新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　朱毅 東方證券

　　報告要點

　　我們認為未來中國的文化體制改革步伐將進一步加快，而其中重點大型公司將得到優(yōu)先發(fā)展。或許在不久的將來，我們將發(fā)現(xiàn)更多的文化企業(yè)通過兼并、重組、資產(chǎn)注入、區(qū)域整合，甚至整體上市而得到發(fā)展。而東方明珠作為SMG甚至SMEG最主要的融資平臺，優(yōu)質資產(chǎn)注入的序幕正徐徐開啟；

　　東方明珠是上海目前唯一的旅游資產(chǎn)運作平臺，倘若存在整合旅游資產(chǎn)可能的話，東方明珠將會收益頗多；

　　參股廣電網(wǎng)絡，除去表明上的財務投資目的外，我們認為極其有可能成為東方明珠“走出上海，走向全國”戰(zhàn)略的第一步；

　　由于東方明珠各業(yè)務差異較大，因此我們對于其進行分拆，分別給予估值分析。首先由于東方明珠塔本身的特殊觀光地位，東方明珠塔成為國內(nèi)外客人到達上海游覽的首選旅游項目之一，具有一定的壟斷性特征，給予旅游業(yè)務35倍PE；其次，傳輸業(yè)務屬于公司的現(xiàn)金流業(yè)務，且發(fā)展比較平穩(wěn)，我們給予其25倍市盈率；第三，新媒體業(yè)務是公司發(fā)展的重點，而且也是公司的主要看點之一，新媒體業(yè)務中包含了具有區(qū)域壟斷性的移動電視媒體、數(shù)字化平移等諸多業(yè)務形式，因此我們給予新媒體業(yè)務65倍PE；貿(mào)易類業(yè)務是公司傳統(tǒng)業(yè)務，增加也比較平穩(wěn)，我們給予其16倍市盈率。綜上所述，08年對應的合理估值應該18.57，對應目前股價上有空間，首次給予“謹慎推薦”評級，并提請關注新媒體業(yè)務發(fā)展、數(shù)字化平移、資產(chǎn)注入等相關事項對于公司整體的影響。

　　投資主題

　　我們關注東方明珠主要基于以下幾點：

　　國家文化體制改革正逐步深入，一系列促進和推動發(fā)展的措施正逐步出臺；

　　作為SMEG最主要的融資平臺，優(yōu)質資產(chǎn)注入的序幕正徐徐開啟；

　　參股廣電網(wǎng)絡，抑或超越單純財務投資目的；

　　依托東方明珠塔及其他旅游資源，成為上海唯一的旅游資產(chǎn)運作平臺；

　　傳輸業(yè)務為公司創(chuàng)造平穩(wěn)的現(xiàn)金流；

　　日益廣闊的新媒體業(yè)務為公司未來發(fā)展提供動力；

　　有線電視將受益于上海整體平移進程加快；

　　其他投資為公司錦上添花；

　　行業(yè)背景

　　“十一五文化發(fā)展規(guī)劃綱要”為傳媒行業(yè)發(fā)展指明方向

　　我國于2006年9月13日正式推出“十一五時期文化發(fā)展規(guī)劃綱要”，用以指導和規(guī)范文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　從綱要中我們對于未來文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可窺一斑，核心之處在于重點培育和發(fā)展一批實力雄厚、具有較強競爭力和影響力的大型文化企業(yè)和企業(yè)集團；加快國有文化企業(yè)的股份制改造，2010年前國有獨資文化企業(yè)基本完成規(guī)范的公司制改造，推出一批主業(yè)突出、核心競爭力強的上市文化公司；以資本為紐帶，重點培育和發(fā)展一批實力雄厚的國有或國有控股大型文化企業(yè)和企業(yè)集團，使之成為文化市場的主導力量和文化產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者；鼓勵文化企業(yè)通過發(fā)行公司股票、企業(yè)債券在資本市場直接融資等。

　　我們認為未來中國的文化體制改革步伐將進一步加快，而其中重點大型公司將得到優(yōu)先發(fā)展。或許在不久的將來，我們將發(fā)現(xiàn)更多的文化企業(yè)通過兼并、重組、資產(chǎn)注入、區(qū)域整合，甚至整體上市得到發(fā)展。

