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　　王明存 天相投顧

　　汽車機油冷卻器和中冷器的龍頭企業。公司目前年生產能力達505萬臺。2006年，公司的主要產品板翅式機油冷卻器和中冷器分別實現銷量205.7萬輛、27.2萬輛，市場占有率分別約為48.30%、50.5%。

　　汽車市場持續、快速增長創造良好的外部環境。公司生產產品主要為汽車主機廠和汽車制造企業配套，主要面向OEM市場，受國內新車銷售狀況影響明顯。過去8年我國汽車產量復合增長率為17.4%，新車銷售有望在2010年達到1100萬輛，公司產品外部環境良好。

　　零部件全球采購趨勢助推公司業績增長。目前，零部件行業全球采購趨勢增強，公司具有勞動力成本優勢，06年出口收入占主營收入的47%，預計仍將保持平穩增長。

　　市場競爭態勢對公司有利。汽車交換器行業的市場競爭主要體現在從屬于汽車集團的企業與獨立開發市場的企業之間的競爭，但“零—整分離”是一大趨勢。目前公司的客戶包含了主要的柴油發動機、汽車制造和工程機械企業(其中包括一些隸屬于汽車集團的企業)，“零—整分離”的大趨勢有助于公司的發展壯大。

　　公司業績具備持續改善的可能。雖然公司作為上游零部件配套企業，在產品價格方面受到下游客戶的制約，但是公司通過新產品開發、降低外協件采購價格以實現產品價格穩定；另外，近幾年原材料價格快速增長的勢頭有望得到緩解；公司的產品結構穩中趨優有助于穩固公司產品的毛利率水平。

　　募集資金項目具有良好的市場前景和盈利能力。公司的50萬臺EGR冷卻器項目順應環保標準，15萬臺鋁封條式中冷器項目可以緩解目前該方面產品供不應求的狀況；年產10萬臺管殼式水冷管片機油冷卻器項目則可以實現進口替代。預計三個項目的毛利率分別為25.85%、28.77%和30.17%；凈利潤率分別為13.23%、14.76%、15.70%，盈利能力良好。..風險。主要體現在原材料價格上漲、人民幣持續升值對出口的影響、以及

出口退稅率調整的政策風險上。另外汽車行業整體環境的變化也可能帶來公司產品價格的下降風險。

　　估值和投資建議，預測07年、08年和09年每股收益(攤薄)分別為0.36元、0.46元和0.61元，我們認為公司上市后合理的價格區間為11.5-13.8元。

　　1.公司基本情況

　　浙江銀輪機械股份有限公司(以下簡稱“銀輪股份”或“公司”)是國內生產機油冷卻器、中冷器的龍頭企業，目前年生產能力達505萬臺。

　　公司第一大股東為浙江銀輪實業發展股份有限公司，該公司由145名自然人股東構成，其中徐小敏持有9.08%的股份。公司的實際控制人是徐小敏，直接持有公司發行前總股份的8.63%，直接加間接持有公司總股本的14.99%。

　　公司本次發行3000萬股，募集資金投向三個項目，一是50萬臺EGR汽車冷卻器生產建設項目。二是15萬臺鋁封條中冷器生產建設項目。三是10萬臺管殼式水冷管片機油冷卻器生產建設項目。上述項目擬全部使用本次發行募集資金投入，若募集資金低于上述投資項目的投資金額，不足部分由公司自籌解決。

　　公司2006年實現主營業務收入6.16億元，主營業務利潤1.48億元，凈利潤3175萬元，產品以滿足OEM配套市場為主。

　　2.我國汽車熱交換器行業—前景向好

　　汽車上使用的熱交換器品種較多，有散熱器(俗稱水箱)、中冷器、機油冷卻器、空調冷凝器和蒸發器、暖風散熱器、EGR冷卻器、液壓油冷卻器，它們在汽車上分別屬于發動機、變速箱、車身和液壓系統。

