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　　杜冬松 平安證券

　　獨到見解

　　我們認為，以華北制藥為首的大型大宗原料藥生產企業進入持續景氣周期，產品價格將會在高位維持2年以上。做出這一重要判斷的主要原因在于：1、國外企業由于成本因素，國內小企業因為環保因素紛紛停產，導致競爭趨緩；2、同類競爭者變得日趨成熟，不再一味血拼價格；3、市場的需求穩定增長；4、環保等因素使進入壁壘明顯提高。

　　通過跟蹤調研，我們了解到：1、青霉素價格已經從06年中期的5美元/bou大幅反彈至目前的11美元；2、VC的價格從06年中的2.8美元，反彈至4.3美元；3、與DSM的合資隨時有可能得到國家的批準；4、整體搬遷和新生產基地建設緊鑼密鼓地進行；5、按照股改承諾，公司正積極推進生物能源丁醇項目的建設，在上海與美國杜邦簽訂了生物丁醇供應協議；6、集團目前正逐漸剝離“醫院、幼兒園、學校”等非經營性資產，達到主輔分離，我們判斷，這是集團為整體上市所做的準備工作。

　　投資要點

　　我們認為公司前期股價大幅飆升具有合理性，預計未來仍具有持續上升潛力。首先，未來

醫療體制改革對華北制藥的普藥產品的需求可能會超出我們的預期；第二，青霉素和VC等大宗原料藥產品價格的持續高位將給企業帶來豐厚利潤；第三，與DSM的合資，與杜邦的合作會給企業帶來穩定的利潤增長；第四，如果集團整體上市，將進一步提升企業價值。

　　我們認為公司具有良好的發展前景。我們看好公司在醫藥行業中的龍頭地位(既往在我國醫藥經濟中居領導地位)，看好公司的品牌和生產規模，以及公司未來在我國醫療體制改革中承擔的重要角色。我們預計公司06年將扭虧，07、08年EPS分別上調為0.15元和0.25元。當前股價對應的07年和08年的PE分別為41倍和24.5倍。雖自我們推薦以來股價已大幅飆升，但基于對公司未來具有長期性、持續性增長前景的樂觀預期，我們繼續維持對公司“推薦”的投資評級。

　　青霉素價格出現大幅反彈

　　在過去2年中遭遇產能過剩、反傾銷等負面影響曾跌落谷底的青霉素工業鹽價格，近期因多家企業受環保壓力停產減產影響，由最低的5美元再度摸高爬升至11美元/BOU(十億單位)的高位。根據我們的了解，由于環保等因素，聯邦制藥彭州生產基地、阿拉賓度(大同)生物藥業、四川制藥在內的幾大青霉素生產企業都處于停產或大幅減產階段，而幾家大型的生產企業華北制藥、石藥、華星、哈藥也有出現貨源較緊張的狀況。

　　與公司經營相關的其他情況

　　1、VC的價格已從06年中的2.8美元，反彈至4.3美元；

　　2、與DSM的合資隨時有可能得到國家的批準；

　　3、整體搬遷和新生產基地建設正緊鑼密鼓地進行；

　　4、按照股改中的承諾，公司正積極推進生物能源丁醇項目的建設，在上海與美國杜邦簽訂了生物丁醇供應協議；

　　5、對集團整體上市的判斷：集團目前正在逐漸剝離“醫院、幼兒園、學校”等非經營性資產，達到主輔分離，我們認為這是集團為整體上市開展的準備工作。

　　調整盈利預測

　　我們將07年和08年的每股收益分別調整為0.15元和0.25元(調整前為0.12元0.15元)，因為我們認為政府藥品采購額會大幅增長、大宗原料

藥價格回升、外資的進入等會給企業帶來豐厚的盈利增長。

　　價值評估

　　我們看好公司在醫藥行業中的龍頭地位(既往在我國醫藥經濟中居領導地位)；公司的品牌和生產規模；公司未來在我國醫療體制改革中承擔的重要角色；同時我們也看到了公司良好的發展前景。我們認為大宗原料藥已經進入新一輪的景氣周期，并且會持續較長的時間。預計公司06年扭虧，07年EPS為0.15元，08年EPS為0.25元。

　　自我們推薦以來股價已經大幅飆升，當前股價對應的07年和08年的PE分別為41倍和24.5倍。但我們仍然看好公司未來的增長前景，我們認為這種增長具有長期性和持續性，因此繼續維持“推薦”的投資評級。

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