下，該類貸款值得關注；近2年該行經營費用增長30%，成本控制面臨考驗。

　　建議詢價區間4.5～5.1元，上市定價6.0～7.0元。用PB定價法估值6.7元左右；用高登增長模型估值是6.4元左右；DDM模型估值結果為6.4元，三者平均為6.5元，以此為中軸確定的上市價格區間為6～7元。考慮H股發行價與上市價15%的折讓，以及A/H股至少10%差價兩項因素，我們預計首日股價漲幅25%左右，據此建議的詢價區間為4.5～5.1元。

　　一、價值評估

　　1. PB定價

　　預計中信銀行合理定價在3.52倍PB左右。

　　目前中資銀行H股估值明顯低于A股。中行H股比A股折價31.23%，招行H股比A股低7.4%。我們選擇A股可比公司作為參照系。目前A股上市銀行的動態市凈率為3.74倍。除招商銀行和浦發銀行以外，其他銀行的動態市凈率都在3.7倍以下。

　　由于中信銀行凈資產收益率水平低于招行和浦發銀行，我們認為，中信銀行合理估值為其他5家上市銀行的平均值，即市凈率3.52倍左右。對應2007年末公司財務數據考慮IPO后的每股凈資產1.9元(假設發行價為4.5元)，估值為6.7元。

　　2.高登增長模型定價假設條件：

　　1.無風險收益率采用交易所7年期國債收益率3.0187%。

　　2.風險溢價7.5%。

　　3.β取1。

　　4.資產收益率和股東權益/資產總額取4.5%。

　　5.派息率取30%。

　　根據高登增長模型，中信銀行合理估值為3.37倍，對應2007年末凈資產1.9元(發行價4.5元)，則中信銀行價格為6.4元。

　　4.投資建議

　　采用PB定價法的估值是增發后3.52倍PB，對應的股價為6.7元左右；采用高登增長模型估值是3.37倍PB，對應價格為6.4元左右；DDM模型估值結果為6.4元，三者平均為6.5元，以此為中軸確定的上市價格區間為6~7元。

　　考慮H股發行價與上市價15%的折讓，以及A/H股至少10%差價兩項因素，我們預計首日股價漲幅25%左右，據此推算的發行價格區間為4.5~5.1元。

　　5.敏感性分析

　　由于此次發行規模較大，預計A+H新增股本占發行后總股本的16.4%。因此，上市定價對于發行價有較高的敏感性。

　　二、公司概況

　　中信銀行成立于1987年4月，在中信集團原銀行部基礎上改組而成，原名中信實業銀行，總行設在北京。2005年11月更名為中信銀行。截至2006年12月31日止，中信銀行是國內總資產規模第7大的商業銀行，在全國設有446家分支機構。

　　2006年12月中信銀行進行股份制改造并引入戰略投資者BBVA。BBVA以3.25元/股的價格從中信集團手中購買15億股股份，并享有購買發行在外總股本4.9%的股票期權。

　　三、綜合金融價值有待發揮

　　1.中信集團的綜合經營優勢有待發揮

　　中信銀行在股份制改造前，一直由中信集團全資所有，也是中信集團旗下最大的子公司。中信集團是國內著名的多元化金融服務集團，廣泛涉足于銀行、信托、證券、保險、期貨、資產管理等金融業務。目前該行在品牌和渠道共享，以及理財產品開發方面已經借助集團優勢，未來在綜合經營逐步放開的大背景下，協同效應有望得到更大程度發揮。

　　2.引入戰略投資者BBVABBVA

　　是一家跨國金融機構，2006年中期在全球銀行業中總市值排名第19位，總資產排名38位。BBVA的盈利能力和貸款質量在國外銀行中居于上游水平。目前雙方合作領域包括公司治理、培訓和技術轉讓等方面。這一舉措有助于提升銀行的管理技術和風險控制能力。

　　四、資產規模優勢突出

　　作為中國資產規模第七的商業銀行，與其他A股上市銀行相比中信銀行上市前的資產規模僅次于工商銀行、中國銀行和招商銀行，三年資產復合增長率達到20%。經過三年的不斷改善，不良貸款率從6.3%下降到2.5%。上市前的資本充足率已達到了行業平均水平。

　　五、零售業務剛剛起步

　　中信銀行在收入結構上以息差收入為主，2006年息差收入占營業收入的92.4%。但是非利息收入在近3年顯示了很快的發展勢頭，年復合增長率達到了41.2%，其中手續費凈收入年復合增長率達到了54.5%。

　　該行在零售業務方面的優勢主要體現在營銷網絡和細分客戶兩個方面。該行確定月均存款50萬元以上的客戶為高端客戶。截至2006年末，高端客戶數量達到4萬人，為公司帶來42億元的存款。公司預計2007年6月將完成綜合業務系統的集成，全國的客戶信息可以通過IT平臺實現信息共享，利于客戶細分和產品的創新。

　　六、一貫的國際業務優勢

　　國際業務是中信銀行領先優勢之一。2006年國際業務結算量678億美元，3年復合增長率42.3%，在其他全國性商業銀行中居第2位。隨著我國進出口交易的高速增長、外商直接投資的持續流入及政府對出口不斷的政策傾斜，未來國際業務的市場規模將會繼續擴張，包括外匯貸款、國際貿易結算和融資在內的國際業務將為公司貢獻更多的利潤。另外，公司的戰略投資者BBVA在拉美地區的貿易融資中市場份額排名居前，有望實現優勢互補。

　　七、風險控制能力有待考驗

　　商業銀行主要經營的是風險，長期來看風險控制能力是衡量公司價值的關鍵性因素。

　　我們認為，中信銀行在風險管理技術方面，當下需要解決的兩個問題：一是，房地產信貸的風險控制；二是，宏觀調控影響的弱化。本輪宏觀調控的重點是銀根和地根的收緊，前者影響信貸增速，后者可能帶來壞賬增加。

　　1.撥備覆蓋率不足，對未來的盈利能力造成壓力。近3年中信銀行在貸款復合增長率達到20%，雖然通過向集團剝離

不良資產和沖銷壞賬，不良貸款額持續下降，壞賬比率下降到2.5%的水平，但是

準備金計提比例不足，導致撥備覆蓋率僅為84.6%。目前大部分A股上市銀行的撥備覆蓋率均在100%以上，它們主要是通過上市融資，帶動資產、信貸和利潤增長，從而計提較多的撥備，其撥備覆蓋率在上市后提升較快。我們預計未來中信銀行也將逐步提高撥備覆蓋率水平，這將在一定程度上加大公司撥備計提壓力。

　　2.房地產建筑業貸款增長值得關注。

　　2006年中信銀行房地產和建筑類貸款占總貸款的11.3%，較2005年末新增132.4億元，占新增貸款的14.25%，占比僅次于制造業。在宏觀調控的大背景下，由于中信銀行貸款集中于珠江三角洲、長江三角洲和環渤海地區，房地產建筑業貸款的逆勢上漲值得密切跟蹤。

　　中信銀行在與7家已公布年報的上市銀行相比，不良貸款率低于平均水平，但是撥備覆蓋率嚴重不足，對未來的盈利能力造成一定的壓力。非利息對收入貢獻的比重較低，預計這種收益結構短期內不會有大的改變。各項指標綜合考慮，中信銀行在已公布2006年年報的7家銀行中處于中間水平，貸款質量和盈利能力方面優于華夏、深發展銀行，但是遜于其他非國有股份制銀行

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