　　資產(chǎn)注入序幕正徐徐開啟

　　文廣集團(SMEG)簡介

　　2001年4月19日，上海文化廣播影視集團(簡稱文廣集團，SMEG)成立，背靠上海的大舞臺以及國家對于文化產(chǎn)業(yè)的扶持力度，目前上海文廣集團已經(jīng)成為全國第二大的文化運營商。

　　文廣集團(SMEG)按照業(yè)務范圍，下設九個單位：

　　1、上海文廣新聞傳媒集團(SMG)

　　2、上海電影(集團)公司

　　3、上海東方明珠(集團)股份有限公司

　　4、上海文廣演藝中心

　　5、上海文廣科技發(fā)展有限公司

　　6、上海文廣實業(yè)有限公司

　　7、上海文廣集團大型活動辦公室

　　8、STR國際(集團)公司

　　9、上海電影資料館

　　資產(chǎn)注入可行性分析

　　我們認為由于新聞傳媒行業(yè)的特殊性，我國一直處于“黨管傳媒”的局面，因此，資產(chǎn)注入項目應該不涉及到此一規(guī)定。另外由于SMEG集團內(nèi)仍包含著大量與傳媒無關的資產(chǎn)，并且還包含著一些承擔政府文化職能的公司，因此考慮到注資后業(yè)務的統(tǒng)一性，我們認為目前情況下，“資產(chǎn)注入”或者“整體上市”應該以SMG為主。

　　上海文廣新聞傳媒集團(SMG)主要有4大產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向：媒體業(yè)務、演藝體育業(yè)務、技術服務與研發(fā)和其他傳媒娛樂的投資。媒體業(yè)務是SMG的主營業(yè)務，在內(nèi)地廣播電視媒體中間，規(guī)模僅次于CCTV，在地方性的廣電媒體中間，SMG在播出規(guī)模、贏利能力、節(jié)目生產(chǎn)能力排名第一。

　　由于東方明珠是SMG乃至SMEG唯一的上市平臺，若考慮到SMG整體上市的話，我們認為最有可能進入上市是其中盈利能力較好的頻道廣告資源、IPTV以及院線管理等，當然也不排除整個頻道整體注入的可能性。

　　頻道資源按照類別主要劃分為新聞類頻道、娛樂類頻道和專業(yè)類頻道三種，按照監(jiān)管力度強弱，新聞類頻道監(jiān)管最嚴格，專業(yè)和娛樂頻道次之。這樣一來，SMG最有可能注入的即為其運作最為成功的兩個頻道-“Channel Young”和“第一財經(jīng)”。

　　考慮到“第一財經(jīng)”雖為專業(yè)頻道，其發(fā)布的信息、內(nèi)容等都涉及經(jīng)濟、金融等，受監(jiān)管的力度也會比較大，因此我們這里最為看好的是“Channel Young”整體注入。

　　當然，我們在此做的僅僅是情景分析而已，對于資產(chǎn)注入的時間和方式，我們不敢枉加揣測，但有一點是肯定的，文廣集團中的核心傳媒資產(chǎn)都集中在新聞集團中，東方明珠這個意義上只擁有邊緣的傳媒資產(chǎn)，改革的思路也慢于集團。將來東方明珠的增長，除了自身的多元化業(yè)務外，集團能否注入核心傳媒資產(chǎn)，將是公司的關鍵，因此此次東方有線網(wǎng)絡公司的股權問題將是集團支持力度的試金石。

　　模擬Channel Young注入分析

　　誕生于2002年的Channel Young(當時的名稱是“上海電視臺生活時尚頻道”)，是目前SMG旗下僅次于“第一財經(jīng)”，運作最為成功的頻道之一，其主體觀眾群定位在15～34歲的以女性為主的年輕人，風格則定位為自由、前衛(wèi)以及另類。

　　在上海文廣新聞傳媒集團旗下十數(shù)個頻道的排名中，Channel Young已經(jīng)從以前的第十名左右，進入到了第二梯隊，自2006年4月份開始，黃金時段自辦節(jié)目的月平均收視率，更是一直穩(wěn)居同時段各頻道的第三名。