　　2.1我國汽車產銷量的持續、快速增長提供良好的外部環境　

　　過去8年(2005-1998)我國汽車產量復合增長率達17.4%，2006年中國汽車產量達到728萬輛，成為全球第三個達到該數量級的汽車大國。預期至2010年，中國汽車生產仍將以14%的復合增長率增長，中國汽車產量將可能達到1100萬輛，與美國、日本成為全球主要汽車生產國。

　　汽車產銷量的快速增長給汽車熱交換器行業帶來發展機會。目前，滿足歐2排放法規的增壓柴油機都裝有1件機油冷卻器，少數轎車如帕薩特、

奧迪、寶來、

奇瑞等汽油機及目前柴油機轎車中也配有鋁圓盤式機油冷卻器。采用自動變速箱的汽車則必須安裝一個機油冷卻器。

　　重型載貨車、大型客車、部分中輕型客車，為了排放達標都安裝了中冷器。轎車汽油機采用增壓中冷技術提高功率也成為一種趨勢。隨著我國汽車產銷量的不斷增長，公司的主導產品機油冷卻器和中冷器面臨比較廣闊的市場前景。

　　2.2機油冷卻器和中冷器產品主要面向OEM市場，有一定的行業壁壘公司的主導產品機油冷卻器和中冷器主要面向OEM市場，因為它們并非個性化裝飾品，也非易損易耗件，因此，OEM市場約占零部件市場總額的2/3以上。在國內市場，一般情況下客車、卡車等商用車往往發動機和整車一同報廢，因此在維修中更換機油冷卻器和中冷器的情況較少，AM市場偏小。

　　同時，熱交換器產品是發動機中的關鍵零部件，質量要求高。產品的原材料是導熱性能好的銅、鋁或不銹鋼等，這些原材料均屬于薄壁材料，加工成形后焊接成總成。

　　產品焊接結構復雜。對零部件結構設計、模具制造、尺寸控制、清洗和焊接工業都有嚴格的要求，是保證產品質量和可靠使用的關鍵。

　　熱交換器行業則屬于勞動、資金、技術密集型企業，在產品設計、匹配、制造和試驗等方面具有一些關鍵技術，OEM市場對供應商的要求十分嚴格，這成為新進入者進入本行業的主要障礙。全國90余家熱交換器生產企業，沒有一家企業能夠生產全部熱交換器產品，即使在同行之間也有介入其他熱交換器品種的技術障礙。整體來說熱交換器行業具有一定的行業壁壘。

　　2.3政策鼓勵和排放標準升級對熱交換器行業發展起推動作用國家在汽車工業的規劃發展中對熱交換器產品一直持鼓勵態度。在汽車工業“十五”規劃中鼓勵熱交換其產品的研制和生產，并把“車用發動機增壓和增壓中冷技術”列為重點發展技術。而在《中國汽車零部件“十一五”專項發展規劃》中，則將混合發動機汽車零部件產品、歐4排放發動機、廢氣再循環(EGR)、柴油顆粒凈化裝置列為重點發展產品。政策層面的鼓勵將對熱交換器行業發展起積極的推動作用。

　　同時，國家環�？偩謱ζ�車排放標準的控制越來越嚴，在2004年規定柴油機排放達到歐2標準，這樣大部分車用柴油機都采用增壓中冷技術，使中冷器得到廣泛的應用。目前已經規定在2007年實行歐3排放標準，國內一些尚未改為電控、共軌、高壓噴射的柴油機將使用EGR來滿足排放要求。因此，EGR冷卻器將有比較廣闊的市場。公司的募集資金項目之一——年產50萬臺EGR汽車冷卻器生產建設項目面臨良好的行業環境。

