張斌 國金證券

　　06年底公司負(fù)責(zé)內(nèi)銷的管理團(tuán)隊調(diào)整，公司品牌經(jīng)營開始出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，內(nèi)銷收入增幅有望在06年16.6%的基礎(chǔ)上提高到20%左右：

　　以前雅戈爾品牌定位模糊，目前目標(biāo)客戶定位為中年成功男士，品牌定位的清晰為今后品牌建設(shè)打下基礎(chǔ)，是品牌經(jīng)營轉(zhuǎn)變的核心；

　　公司品牌經(jīng)營轉(zhuǎn)變的另一重大舉措在于進(jìn)一步加強零售終端管理，從考核、管理架構(gòu)、布局、陳設(shè)、服務(wù)等諸多方面都提出了新的要求；

　　公司未來幾年內(nèi)銷業(yè)績提高更多依靠平效的增長，銷售店鋪數(shù)量波動不大，平效的提高依賴于定位的清晰、產(chǎn)品設(shè)計的改變、營銷力度的加大、終端管理的加強，公司計劃在2-3年內(nèi)平效提高一倍；

　　公司還計劃實施多品牌戰(zhàn)略，并代理國際著名品牌，我們認(rèn)為短期內(nèi)業(yè)績貢獻(xiàn)不大。

　　公司持有的中信證券、寧波商行等上市或即將上市公司股權(quán)，提高了公司投資價值。公司于一季度出售了3000多萬股中信證券，成為公司07年業(yè)績增長的主要因素，我們假定今后公司分批出售所持股權(quán)。

　　考慮內(nèi)銷增速加快以及股權(quán)出售，我們預(yù)計公司07-09年EPS分別為0.904元、1.103元和1.340元，分別同比增長113%、22%，21.6%。

　　由于公司品牌經(jīng)營轉(zhuǎn)變，我們給予品牌銷售部分業(yè)績30倍市盈率，根據(jù)分析比較，我們認(rèn)為公司未來合理的價格區(qū)間在20.26-22.29元之間，目前股價17.77元，維持買入建議。

　　目前市場對于公司持有的的中信證券和寧波商行股權(quán)關(guān)注較多，對于公司品牌經(jīng)營出現(xiàn)的重大轉(zhuǎn)變關(guān)注不夠，而這是我們推薦公司的最重要理由公司品牌經(jīng)營出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變“雅戈爾”品牌經(jīng)營轉(zhuǎn)變，內(nèi)銷收入增速不斷提高公司自九十年代進(jìn)入零售領(lǐng)域，建立了“雅戈爾”品牌，盡管產(chǎn)品的市場占有率連續(xù)多年保持全國第一，但銷售收入在02年、03年連續(xù)兩年減少。

　　經(jīng)過01年到05年連續(xù)4年多對終端的治理整頓，門店數(shù)量從01年的3000多家降至目前的1500多家，內(nèi)銷收入開始恢復(fù)增長，但與國內(nèi)其它諸如李寧、寶資、七匹狼等眾多品牌持續(xù)快速增長相比，公司增速無疑偏慢。多年來內(nèi)銷進(jìn)展不大，公司終于意識到加強終端的管理僅僅是品牌建設(shè)的一個方面，公司的品牌建設(shè)需要在品牌定位、形象規(guī)劃、品牌推廣和宣傳等等方面進(jìn)行改進(jìn)。

　　06年4季度，公司調(diào)整了雅戈爾服飾公司的經(jīng)營管理團(tuán)隊，新的管理團(tuán)隊到位后，采取了一系列措施推進(jìn)品牌建設(shè)改革(圖表1、2)。我們認(rèn)為公司新的品牌建設(shè)措施是基于公司自身特點，采取漸進(jìn)的辦法，逐漸按照國際化品牌運作規(guī)律運行的。

　　我們認(rèn)為憑借公司品牌已有的市場基礎(chǔ)，通過改革，品牌經(jīng)營出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，內(nèi)銷收入增速將進(jìn)一步提高，我們預(yù)計在06年收入同比增長16%的基礎(chǔ)上，07年增速有望提高到20%。由于公司主要采取提高平效的辦法提高收入，除廣告費用外，其它費用增長有限，因而利潤增幅將超過收入增幅。

