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　　平安證券 王合緒

　　投資要點

　　微小型水泵和碎枝機的龍頭企業。公司是中國最大的微型小型水泵制造商和出口商，園林機械業務也快速成長，在2005年我國出口的產品中，公司占微小型水泵出口量的24%，占碎枝機出口量的50%以上，是微小型水泵和碎枝機的龍頭企業。

　　公司業績快速增長。2004～2006年主營收入復合增長率58%，凈利潤復合增長率55%，預計未來3年收入復合增長率可達35%，凈利潤復合增長率可達46%。

　　競爭優勢明顯。公司在制造能力、研究開發以及管理效率等方面存在明顯的競爭優勢，是微型泵和園林機械行業內綜合競爭力較強的公司。

　　盈利預測與估值。與利歐股份主營業務類似的公司2006年和2007年的平均動態市盈率分別是48.76倍和35.85倍，我們預測利歐股份2006年和2007年的每股收益分別為0.49元和0.65元，則以2007年35.85倍PE所對應的合理價格為23.30元，考慮到該公司很高的成長性和較小的股本，但絕對價位過高，綜合后我們預計該股上市定價在29～33元。綜合考慮一、二級市場之間的折價，建議申購區間13～15元。

　　風險提示

　　原材料價格波動會壓縮公司產品盈利空間。

　　人民幣持續升值對公司造成負面影響。

　　發達國家綠色貿易壁壘將提高產品成本。

　　I.公司概況

　　浙江利歐股份有限公司的前身為臺州利歐電氣有限公司，于2001年5月成立，2004年7月5日更名為浙江利歐電氣有限公司。2005年初，浙江利歐電氣有限公司整體變更為浙江利歐股份有限公司。

　　公司第一大股東為公司董事長王相榮先生，本次發行前共持有公司36%的股份，他同時還持有溫嶺中恒投資有限公司60%的股權，從而間接控制了公司8%的股權。因此，王相榮先生在本次發行前合計控制公司44%的股權，發行后該比例降為32.89%，是公司的控股股東與實際控制人。

　　此外，王壯利和王珍萍分別為王相榮的胞弟和胞妹，王相榮家族在本次發行前共控制了公司72%的股權，本次發行后該比例下降至53.83%，始終處于絕對控股地位�？梢钥闯觯�利歐股份是一家由家族企業改制而來的股份制企業，隨著公司全流通發行，主要管理層和控股股東的利益將與普通股股東的利益趨于一致。

　　另外兩位自然人股東張靈正、顏土富在發行后分別持有公司20.19%和0.75%的股份，目前分別擔任公司的總經理和副總經理。法人股股東溫嶺中恒投資有限公司主要是擬用作對公司高管人員的股權激勵平臺，沒有進行其他對外投資。中恒投資另一股東黃卿文先生目前任公司監事會主席，董事長助理。

　　II.經營情況分析

　　i.公司主要產品

　　公司是中國最大的微型小型水泵制造商和出口商，園林機械業務也快速成長，已開發、生產了12個產品系列、460多個型號的產品，形成了相對完整的產品體系。水泵產品主要包括花園潛水泵、花園自吸泵、小型離心泵、小型自吸泵、小型漩渦泵、噴泉泵、其它泵等七大類產品，園林機械產品主要包括碎枝機、割草機、松土機、掃雪機、劈木機等。公司水泵產品主要應用于家庭供水、家庭排水(雨水、污水、地下室積水)、花園及庭院澆灌、樓宇供水、農林灌溉、市政及工業供排水等領域，園林機械產品主要應用于園林綠化(草坪修剪、草坪整理、枝椏削片整理)、家庭庭院養護作業(掃雪、劈木)等領域。