　　目前，機油冷卻器和中冷器產品在柴油發動機上得到了廣泛的應用，由于柴油發動機具有明顯的節油效果，世界各國都鼓勵發展柴油車。我國最新修訂的《中國節能技術政策大綱》明確提出要鼓勵發展節能型轎車和柴油車，大量推廣依賴高效率、低污染的柴油發動機。中冷器和EGR冷卻器市場前景看好。

　　2.4零部件全球采購步伐加快給我國汽車熱交換器行業帶來發展機會

　　隨著汽車制造業領域跨國生產活動的加劇，主機廠在全球領域配置資源、全球采購的步伐加快。我國的低勞動力成本優勢極大地吸引了國外廠商在我國的采購品種和采購量。從數據上來看，2005年中國出口汽車零部件超過150億美元，2006年上半年出口零部件金額達211億美元，同比增長38.21%。勞動密集是汽車熱交換器行業的一大特點，在零部件全球采購步伐加快的進程中，我國汽車交換器行業的低成本優勢將使相關產品面臨良好的發展機會。

　　3.公司優勢

　　3.1細分行業龍頭，市場占有率高

　　公司是國內生產機油冷卻器、中冷器的龍頭企業，2004到2006年，公司產能分別為370萬臺、405萬臺、505萬臺。2006年，公司的主要產品板翅式機油冷卻器和中冷器分別實現銷量205.7萬輛、27.2萬輛。市場占有率分別約為48.30%、50.5%。

　　3.2國際產業轉移趨勢為公司出口提供機遇

　　2004-2006年，公司出口收入分別占主營業務收入的43.90%、47.26%和46.95%，保持穩定增長。公司成功地進入了國際汽車零部件的配套采購體系，世界工業500強的企業，比如卡特彼勒、法雷奧都是公司的重點客戶。這種穩定的配套關系，在國際產業轉移的大趨勢下，為未來公司出口收入的穩定增長奠定了基礎。

　　圖表10：2004-2006年公司出口收入

　　3.3市場競爭態勢對公司有利

　　目前，我國熱交換器行業總體的競爭態勢主要表現為從屬于汽車集團的熱交換器生產企業與專業性熱交換器生產企業之間的競爭。前者如一汽富豪公司(屬于一汽集團)，東風散熱器公司(屬于東風汽車公司)，上海合眾公司散熱器分公司(屬于上海汽車工業公司)等。這些公司背靠大的企業集團，往往能夠取得穩定的OEM市場份額。

　　另一類企業是包括公司在內的、主要依靠自身實力進行市場拓展的企業。在市場化的競爭態勢已經形成、零部件企業更多獨立發展的市場背景下，目前的市場競爭態勢對公司有利。公司依靠靈活的企業體制、過硬的產品質量和技術實力、良好的成本優勢和服務優勢在競爭中得到市場，并與多家主機廠建立了良好的配套關系。目前，公司的客戶遍布國內柴油發動機、汽車制造和工程機械行業，并且包括像錫柴、大柴(屬于一汽集團)這樣的客戶。

　　3.4技術優勢使公司的產品性能具備與國外同行競爭的能力

　　公司具有較強的設計、分析、開發和測試能力。在產品開發的過程中公司采用CAE和CFD技術對產品的性能和可靠性進行計算和模擬分析，可以有效地縮短開發周期。

　　雖然國外企業進入我國的趨勢加強(目前熱交換器行業的中外合資和外商獨資公司已經超過10家)，公司的產品性能具備與國外同行競爭的能力。目前，公司共形成三種材質(不銹鋼、鋁和銅)、三大系列(板翅式、管翅式和圓盤式)、1400余種規格的機油冷卻器產品系列。公司是國內起草機油冷卻器行業標準的單位之一，公司生產的空/空中冷器是國內最早開發的車用中冷器。公司也是國內最先開發機油冷卻器總成的廠家，已經成為國內同行中設施最完善、規模最大熱交換器產品測試基地。