　　目前休閑成為時尚主題，公司也希望介入休閑服市場，考慮到雅戈爾在正裝市場已有的市場地位，公司打算在下半年推出新品牌，嘗試多品牌運作。

　　公司已經(jīng)與美國Hartmax(以西裝為主，產(chǎn)品檔次高于公司)進(jìn)行談判，獲得Hartman國內(nèi)代理權(quán)，年中即將開始運作；公司正在與西班牙一品牌企業(yè)商討代理問題。公司代理國際著名品牌一方面是可以獲得代理收益，更主要的是希望通過代理獲得國際著名品牌運作的先進(jìn)經(jīng)驗，移植于自己品牌的運作上。

　　在公司原有品牌經(jīng)營完成轉(zhuǎn)變前，我們認(rèn)為公司的多品牌經(jīng)營將更多停留在試驗階段；而作為代理商，在產(chǎn)業(yè)利潤鏈條中獲得收益仍無法與品牌企業(yè)相比，因此，我們并不認(rèn)為上述措施能給公司業(yè)績和估值帶來較大變化，上述措施重要意義在于體現(xiàn)公司加強品牌經(jīng)營的決心和雄心。

　　我們認(rèn)為公司品牌運作發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，但我們依然認(rèn)為作為一家生產(chǎn)起家的企業(yè)，轉(zhuǎn)型不是僅僅依靠上述轉(zhuǎn)變措施就能完成的，完成上述轉(zhuǎn)變后，公司與國際化品牌運作的完全接軌仍有待改善之處：

　　公司依靠生產(chǎn)服裝發(fā)展而來，按生產(chǎn)型企業(yè)思路經(jīng)營品牌已經(jīng)證明是不可能的，生產(chǎn)型企業(yè)的慣性思維不是短期能夠擺脫的，公司的品牌經(jīng)營調(diào)整不是2-3年就能夠完成的；

　　公司企劃、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、宣傳諸多部門之間的協(xié)作有待加強，從公司內(nèi)部來看，品牌運作的制度化和流程有待完善；..近年公司內(nèi)銷發(fā)展以擴大平效為主，我們認(rèn)為面對國內(nèi)巨大的市場機會，1500多家店鋪是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，今后公司需要在自營和加盟制之間做出選擇，確定兩者之間合適的比例；

　　公司需要全面掌控產(chǎn)品設(shè)計和廣告營銷，僅僅依靠買手和廣告公司是不夠的，因為只有公司才最了解自身的品牌特點，公司需要大力培養(yǎng)這方面的專業(yè)人才；

　　品牌經(jīng)營關(guān)鍵是人才，作為生產(chǎn)型企業(yè)，公司能夠吸引全國最優(yōu)秀的人才加盟，如色織布的徐俊、毛紡的荊朝暉，但品牌經(jīng)營在國內(nèi)歷史不長，國內(nèi)合格的品牌經(jīng)營人才嚴(yán)重不足，公司將更多依靠自身培養(yǎng)，人才將成為未來品牌經(jīng)營的瓶頸；

　　如果公司近期大力加強休閑服的推廣，我們對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為雅戈爾品牌已經(jīng)定位于正裝，以雅戈爾品牌推出休閑服難以讓顧客接收；如果馬上實施多品牌戰(zhàn)略，公司原有“雅戈爾”品牌仍在調(diào)整中，而休閑服時尚性更強，季節(jié)性變化更加劇烈，我們擔(dān)心新品牌能否成功；

　　公司曾計劃收購國際知名品牌股權(quán)，以獲得控股權(quán)。根據(jù)國內(nèi)市場情況，我們認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是不現(xiàn)實的，而公司自身仍出于品牌建設(shè)調(diào)整期，如果收購，我們對被收購品牌的經(jīng)營將持非常謹(jǐn)慎態(tài)度，希望通過收購獲得知名品牌運作經(jīng)驗的成本可能很高。據(jù)悉，公司目前已放棄收購，集中精力于自身品牌建設(shè)估值內(nèi)銷業(yè)務(wù)我們認(rèn)為公司品牌經(jīng)營出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，考慮到七匹狼等成熟品牌企業(yè)超過40倍市盈率，我們保守估計，給予公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)07年30倍市盈率。