　　廣告創(chuàng)收總量年均增長超過30%，新客戶增長近50%。Channel Young的廣告總收入早在2003年就達到了收支平衡，近年來出現(xiàn)了收入與利潤激增的局面，我們預計隨著改版的深入，我們認為2010年Channel Young總利潤將有可能達到2億元人民幣左右。

　　參股廣電網(wǎng)絡，抑或超越單純財務投資目的？

　　陜西廣電整合提速

　　此次廣電網(wǎng)絡定向增發(fā)，擬收購陜西省內(nèi)省地市11個公司，全部陜西省有線電視網(wǎng)絡資源，截至05年底，該11個公司擁有模擬信號用戶近300萬戶，收入共計人民幣4.2億元。

　　陜西全省人口3700萬人，估計總戶數(shù)應該在700-800萬戶之間，目前公司覆蓋區(qū)域約為550-600萬戶，截至目前共有340萬戶模擬信號用戶。

　　為了更有效推薦陜西省數(shù)字化平移進程，2006年5月29日，陜西省下文調整收費標準，數(shù)字電視主終端城市25元、鄉(xiāng)村20元；復終端每個10元。

　　認購廣電意在長遠

　　近期，東方明珠認購了廣電網(wǎng)絡定向增發(fā)的960萬股，價格為12.98元/股，目前廣電網(wǎng)絡的收盤價(2007年2月26日24.84元/股)，已經(jīng)有帳面盈利近1.1億元之多，但我們認為其參與廣電網(wǎng)絡，應該不僅僅是財務投資這么簡單，可能會有更深層次的含義在內(nèi)。

　　根據(jù)我們的分析與判斷，東方明珠此次與廣電網(wǎng)絡的合作，極有可能是看中了整合后的陜西廣電網(wǎng)絡資源，為自身的異地擴張埋下伏筆。我們認為隨著媒體業(yè)務，特別是新型媒體業(yè)務的蓬勃發(fā)展與快速壯大，東方明珠需要開拓新的區(qū)域，尋找新的利潤增長點；另外一方面，對于陜西來說，東方明珠在新媒體業(yè)務方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，與東方明珠合作可以非常便捷的借鑒經(jīng)驗，少走彎路；最后，我們認為從國家廣電總局方面，也樂于看到這樣的跨區(qū)域合作的順利推進，至少在目前，尚未有比較大規(guī)模的媒體行業(yè)區(qū)域合作的先例。

　　因此，我們認為此次東方明珠與廣電網(wǎng)絡的合作意義重大且長遠。

　　依托東方明珠塔-上海唯一旅游資產(chǎn)運作平臺

　　各項旅游資產(chǎn)簡述

　　東方明珠的旅游資產(chǎn)主要涉及東方明珠電視塔、東方明珠國際旅行社、東方明珠水上觀光、碼頭以及七重天賓館、東方綠舟等4家賓館的經(jīng)營業(yè)務等。經(jīng)營收入處于較為穩(wěn)定增長的局面。

　　東方明珠廣播電視塔

　　東方明珠廣播電視塔集觀光、會議、博覽、餐飲、購物、娛樂、住宿、廣播電視發(fā)射為一體，已成為21世紀上海城市的標志性建筑。目前，“東方明珠”年觀光人數(shù)和旅游收入在世界各高塔中僅次于法國的艾菲爾鐵塔而位居第二，從而擠身世界著名旅游景點行列。

　　水上觀光項目

　　目前東方明珠的水上觀光項目主要由東方明珠游樂有限公司(碼頭)和東方明珠娛樂發(fā)展有限公司(游船)兩個公司來進行，主營浦江游覽，隨著多項活動在浦江郵輪上舉行，水上觀光項目的知名度正在提升，但目前該項目遇到的最大瓶頸即為只有一條游船，尚難滿足游客需求，未來公司可能會進一步引進更多游船。