　　目前，公司的大部分產品模具都由公司自主設計制造，技術優勢將進一步鞏固公司的市場地位。

　　4.公司業績具備持續改善的可能

　　4.1公司具有一定的產品定價權

　　公司的產品分為原有產品和當年開發的新產品兩類。受原材料價格上漲和人民幣升值的影響，公司原有產品的價格反映有一個滯后期，甚至有所下降。但公司在每年新開發的產品上具有一定的定價權，這部分產品毛利率較高。面對產品價格可能出現的下降風險，公司也采取了相應的措施：

　　(1)在與部分客戶的銷售協議中規定價格保護條款，對部分具有市場優勢的產品進行提價；(2)加大新產品的開發力度，開發高附加值、高性價比的新產品；(3)優化供應鏈，降低外協件價格。這一措施已經取得比較明顯的效果。

　　4.2原材料成本壓力減弱，毛利率快速下降的態勢趨緩

　　在公司產品的成本構成中，原材料成本占據了絕大部分比重，2006年直接材料成本更是占到了公司總成本的84.97%。公司產品的主要原材料是不銹鋼、鋁和紫銅，近年來這些主要原材料的價格持續上漲限制了公司產品的盈利能力，2006年公司產品毛利率降到了近三年的最低水平。

　　根據相關行業的分析預測，2007年原材料價格上漲的勢頭趨向緩和。不銹鋼方面，根據國家發改委預測，2007年我國不銹鋼產量將增長8%左右，價格則呈緩慢上漲態勢。而2007年鋁的價格，在鋁供應增加、國家調整了原鋁出口關稅和美國經濟走弱的背景下，多數分析師對鋁價07年的走勢均持看平或看降的觀點。而今年以來世界銅市場供應量的穩增加也將使銅價呈現穩中趨降的走勢。

　　在公司所使用的主要原材料價格壓力減弱的背景下，公司產品毛利率快速下降的趨勢有望得到緩解。

　　4.3產品結構穩中趨優頂

　　從公司近三年分產品銷售收入中，我們不難看出公司的產品結構穩中趨優。毛利率水平比較高的板翅式冷卻器和中冷器在收入中所占份額保持相對穩定，二者合計約占主營業務收入的70%。冷卻器總成的毛利率相對較低，但近幾年處于不斷提升的狀態，銷售額也在逐漸增加。

　　隨著公司收益率更高的募集資金項目的投產，公司的產品結構將進一步優化，產品綜合毛利率得到改善。

　　5.募集資金項目介紹

　　此次公司IPO發行3000萬股，募集資金投向三個項目，三個項目均有比較好的市場前景。

　　5.1年產50萬臺的汽車EGR冷卻器生產建設項目該項目總投資9041萬元，采用國際先進技術與設備制造，真空焊接技術能夠很好地保證冷卻管的換熱性能。產品面向國內外市場。目前只有公司開始小批量供貨，尚未有其他產品在市場上銷售。目前公司已經與包括北汽福田汽車股份有限公司、河北保定長城內燃機公司等在內的數家公達成供貨意向，為年需求約6萬臺的英國Thermex公司提供了報價。公司預計項目達產后年實現主營業務收入15000萬元，利潤總額2963萬元。

　　為滿足客戶需求，公司已經利用銀行貸款投入556萬元建設該項目，目前EGR冷卻器已經開始小批量生產銷售。EGR冷卻器是新興的環保產品，安裝在汽車EGR系統中用于廢氣冷卻。隨著越來越嚴格的排放標準的采用，我們預計該項目有著廣闊的市場前景。該項目建設期2年，我們預計07年仍以小規模供貨為主，08年逐漸增加規模供貨，09年則完全建成投產。

　　5.2年產15萬臺鋁封條式中冷器生產建設項目公司的該項產品已經批量向客戶供貨，產品目前處于供不應求的狀態。產品市場前景良好。該產品的技術來源是公司在國外客戶來樣分析的基礎上，結構自身的釬焊工藝積累的經驗，以公司自身開發為主。公司作為國內中冷器的主要供應商，可以基本預測到各主要客戶對公司生產的鋁封條中冷器的需求量。

