新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　蘇曉光 天相投顧

　　露天煤業第一股。公司主要從事煤炭產品生產、加工和銷售，生產工藝為露天開采。產品為優質褐煤，平均發熱量為3100大卡/千克，具有低硫、低磷、高揮發分、高灰熔點的特性。同時露天煤業具有生產效率高、開采成本低、安全性高、全部機械化開采的特點。

　　強有力的潛在增長性。公司的產品主要輸往蒙東、遼寧、吉林范圍內，市場份額逐年增長，06年市場占有率達到63%。另外，范圍內電廠對霍林河煤種有很強的依賴性。同時，隨著東北地區經濟的快速發展和用電需求的提高，加之吉、遼煤炭資源逐漸枯竭，為公司提供了良好的市場環境。

　　煤炭資源儲備豐富。目前公司擁有13.89億噸開采儲量采礦權。攤薄后每股儲量為2.12萬噸，仍然處于行業向列，06年產能達到2060萬噸。上市后，大股東承諾將二號、三號露天礦的開采儲量采礦權轉讓給公司，屆時公司將擁有開采儲量36億噸。地區性龍頭企業地位進一步增強，有助公司長期的生存和發展。

　　運線改造，公司煤炭外運具有優勢。公司煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路。隨著對此段鐵路進行復線改造，預計07年運力將達到3700萬噸，2010年達到1億噸，公司煤炭運輸得到進一步保障。

　　整體上市概念實現產業鏈條優化。大股東承諾，上市后將所控煤電和鋁業優質資產逐步注入公司，實現整體上市。煤、電、鋁、化一體化鏈條將會使公司資本、資源不斷優化配置，提高公司的業績水平。

　　公司募集資金用于償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施貸款項目；購買采礦權以及補充流動資金。..風險提示：煤炭行業固有的周期性和價格波動風險；鐵路運輸能力限制風險；環保成本增加風險。

　　根據預測，公司07、08、09年攤薄后每股收益分別為0.9元、1.26元、1.52元，目前A股市場煤炭行業重點上市公司平均市盈率為19倍，預計07-08年動態市盈率在16-18倍之間。我們認為公司07年合理價格區間在14.4元/股-16.2元/股。

　　1.公司概況

　　1.1公司業務和產品特點

　　露天煤業是在我國A股市場首家即將上市的露天煤礦企業，公司位于內蒙古東部通遼市霍林郭勒，是我國五大露天煤礦之一。公司主要從事煤炭產品生產、加工和銷售，生產工藝為露天開采。產品為優質褐煤，平均發熱量為3100大卡/千克，具有低硫、低磷、高揮發分、高灰熔點的特性，符合環保要求，產品主要供應電廠。

　　由于褐煤的平均銷售價格較低，運輸成本在最終產品銷售價格中的比例較高，公司合理運輸半徑在1000公里以內，所以公司的產品主要銷往內蒙古東部、遼寧和吉林省。

　　1.2公司大股東

　　公司大股東中電霍煤集團，是全國五大露天煤礦中最早開發建設千萬噸級以上現代化露天煤礦的集團公司。目前霍煤集團注冊資本為330，000萬元，截止到2006年12月31日，集團總資產1,749,303萬元，凈資產566，866萬元，凈利潤45，071萬元。

　　本次公開發行前，中電霍煤集團持有公司80%的股份，發行后雖然持股總數不變，持股比例降為70.46%，但仍為公司的絕對控股股東。

　　1.3公司參、控股公司簡況

　　公司目前擁有控股子公司兩家，參股公司三家。

　　2.煤炭行業持續穩定增長

　　2.1國民經濟發展保證煤炭行業長期增長

　　煤炭是我國最主要的

能源，在一次能源的生產和消費總量中分別占有比率為76%和69%。隨著國民經濟的快速發展，對能源的需求將不斷提高。而我國的能源結構有著“富煤少油貧氣”的特點，這就決定了煤炭資源將在很長一段時期內將繼續作為能源主體被開發和利用。目前我國煤炭行業的集中度和開采效率還比較低，為了實現規模效應、提高回采率、減少浪費，國家已經制定了相應的長期發展戰略。