　　賓館及會展業(yè)務

　　七重天賓館、東方綠舟度假村以及東方濱江等都受益于上海旅游飯店行業(yè)的大發(fā)展而業(yè)績得到較大幅度提升，預計未來將保持比較平穩(wěn)的增長。

　　旅游資產(chǎn)運作平臺

　　我們認為東方明珠作為上海市目前唯一一家擁有旅游資源的上市公司，若上海打算整合旅游資源的話，其平臺效應比較明顯。另外，由于東方明珠塔、水上項目等經(jīng)營一直比較穩(wěn)定，公司在旅游管理方面擁有比較多的經(jīng)驗，未來也不排除收購、托管其他地區(qū)旅游資源的可能。

　　平穩(wěn)的傳輸業(yè)務-貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流

　　東方明珠的傳輸類業(yè)務，主要是為SMG下屬的電視臺和電臺等提供服務，雖然近年來，該業(yè)務占主營收入的比例有所下降，但仍保持每年1億元左右的收入，并且毛利率也呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的局面。

　　我們認為該項業(yè)務未來將繼續(xù)保持平穩(wěn)的發(fā)展格局，并將繼續(xù)為東方明珠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　廣闊的新媒體天地-移動電視

　　2004年1月1日正式開播的東方明珠移動電視是東方明珠進軍新媒體業(yè)務的第一步，目前東方明珠移動電視已經(jīng)擁有公交巴士、出租車以及樓宇等三個終端。公交巴士終端已經(jīng)覆蓋了上海8000多輛公交車，90%以上的公交線路已經(jīng)安裝了移動電視系統(tǒng)，每天受眾人數(shù)超過889萬人次；出租車終端系統(tǒng)，已經(jīng)完成了11000輛車輛的電視安裝與系統(tǒng)調試，簽約數(shù)量超過15000輛，未來預計覆蓋上海出租車總量的95%，現(xiàn)日均受眾人數(shù)超過375萬人次；樓宇終端方面安裝數(shù)量超過500幢。

　　根據(jù)AC尼爾森2006年初做的調查，平均每位乘客在公交車上停留的時間為26.5分鐘，而新生代調查機構在上海抽樣調研出來的數(shù)據(jù)是：工作日，平均在公交巴士上停留的時間是32分鐘；非工作日，在公交巴士上停留的時間為29分鐘；而平均乘坐電梯的時間在8秒之內(nèi)，因此，依托東方明珠傳輸系統(tǒng)以及SMG的節(jié)目資源，東方明珠在公交、出租方面比較成功，而在樓宇內(nèi)電梯廣告方面不及分眾傳媒。

　　目前公交巴士上每天播出17小時40分鐘的時間內(nèi)，節(jié)目與廣告的比例為6.5:3.5，節(jié)目長度定位在5分鐘，加上廣告2-3分鐘，既讓乘客看到節(jié)目，又不會讓乘客由于過多廣告而反感。

　　根據(jù)CTR提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，超過一半的受訪者認為在移動電視上投放產(chǎn)品廣告，會提高產(chǎn)品的檔次；更是有超過70%的受訪者表示由于看到產(chǎn)品廣告，會增加購買該商品的可能。由此可見，未來移動電視廣告業(yè)務的發(fā)展空間還是非常大的。

　　根據(jù)上海市政府對于軌道交通的規(guī)劃，到2012年末，上海將形成一個四通八達的地下交通網(wǎng)，每天預計有800萬人(占上海出行人口的60%)通過軌道交通出行，而市中心公交車輛將減少2/3；內(nèi)環(huán)至外環(huán)之間，軌道交通與公交巴士各占一半；遠郊地區(qū)才是以地面交通為主。

　　為此，東方明珠也考慮了應對方案，從為公交巴士、出租車服務轉向軌道交通發(fā)展，2006年初，東方明珠已經(jīng)與主管軌道運營的相關單位簽訂了戰(zhàn)略合作意向，即從現(xiàn)在到2020年，所有的軌道交通站臺與車廂，均由東方明珠移動電視與每條線路的軌道交通相關方面來聯(lián)合經(jīng)營節(jié)目與廣告。并且在定向增發(fā)項目中，公司也表示，準備與申通地鐵資產(chǎn)管理公司共同出資成立合資公司，建設上海軌道交通全網(wǎng)絡下車廂、車站、站廳的電視媒體平臺。