　　目前，公司的經營模式以貼牌生產(ODM/OEM)為主，即為其它品牌制造商、經銷商、零售商設計和制造產品，并以其品牌銷售。公司產品以出口為主，公司以自營出口和間接出口方式向國外客戶提供優質產品，最近三年產品外銷比例均保持在98%以上。公司產品銷售市場主要集中于歐洲、亞洲、南美洲等地區。在ODM/OEM模式之外，公司還在國內外市場大力發展自主品牌“LEO”、“XinKe”等(“XinKe”品牌主要用于國內市場銷售)，2006年，公司自主品牌產品的銷售收入占主營業務收入的比例已達到11.31%。

　　ii.行業概況

　　國際泵業概況

　　世界泵行業是個成熟的行業，增長相對穩定。近年來，世界泵業的年增長率平均為4.5%左右。據McIlvaine公司的統計資料，2006年，全球泵行業的市場容量為300億美元，全球大約有1萬家泵制造商，預計未來10年全球泵市場將以每年5%的速度增長，高于全球GDP 4%的增長速度。就世界泵行業而言，泵的品種約有5,000多個，廣泛應用于各個領域。近年來，世界泵行業已向產品多樣化、機電一體化、高科技、高可靠性、長壽命等方面發展，其中，泵的可靠性、壽命及監控系統的技術水平逐漸成為用戶選購時考慮的重點因素。

　　世界泵行業的集中度很高，前5家制造廠商壟斷了世界泵業總產值的22%，前10家制造廠商的產值約占世界泵業總產值的31%。美國ITT流體技術公司是全球最大的泵制造商，銷售網點遍及世界130多個國家和地區，年銷售總額超過30億美元。

　　國內泵業概況

　　目前，我國共有各類泵生產企業6,000多家。據國家統計局統計，2004年，我國泵行業資產總計323.90億元，銷售收入303.41億元，利潤總額28.20億元。其中，規模以上的泵制造企業有699家，泵產量2,829萬臺，產品銷售收入205億元，利潤總額21億元。2005年，我國泵行業繼續保持良好發展態勢，資產總額達到379.61億元，同比增長17.20%；銷售收入390.16億元，同比增長28.59%；利潤總額35.62億元，同比增長26.31%。

　　泵產品以水泵為主，而微型小型水泵是水泵產品體系的重要組成部分，廣泛應用于家庭供水、家庭排水(雨水、污水、地下室積水)、花園及庭院澆灌、樓宇供水、農林灌溉、市政及工業供排水等領域。我國微型小型水泵的生產主要集中在華東地區，包括浙江、江蘇、上海、

福建等省市。

　　微型小型水泵行業銷售收入方面，按其占泵行業銷售收入10%保守計算，2005年行業銷售收入約39億元，2005年，全國微型小型水泵行業的產品產量約2,901.29萬臺，主要在國內市場銷售，產品出口量僅占產品總銷量的較小比例。根據中國農業機械學會排灌機械分會提供的統計資料，2005年，全國微型小型水泵出口量約927萬臺。

　　目前，國內微型小型水泵行業的發展具有以下特點：

　　1)行業集中度較低。業內廠商數量眾多，但單個企業規模較小。以溫嶺市為例，2004年，全市2,000多家水泵生產企業中，年銷售額在500萬元以上的企業僅250家左右，多數企業處于家庭作坊式生產階段。

　　2)大多數微型小型水泵生產廠家技術水平低，缺乏核心競爭力，具體表現為三個方面：一是以產品組裝為生產模式，無自有技術，無設計能力，無核心部件的生產能力；二是生產設備、工藝、測試技術落后，產品生產的機械化、自動化水平低，手工作業程度高，勞動密集型特征明顯；三是適應國際產品標準的能力較低，產品出口競爭力不足。

　　3)國內市場尚未建立良好的競爭秩序。由于微型小型水泵生產企業數量眾多，產能逐年擴大，產品同質化情況嚴重，市場競爭異常激烈。相當部分的企業缺乏有效的競爭手段，主要靠低價銷售維持運營，嚴重影響了企業的利潤率。利潤率的下降導致多數企業投入不足，生產裝備簡陋，工藝技術落后，專業人才缺乏，產品質量不穩定，企業之間信用度低，相互拖欠貨款的現象時有發生。該種競爭環境不利于企業的發展壯大，因此，就目前而言，發展狀況較好的行業優勢企業大部分為出口導向型企業，產品定位于中高端市場，主要面向國際市場銷售。