　　公司沒有單獨統(tǒng)計內(nèi)銷的利潤，06年公司整個服裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)2.58億元凈利潤，這包括內(nèi)銷和出口。實際上，內(nèi)銷業(yè)務(wù)從產(chǎn)業(yè)鏈看，包括紡織、服裝生產(chǎn)和零售三個環(huán)節(jié)，我們根據(jù)07年業(yè)績增長預(yù)期，初步判斷07年內(nèi)銷為EPS貢獻(xiàn)0.19元/股。

　　紡織和出口業(yè)務(wù)

　　考慮到色織布產(chǎn)能平穩(wěn)增長和出口整體形勢，公司紡織業(yè)務(wù)主要是色織布，目前保持旺銷局面；公司是國內(nèi)最大的服裝生產(chǎn)企業(yè)，伊藤忠等外資企業(yè)參股公司子公司，在行業(yè)整體出口保持平穩(wěn)情況下，我們預(yù)計公司產(chǎn)品出口保持15%左右的增長，考慮到公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，我們初步判斷07年貢獻(xiàn)0.12元EPS，給予這部分業(yè)務(wù)20倍市盈率。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)截至到06年底，公司房地產(chǎn)開發(fā)成本41.26億元，近期公司不斷加大土地儲備，07年開發(fā)成本可能超過60億元，一般房地產(chǎn)估值按開發(fā)成本的1.2-1.5倍簡單計算，由于公司在寧波地區(qū)經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)多年，已經(jīng)樹立了高端的企業(yè)形象，銷售情況一直良好，預(yù)收款項保持在16億元以上(圖表12)，07年底更達(dá)到22.08億元，考慮公司歷年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率，我們按1.5倍開發(fā)成本簡單計算房地產(chǎn)估值。

　　我們認(rèn)為公司未來合理價格區(qū)間在20.26-22.29元之間，目前股價17.77元，建議買入。

　　公司公告成立股權(quán)投資公司，據(jù)悉，公司將在下半年和08年陸續(xù)公告股權(quán)投資項目。我們認(rèn)為公司是中國最大服裝企業(yè)，業(yè)績優(yōu)秀，與當(dāng)?shù)卣�府關(guān)系良好，而且上市多年，非常熟悉資本市場運行規(guī)律，獲得優(yōu)秀投資項目的可能性很大。考慮到股權(quán)投資的巨大收益，如果屆時項目公告，將成為股價上漲的刺激因素。此外，寧波商行尚未過會，國金證券銀行行業(yè)研究員李偉奇認(rèn)為，寧波商行業(yè)績優(yōu)良，過會并獲得市場歡迎的可能性極大，這也將成為刺激股價上漲的催化劑。

　　公司在公布06年報同時，宣布將發(fā)行18億元可轉(zhuǎn)債，主要用于房地產(chǎn)項目，盡管可轉(zhuǎn)債由于轉(zhuǎn)股可能攤薄業(yè)績，但我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行將增加公司土地儲備，相應(yīng)提高房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績增速和估值水平，因而不改變我們的投資建議。

　　公司概況公司是中國最大的服裝生產(chǎn)企業(yè)，擁有“雅戈爾”品牌，06年西服平均相對市場占有率13.31%，連續(xù)7年居同行業(yè)第一；襯衫平均相對市場占有率12.32%，連續(xù)12年居同行業(yè)第一。

　　在生產(chǎn)方面公司不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向紡織業(yè)發(fā)展，目前擁有5500萬米色織布、500萬米精紡呢絨的生產(chǎn)能力。未來公司計劃逐步擴大色織布產(chǎn)能，3年時間內(nèi)擴大到9500萬米。