　　廣闊的新媒體天地-IPTV

　　上海閔行、浦東部分區(qū)域的居民已經(jīng)可以申請開通IPTV(網(wǎng)絡電視)，上海也由此成為國內(nèi)首個正式運營IPTV業(yè)務的地區(qū)。

　　全國范圍內(nèi)的IPTV推廣工作也正在進行之中，試點范圍已經(jīng)從原先的17個城市擴至23個城市。

　　由于數(shù)字電視與IPTV在諸多方面，特別是受眾對象方面有著極大的相似性，多數(shù)人認為IPTV與數(shù)字電視是一個“非此即彼”的方案，但是我們認為這在其他地區(qū)或許沒問題，但在上海可能有些微妙的變化。這主要與SMG手中目前已經(jīng)有三張新媒體運營牌照有關：國內(nèi)第一張全業(yè)務的IPTV牌照、國內(nèi)第一張手機電視牌照、國內(nèi)第一個正式通過驗收的數(shù)字付費頻道集成平臺，且SMG還擁有上海有線網(wǎng)絡部分股權，這樣一來，不論是IPTV，還是數(shù)字電視得到發(fā)展，都可以從中獲益。

　　廣闊的新媒體天地-手機電視

　　手機電視業(yè)務，就是利用具有操作系統(tǒng)和視頻功能的智能手機觀看電視的業(yè)務，屬于流媒體服務的一種。手機電視最初出現(xiàn)于日本，隨后韓國、英國、意大利等國也有了不少手機電視用戶。手機電視可以整合來自電視、廣播、網(wǎng)絡等各種媒介的豐富資源，運用圖片，視頻等多種傳播手段，提高傳播效果。根據(jù)波士頓的戰(zhàn)略分析師研究公司預計，全球電視手機的收入到2010年將超過300億美元。

　　數(shù)字廣播式手機電視項目由上海文廣集團旗下的東方明珠(集團)與文廣新聞傳媒集團共同組建的上海文廣手機電視有限公司負責。數(shù)字廣播式手機電視將推出4套視頻和4套音頻，包括新聞、體育、音樂、娛樂和電視劇等豐富內(nèi)容。

　　目前，上海文廣旗下的東方明珠(集團)已搭建數(shù)字廣播式手機電視傳輸網(wǎng)絡，通過主發(fā)射網(wǎng)絡、輔助發(fā)射網(wǎng)絡和重點樓宇、軌道交通站等覆蓋網(wǎng)絡，最終將實現(xiàn)上海地區(qū)室外95%以上和室內(nèi)85%以上的信號覆蓋率，從而為手機電視的發(fā)展奠定基礎。

　　iReserch預計到2008年，中國移動電話用戶將達到5億6000萬戶。移動電話用戶規(guī)模的擴大為未來移動增值服務的市場快速增長提供強大的用戶基礎。我們認為隨著手機電視技術水平的不斷提升，未來應該會成為公司新媒體業(yè)務的又一利潤增長點。

　　有線網(wǎng)絡-受益于上海的整體平移

　　目前我國有線電視用戶為1.15億戶，有線電視數(shù)字化是我國數(shù)字電視整體平移中最重要的一個環(huán)節(jié)。我們認為，2007年將是全國模擬電視向數(shù)字電視轉變的重要階段，隨著各地方政府加大對數(shù)字電視的政策扶持和資金支持，我國數(shù)字電視的發(fā)展將突破制約其發(fā)展的“瓶頸”。

　　根據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院預測，2002-2015年，數(shù)字電視的市場規(guī)模將以19%的年均復合增長率增長。

　　近期，廣電總局發(fā)布信息稱，目前國內(nèi)有線電視數(shù)字化的整體平移已經(jīng)進入大規(guī)模推廣階段，整體平移將由點到面全面展開。此外，國家發(fā)改委、財政部、稅務總局等各部委也聯(lián)手協(xié)同推進有線電視數(shù)字化的整體轉換，并給予一定政策扶持。