　　4)國際市場空間巨大，國內市場快速成長。在西方發達國家，微型小型水泵廣泛應用于家庭供排水、花園及庭院澆灌、家用中央空調循環用水等家用領域，普及率很高，市場需求巨大；在國內市場，微型小型水泵主要用于農林灌溉、樓宇供水、市政及工業供排水等商用領域，市場需求量較大，但在家用領域的應用較少。隨著國民經濟的持續穩健發展，微型小型水泵在商用領域的應用將進一步增加，同時，人均收入水平的提高及住房條件的改善將促使微型小型水泵在家用領域的應用快速增長，兩方面因素的共同作用將推動微型小型水泵的國內市場快速成長。5)國際制造能力向中國轉移的趨勢越來越明顯。目前，全球知名的微型小型水泵生產商主要分布在美國、意大利、德國等發達國家，由于本國商務成本較高，這些廠商逐漸將制造能力向中國轉移，國內廠商以貼牌(ODM/OEM)方式與國外品牌制造商合作。在與國際知名廠商合作的過程中，國內企業的技術水平、制造能力得以提高，生產規模不斷擴大，部分優勢企業逐漸開發了自主品牌，以OBM方式拓展國際市場。

　　行業進入壁壘

　　微小型水泵和園林機械行業產品種類繁多，但其進入壁壘相對較低。不過如果企業定位于中高端產品領域，且以海外市場作為主要的產品銷售市場，則面臨較高的進入壁壘。

　　1)銷售網絡與客戶資源。產品銷售網絡是形成行業準入障礙的關鍵因素。第一，完善的銷售網絡和穩定優質的客戶群體是企業在競爭中勝出的重要籌碼；第二，國際銷售網絡的建立和完善、相當數量的優質客戶資源的積累需要較長時間才能完成，先進入企業在這方面會形成明顯的先發優勢；第三，國際銷售網絡的建立成本很高，而維護成本相對較低，先進入企業一旦和國際大客戶建立起穩定的合作關系，新進入企業將較難爭奪其市場份額。

　　2)產品設計和制造能力。目前，我國微型小型水泵和園林機械行業較為普遍地存在兩個現象，其一是設備投入不足，大量依賴手工作業，機械化程度較低，導致產品質量不穩定，且難以形成接受大訂單的生產能力；其二是缺乏產品設計開發能力，以外購零部件、進行產品組裝為主要運作模式，生產體系穩定性差，且盈利能力極低。這類在產品設計和制造能力上“先天不足”的企業，缺乏核心競爭力，不具備持續經營能力。因此，產品設計和制造能力是新進入企業面臨的障礙之一。

　　3)國際化程度。由于微型小型水泵和園林機械行業的海外市場需求主要來自歐美發達國家，因此，企業的國際化程度對企業的競爭力有著重大影響。具體而言，企業的國際化程度主要體現在企業對國際市場發展動態的掌握、與國外客戶的深度溝通、對國際市場產品技術發展趨勢的把握等方面。國際化程度直接反映了企業參與國際市場的深度，是企業核心競爭力的重要體現。在微型小型水泵行業，外向型傾向明顯、國際化程度較高的企業將獲得較大的發展空間。

　　4)綠色壁壘。北美和歐洲市場是世界微型小型水泵和園林機械的主要市場，ROHS、PAHS等指令的出臺，標志著以歐盟為代表的發達國家和地區越來越關注環保要求。努力提高自身產品的各項質量、安全標準，達到各主要出口市場的綠色壁壘要求，或通過加強管理以消化綠色壁壘給企業帶來的額外成本，成為行業內所有企業必須面對的問題。因此，綠色壁壘已成為新進入企業的準入障礙之一。

　　5)產品品質和品牌。由于制造商數量眾多，競爭激烈，產品品質和品牌已成為企業可持續發展的必要條件。產品品質的價值體現在使企業獲得客戶認可、產能得以迅速擴張、市場占有率得以提高等方面，產品品牌的價值則體現在凝聚獨特的企業文化、形成難以復制的核心競爭力、并使企業獲得持續發展上。對于新進入企業來說，能否生產出高品質的產品、并樹立起自身的品牌，是其進入行業的障礙之一。

　　6)規模與成本。在

人民幣升值、原材料、能源價格上漲等不利因素影響下，產品成本不斷提高，難以維持較高的行業利潤。只有成本控制能力較好、形成規模優勢的企業才能在激烈的競爭中生存下去。新進企業難以在短時間內形成成本、規模方面的優勢，較難在激烈的市場競爭中立足。