　　該項目總投資6931萬元，截至2006年底已經利用銀行貸款和自有資金投入1783萬元，并且已經形成超過1.5萬臺的生產能力。產品主要面向國內外客戶，并已經開始小批量供貨。預計項目達產后年收入約9000萬元，利潤總額約1984萬元。該項目建設期2年，我們預計07、08年公司逐步增加供貨量，09年完全建成投產。

　　5.3年產10萬臺管殼式水冷管片機油冷卻器生產建設項目該產品主要應用在大馬力內燃機(10升以上)的機油冷卻器，現在國內不生產，主要依賴進口，公司該項目的實施可以替代進口，服務國內發動機生產，并返銷國外市場。

　　該項目計劃總投資6505萬元，截至2006年底公司已經利用銀行貸款和自有資金投入389萬元。預計項目達產后年收入約10000萬元，利潤總額約2344萬元。

　　上述三個項目資金總需求為22477萬元，募集資金不足部分公司通過其他形式籌措。

　　6.盈利預測與估值

　　6.1盈利預測預計07、08、09年公司各類產品合計實現銷售456萬臺、513萬臺、590萬臺。

　　預計07、08、09年公司主營業務收入分別為7.40億元、8.82億元、10.55億元，分別同比分別增長20.05%、19.25%和19.55%；主營業務利潤分別為1.76億元、2.10億元和2.53億元，同比分別增長18.77%、19.25%和20.55%；凈利潤分別為3584萬元、4634萬元和6173萬元，同比分別增長12.91%、29.29%和33.21%。

　　在發行3000萬股情況下，預計公司07、08和09年每股收益(攤薄)分別為0.36元、0.46元和0.61元。

　　6.2投資建議

　　2006年，包括萬向錢潮、威孚高科、中航精機、寧波華翔、福耀玻璃等9家汽車零部件類上市公司的平均市盈率為28.34倍，目前平均靜態市盈率(以06年年報的數據為計算基礎)為45.58倍。公司屬于中小企業板上市公司，綜合考慮公司的成長性和中小企業板的估值水平，我們以公司07年每股收益0.46元為基礎，給予公司25-30倍PE,預計公司上市后的合理價位區間在11.5～13.8元。

　　6.3風險風險主要體現在如下幾個方面：

　　1、產品價格下降風險。公司所屬汽車零部件行業主要面向OEM和AM市場，市場的景氣狀況在很大程度上受到汽車整車行業景氣狀況的制約。近年來國產汽車的價格呈下降趨勢，同時汽車零部件行業競爭加劇，06年公司主要產品的平均售價都有不同程度的下降。雖然公司在相關產品上具有一定的定價權，但整體上公司存在著產品價格下降的風險。

　　2、原材料價格上漲的風險。公司產品的主要原材料包括不銹鋼、鋁和銅，原材料在產品制造成本構成中平均占84%以上。06年原材料價格的上漲直接增加了生產成本，造成毛利率的下降。未來原材料價格仍舊存在上漲的風險。

　　3、主要客戶相對集中的風險。公司的主要客戶集中在國內外數家汽車發動機、整車生產企業與配件銷售企業。2004到2006年，前5名客戶的銷售額在產品銷售總額的比重分別為52.49%、45.28%、40.76%，雖然呈逐步下降趨勢，但公司產品銷售對主要客戶仍有較依賴。

　　4、人民幣升值和出口退稅政策下調的風險。目前公司近50%的產品直接或者間接出口，基本以美元、歐元計價。目前人民幣總體呈升值趨勢，對公司的出口有較大的影響。目前公司出口的機油冷卻器、中冷器作為關鍵汽車零部件享受17%的退稅優惠政策，出口退稅政策的變動將對公司業績有較大影響。

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