　　包括上海在內(nèi)的全國49個試點單位可以享受減免營業(yè)稅和獲得國家開發(fā)銀行百億元貸款的優(yōu)惠待遇。

　　縱觀全球，世界各國數(shù)字化進程都普遍加速。截止2004年底，美國數(shù)字電視用戶大約為6500萬，滲透率為50%，根據(jù)美國微波數(shù)字電視節(jié)目的法案草案內(nèi)容顯示，美國計劃于06年底停播微波模擬廣播電視。

　　歐洲發(fā)展的側重點放在標準清晰度數(shù)字電視，給用戶提供增強型機頂盒，其推動代價大，商業(yè)運作較為成功。英國決定當50%以上有電視的家庭實現(xiàn)了數(shù)字化之后就停止模擬式播放，法國也可望很快達到衛(wèi)星和有線播放的數(shù)字化。德國媒體管理當局于2004年6月提出加速向數(shù)字化轉型的計劃，預計2006年關閉所有的地面模擬電視傳送。到2006年，歐洲將有4400萬個家庭接收衛(wèi)星數(shù)字電視，2010年將實現(xiàn)數(shù)字電視的全面普及。

　　按照規(guī)劃，2007年韓國數(shù)字電視普及率將達到50%，計劃在2010年關閉模擬播出，全部轉換為數(shù)字。

　　此次定向增發(fā)中收購上海文廣集團持有的上海東方有線網(wǎng)絡有限公司部分股權，受讓前公司持有上海東方有線網(wǎng)絡有限公司29%的權益，受讓完成后公司持有上海東方有線網(wǎng)絡有限公司的權益比例上升為39%，完成之后，上海文廣集團剩下還持有10%的東方有線網(wǎng)絡股權。

　　上海東方有線網(wǎng)絡有限公司業(yè)務：對上海市有線網(wǎng)絡資源進行經(jīng)營管理。目前有線電視網(wǎng)已經(jīng)擁有近400萬用戶、7000余公里光纜、2200個光節(jié)點，共傳送61套模擬電視節(jié)目。截至2005年12月31日，上海東方有線網(wǎng)絡有限公司總資產(chǎn)19.77億元，凈資產(chǎn)6.06億元，2005年實現(xiàn)凈利潤1.14億元，ROE18.81%。

　　我們認為隨著上海市有線網(wǎng)絡數(shù)字化進程的加快，東方明珠將分享其中的更多收益，而且上海文廣集團剩下持有的10%的東方有線股權未來進入上市公司的可能性很大。

　　其他投資-錦上添花

　　東方明珠擁有各類股票投資總計2900多萬股，目前總市值超過5億元，帳面盈利超過4億元。另外公司投資的海通證券借殼都市股份成功，市值增長迅速。總之，前期東方明珠的股權投資，為其錦上添花不少。

　　投資建議

　　由于東方明珠各業(yè)務差異較大，因此我們對于其進行分拆，分別給予估值分析。

　　首先由于東方明珠塔本身的特殊觀光地位，東方明珠塔成為國內(nèi)外客人到達上海游覽的首選旅游項目之一，具有一定的壟斷性特征，而且公司近年來在旅游賓館等開拓方面進展較好，我們參照目前國內(nèi)旅游賓館行業(yè)的平均市盈率水平，給予旅游業(yè)務35倍PE；其次，傳輸業(yè)務屬于公司的現(xiàn)金流業(yè)務，且發(fā)展比較平穩(wěn)，我們給予其25倍市盈率；第三，新媒體業(yè)務是公司發(fā)展的重點，而且也是公司的主要看點之一，新媒體業(yè)務中包含了具有區(qū)域壟斷性的移動電視媒體、數(shù)字化平移等諸多業(yè)務形式，因此我們給予新媒體業(yè)務65倍PE；貿(mào)易類業(yè)務是公司傳統(tǒng)業(yè)務，增加也比較平穩(wěn)，我們給予其16倍市盈率。綜上所述，我們認為在目前情況下，08年對應的合理估值應該在18.57，對應目前股價上有空間，首次給予“謹慎推薦”評級，并提請關注新媒體業(yè)務發(fā)展、數(shù)字化平移、資產(chǎn)注入等相關事項對于公司整體的影響。