　　公司實施多元化經(jīng)營，自02年以來進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，主要集中在寧波和蘇州兩地。公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目定位高端，是寧波地區(qū)的標(biāo)桿項目。

　　01年以來，公司內(nèi)銷收入增長陷入停頓，自06年下半年以來，隨著新任總經(jīng)理的上任，公司品牌經(jīng)營發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，未來內(nèi)銷收入增速將逐漸提高。

　　公司06年報披露計劃發(fā)行18億元可轉(zhuǎn)債，用于房地產(chǎn)項目。06年分紅方案為每10股轉(zhuǎn)增2.5股，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)

　　營業(yè)費用和管理費用公司品牌經(jīng)營重大轉(zhuǎn)變，但廣告宣傳比較謹(jǐn)慎，而且近期重點在于加強終端管理，并不會快速擴張終端數(shù)量，因而營業(yè)費用和管理費用占比略有降低。07年下半年開始廣告投放將逐漸增加，08年營業(yè)費用占比維持不變。

　　主營業(yè)務(wù)稅金和附加房地產(chǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行5%的營業(yè)稅

　　投資收益一季度公司出售了3000多萬股中信證券，售價在38元左右，預(yù)期投資收益11億元(稅前)。我們假定公司未來分批出售中信股權(quán)。

　　補貼收入以往每年雅戈爾西服廠由于是殘疾人福利企業(yè)而獲得增值稅退還，作為補貼收入列支。06年7月后浙江作為殘疾人福利企業(yè)稅收優(yōu)惠制度改革試點區(qū)域，按殘疾工人數(shù)量返還增值稅，相應(yīng)減少補貼收入約30百萬元。

　　所得稅同補貼收入，今后每年由于殘疾人福利企業(yè)稅收優(yōu)惠制度改革增加所得稅約30百萬元；此外，由于出售中信股權(quán)獲得的投資收益將征收33%所得稅，因而實際所得稅率將提高，預(yù)計07年實際所得稅率為27%；08年兩稅合并預(yù)計實際所得稅率為25%。

　　西服和襯衫西服和襯衫是公司最主要產(chǎn)品，06年內(nèi)銷收入超過外銷80%，而毛利率約是外銷的一倍。我們預(yù)計內(nèi)銷增速將由06年的16.6%提高到20%，外銷保持15%左右的增速，西服收入增幅由06年的3.6%提高到8%，毛利率逐年提高；襯衫收入增幅依然保持35%的較快增長，毛利率也逐年小幅提高。

　　其它服裝其它服裝外銷較多，預(yù)計收入增幅和毛利率變化不大。

　　紡織業(yè)未來只有色織布產(chǎn)能增長，收入增幅將穩(wěn)定在15%左右。據(jù)公司介紹，公司色織布毛利率一直比較穩(wěn)定，基本在20%左右波動，因而未來紡織業(yè)毛利率相對平穩(wěn)。

　　房地產(chǎn)國金證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)研究員曹旭特認(rèn)為盡管國家不斷加強對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控，但房產(chǎn)需求仍將保持快速增長，長期看好房地產(chǎn)行業(yè)。

　　公司在寧波地區(qū)從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)多年，產(chǎn)品定位高端，無論從土地儲備和預(yù)收款情況看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)都有望保持快速增長，我們預(yù)計07年房地產(chǎn)收入增速有望提高到25%左右。

　　公司品牌經(jīng)營發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，但公司畢竟是一家依靠生產(chǎn)起家的紡織企業(yè)，生產(chǎn)型企業(yè)的思維慣性將導(dǎo)致品牌經(jīng)營在實施過程中遇到各種困難，結(jié)果是內(nèi)銷收入可能低于我們預(yù)期。

　　估值風(fēng)險公司多元化經(jīng)營，而且持有大量上市和即將上市公司股權(quán)，至今沒有較好的辦法對公司進(jìn)行估值，估值的不一致將對公司股價變化產(chǎn)生較大影響。

　　目前公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤占全部利潤的一半，在國家不斷加強房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，如果全國房地產(chǎn)行業(yè)陷入低潮，公司難以避免全行業(yè)同樣面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。