　　我國是世界上第一大產煤國，占世界總產量的37%。已探明儲量為1萬億噸，居世界第三位。值得注意的是，晉陜蒙寧地區的煤炭儲量占全國總儲量的67%，為大力開發內蒙地區的煤炭業，創造了條件。

　　中國不僅是世界第一大產煤國，同時在經濟快速增長和高耗能產業發展的推動下，還是第一大煤炭消費國。據國家統計局統計，2006年，我國煤炭產量為23.8億噸，同比增長8%；煤炭消費總量23.7億噸，同比增長9.6%。我國的煤炭市場在2006年已經達到了基本平衡。

　　預計在“十一五”期間，我國GDP增速將保持9%左右，通脹率1.5%。到2010年，我國煤炭銷費將達到28.7億噸，與“十一五”規劃的26億噸產能相比，還存在2.7億噸的缺口。

　　2.2下游行業上行支撐煤炭行業發展今年煤炭行業整體發展良好，煤價持續高位運行。統計數據顯示，2007年1-2月份，商品煤累計平均售價310.89元/噸，同比增加11.58元/噸，增長3.9%；電煤平均售價223.48元/噸，同比增加11.95元/噸，增長5.7%。同時澳大利亞BJ現貨煤炭價格也創下階段新高：55.4美元/噸。

　　我國重工業處在上行周期，煤炭行業作為電力、鋼鐵冶金、

化工和建材的上游保持較高的景氣度。這四大煤炭下游行業占煤炭消費總量的70%左右，單電力行業的煤炭消費就占總消費量的50%以上。公司的褐煤產品主要用作動力煤，受電力行業影響大。

　　截止到2005年底，全國發電裝機容量為5.08億千瓦，其中火電裝機容量占比76.5%，“十一五”期間，預計電力行業將新增裝機容量2.5億千瓦，總規模將達到7.5億千瓦。2007年底，火電裝機容量比例可能達到80%以上，一方面保證了對煤炭的需求增加，另一方面支持了煤價的穩步上行。

　　隨著吉林、遼寧煤炭資源的枯竭，內蒙古東部的褐煤已經成為遼寧和吉林地區的主要煤炭能源接續基地，褐煤在內蒙古東部、吉林、遼寧電力市場上的份額正在不斷擴大。預計地區內從2007年開始，平均年裝機容量增長3000MW,煤炭需求增長800萬噸/年，有很大市場增長空間。此增長趨勢將會在2009年放緩，但仍可以保持300萬噸/年的增速。

　　2.3行業整合，龍頭企業地位鞏固煤炭行業集中度低，行業內無序競爭嚴重。近年來，我國加大對小煤礦的治理力度，日前

國土資源部叫停煤炭探礦權的申請，首次從源頭控制過熱投資。預計未來，新增小煤礦的數量和產量將會明顯下降。

　　截止到2006年末，我國已形成3000萬噸級以上煤炭企業10家，其中億噸級企業集團2家，5000萬噸級企業3家，但重點煤礦產量仍然不足50%，市場集中度不高。

　　根據我國《煤炭工業發展“十一五”規劃》，我國將建設13個大型煤炭基地，“十一五”期間，將在大型煤炭基地內建設10個千萬噸級以上現代化露天煤礦和10個千萬噸級以上安全高效煤礦井。并且要打破行業疆域，實現煤、電、化、路、港一體化，培養大型煤炭集團。預計到2010年，煤炭市場競爭格局將會發生根本變化。

　　我國煤炭行業正在處于整合階段，資產注入和整體上市將是2007-2008年整個市場的投資主題，具備優勢地位的龍頭企業更具投資價值。

　　3.公司競爭優勢明顯

　　3.1煤炭儲備豐富，具有一定優勢

　　公司一號露天礦擁有13.23億噸開采儲量的采礦權；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6，588萬噸開采儲量的采礦權。控股股東霍煤集團承諾，公司上市后，將二號露天礦8.3億噸開采儲量的采礦權、三號露天礦13.76億噸開采儲量的采礦權完整的轉讓給公司。屆時，公司將擁有露天開采儲量36億噸，在上市公司中，無論總儲量還是每股儲量都列居前位。

　　3.2核心客戶穩定，需求增長潛力大

　　內蒙古東部、吉林、遼寧省的火電發電設備是根據霍林河煤炭高會發分、高灰熔點、不易結焦的美質特點設計，這些電廠的發電機組均要求公司煤源占有率不低于65%。電廠對煤種具有很強的依賴性，保證了客戶群的穩定。

　　公司2004、2005、2006年在銷售半徑1000公里以內的公司客戶占有率分別為45%、59%、63.4%，市場份額實現了穩步提高。隨著東北重工業區的轉型，經濟迅速發展，用電量的提高必然推動煤炭需求。預計在2007年，公司銷售半徑內的褐煤需求將達到6870萬噸/年，加之周邊地區煤炭資源枯竭，為公司創造了良好的市場環境。

　　3.3效率、成本優勢明顯公司2004、2005、2006年的煤炭產量分別為1，237萬噸、1，748萬噸、2，060萬噸，是蒙東地區的最大企業，規模效應降低了生產成本。

　　露天開采為公司提供了生產效率高、開采成本低的優勢。2006年，公司原煤生產效率達到了59噸/工，屬于高產高效煤礦。疏干是露天開采煤炭的主要工序之一，其成本在總成本中比例較高，相比于其他露天煤礦，霍林河煤田礦床含水少，因此疏干成本較低。

　　公司雖然是傳統企業，但是機械化程度達到100%，既保證了公司的開采效率，又提高了公司的開采和生產的安全性，自1998年4月16日，公司已經實現了3128天、7712萬噸無原煤生產死亡事故的優異成績。

　　3.4運線改造，公煤炭外運得保障

　　公司的產品主要依靠通霍線外運，2006年通霍鐵路實際運輸能力2，497萬噸/年，公司通過鐵路外運煤炭1，796萬噸，公司鐵路運輸外銷煤炭占外銷煤炭總量的97%。

　　沈陽鐵路局從2006年起開始對通霍關鍵線路進行復線改造，公司還通過下屬參股公司扎魯特旗鐵路運輸有限公司參與了此線路的改造工作。預計2007年，該線路的運力將達到3700萬噸/年，到2010年，達到1億噸/年，進一步保證公司煤炭的外運能力。

　　4.未來發展實現產業鏈條，鞏固競爭優勢

　　4.1優質褐煤資源，市場競爭力凸現

　　我國“富煤少油貧氣”的能源格局，注定在未來很長一段時間里，煤炭將成為能源開發的主體，具有不可替代性。雖這東北老工業區的調整結和改造，東北經濟將會迅速發展，從而提高用電負荷和對煤炭的需求。

　　公司所處霍林河煤炭總儲量119.2億噸，1號露天礦區域內煤炭平均發熱量3，150千卡/千克，含硫量平均0.5%，含磷量小于0.002%，揮發分大于46%，平均灰熔點1350攝氏度，具有低硫、低磷、高揮發分、高灰熔點的特質，非常適合電廠用煤需求。特別在我國對于環保要求不斷提高的情況下，更使其具有市場競爭力。

　　4.2中長期產業鏈，提升公司綜合實力

　　公司煤炭儲量豐富，上市后逐步收購采礦權，擴大產能，每年以500-700萬噸的速度增長。公司產品主要輸往吉林、遼寧，該地區內煤炭資源逐漸枯竭，而且隨著重工業基地的轉型和經濟的快速發展，該地域每年煤炭缺口將有400-500萬噸，為公司的市場銷售提供了保障。

　　2006年10月27日中電霍煤集團承諾，在露天煤業上市后，會將所持有的白音華煤電公司的股權轉讓露天煤業；還可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入露天煤業，實現集團的整體上市。

　　公司在煤化工領域優勢明顯，霍林河煤礦蘊含豐富的腐殖酸資源，總儲量預計在1.7-2.6億噸左右，一號露天礦探明儲量5600萬噸以上，品位在48.4%-70.88%之間。與我國同類礦山相比，儲量最大、品位最高。公司已建立腐殖酸產品生產線，公司的煤化工產品在防風固沙、植樹造林方面具有良好的作用，在國內、國際市場上都有很好的發展前景。

　　通過公司中長期的發展，將逐步完善公司的煤、電、鋁、化、產業鏈條，從而提高公司的綜合實力，盈利和競爭能力也將不斷提升。

　　4.3持續收購采礦權，地區龍頭地位得到鞏固

　　公司煤炭產品是優質褐煤，主要用作電廠用煤。公司在有效銷售半徑內的主要競爭對手是蒙東、吉林、遼寧地區的平莊煤業集團、遼源礦務局、伊敏煤電集團等煤炭生產企業。2006年，公司在有效銷售半徑內的企業客戶占有率達到63.4%，公司還將通過收購、兼并計劃，進一步鞏固在東北地區的龍頭地位。

　　二號露天礦擴能計劃：二號露天礦位于霍林河煤田扎哈淖爾區，中電霍煤集團擁有開采儲量8.2793億噸的采礦權。2005年開始建設，2010年達產后生產能力為1，500萬噸/年，截止到2006年12月31日，公司已向二號露天礦擴能項目投入資金34，720.62萬元。

　　三號露天礦擴能計劃：三號露天礦位于白音華煤田中部，中電霍煤集團擁有該礦全部露天儲量13.76億噸的采礦權。2005年開始建設，2010年達產后新增生產能力1，400萬噸/年，截止到2006年12月31日，公司已向三號露天礦擴能項目投入資金1，866.19萬元。

　　5.募集資金運用情況本次公開發行股數為7，800萬股，占發行后總股本的11.92%。發行將采取網下向詢價對象詢價配售和網上資金申購定價發行相結合的方式，發行價格為9.8元/股。本次A股發行扣除發行費用后預計募集資金72，962.80萬元。募集資金將主要用于：

　　償還一號露天礦增補購置設備，完善輔助設施項目貸款40，210萬元。

　　購買采礦權11，561萬元..其余用于補充流動資金。募集資金若有不足部分，公司將通過銀行貸款或其它方式解決。

　　6.盈利預測與估值

　　6.1盈利預測對于公司未來業績的判斷，我們采取以下假設：

　　考慮到公司有效銷售半徑內煤炭需求的迅速增長和近年來產能不斷提升，預期公司的產量在07、08、09年以30%的增長速度提升，到2009年，預計將達到4526萬噸/年。

　　煤炭將會在未來很長一段時間里作為我國的主要能源被利用，隨著煤炭市場的進一步開放，煤炭價格與供求關系聯結更加緊密；加之吉林、遼寧煤炭資源逐漸枯竭，我預測公司的煤炭價格在未來將會穩中有升。

　　大股東承諾在公司上市后會將優質煤電、鋁電資產注入公司，實現整體上市，為了估值的準確性，暫不予考慮。

　　以新發行股本7，800萬股計算，07、08、09年攤薄后每股收益分別為0.9元、1.26元、1.52元；凈資產收益率分別為28.61%、22.50%、23.61%。

　　6.2估值(市盈率估值)

　　目前A股市場煤炭行業重點上市公司平均市盈率為18倍(剔除虧損)，考慮到公司是國內唯一一家露天煤礦上市公司且有整體上市概念，預計07-08年動態市盈率在16-18倍之間。我們認為公司07年合理價格區間在14.4-16.2元/股。

　　7.風險提示

　　行業周期性和價格波動風險：公司主營業務收入主要來自煤炭銷售，業務與經營業績與煤炭價格和煤炭市場形勢緊密相連。煤炭行業具有周期性，近年來煤炭價格受市場供求關系影響，有一定的波動。同時，公司主營產品為褐煤，絕大部分分銷給電力企業。隨著煤電聯動機制的實施，公司業績將會隨著電價波動而波動。

　　鐵路運輸能力限制風險：公司的煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路外運，隨著公司產能的逐步擴大，如果通霍鐵路運力不能相應提高，將會對公司的銷售產生影響。

　　環境風險：公司從事露天煤炭開采，其中土方剝離會對草地植被造成破壞，國家相關政策要求開采方對破壞的區域進行復墾，復墾費用按實際發生額計入成本。另外，開采工作會產生粉塵，隨著國家環保政策要求的提高，環境治理可能會加大公司的環保成本。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。