　　7)產品品質認證。出于環保、安全等方面的考慮，世界各國都對電子電氣類產品制定了嚴格的產品品質認證標準。企業產品要進入國際市場銷售，需取得進口國的產品品質認證。為此，企業需投入大量的資金并配備專門人員，向各進口國申請認證并維持認證。由于各國產品質量標準更新頻繁，新的認證項目不斷推出，取得目標市場的品質認證也成為進入本行業的障礙之一。

　　iii.公司競爭優勢

　　行業協同優勢

　　公司的業務領域跨越微型小型水泵和園林機械兩個行業，形成了獨特的行業協同優勢，公司微型小型水泵和園林機械產品具有相似的應用領域(如園林綠化、園林澆灌、居民家庭庭院作業、家庭供排水等)，在客戶群體、營銷網絡方面高度重疊，可共享公司的國際營銷資源，使兩類產品的銷售相互促進；微型小型水泵和園林機械產品的核心技術工藝和裝配工藝具有相似性，可共享公司的技術、研發資源，一方面可降低公司的技術及研發費用支出，另一方面，兩類產品在技術創新、技術改進方面相互促進，有助于公司加快新產品開發進度；微型小型水泵和園林機械產品具有相同的核心部件(電機)，生產過程中使用的大部分原材料相同，產品生產、裝配過程具有相似性，有利于公司降低原材料采購成本，提高設備利用率；公司同時經營微型小型水泵和園林機械兩類產品，可根據市場需求的變化調整兩類產品的產量，并相應調配公司的有關資源(產能、設備、技術、研發等)，有利于公司提高資源利用效率，降低運營成本，達到盈利水平最大化，并規避了生產單一產品的經營風險。

　　制造能力優勢

　　核心部件自制能力強。電機是微型小型水泵和園林機械產品的核心部件，是影響整機產品質量和性能的最重要因素。公司微型小型水泵和園林機械產品所用的電機全部自制，此外，公司還自行生產和加工其它重要的零部件。目前，公司產品的零部件自制率約80%，在行業內處于較高水平。相比同行業中很多廠商外購主要零部件進行組裝的簡單生產方式，公司的生產模式更能保證產品質量的高性能和穩定性，集中體現了公司的整體技術水平，贏得了國際大客戶的肯定和信賴，體現了公司區別于組裝型企業的差異化市場定位。另一方面，自制核心部件有利于公司降低產品生產成本，獲取較高的利潤率。

　　同時，公司的生產裝備水平在微型小型水泵和園林機械行業處于領先地位。

　　2002~2006年期間，公司累計投資8000多萬元，購置了大量生產設備，上述先進生產設備的大量使用提高了產品生產的機械化、自動化水平，大大提高了生產效率和產品質量的穩定性。

　　最后，公司具有規模優勢。與行業內大部分企業只集中生產幾個產品品種不同，公司擁有豐富的產品線。微型小型水泵有7大產品系列，產品型號約420款；園林機械有5大產品系列，產品型號約45款。豐富的產品線和生產能力的不斷擴大可以滿足國際大客戶“一站式”采購的需求，有利于公司贏得大訂單。規模的擴大也有利于公司降低原材料采購成本和生產成本，提高盈利水平。

　　國際營銷能力優勢

　　公司始終堅持以開發國際市場為導向，在國際營銷能力方面，較行業內其他企業具有更強的比較優勢。

　　公司建立了符合國際標準的生產體系。公司的生產設備、實驗設施、產品檢測設施等均符合國際大客戶的質量管理體系審核標準，確保公司產品具備國際品質。目前，公司產品獲得了140張國際認證證書，基本上獲得了世界主要市場的銷售許可，為公司進一步開拓市場打下了良好的基礎。

　　同時，公司投入大量資金，持續參加國內外各種知名展覽會，通過該種方式，及時收集國際市場的最新資訊，把握市場變化趨勢，為新產品開發設定方向；另外，公司通過該種方式宣傳了公司產品，與公司現有客戶或潛在客戶保持深度溝通，積累了大量客戶資源。公司目前與幾十家世界知名水泵和園林機械的制造商經和經銷商保建立了良好的合作關系，銷售網絡覆蓋了近80個國家和地區的。

　　設計及研發優勢

　　公司自設立以來，一直堅持技術領先戰略，在技術、研發環節持續投資，致力于形成核心競爭能力，以保持公司的長期競爭優勢。最近3年，公司的研發投入占當年主營業務收入的比重一直保持在1.8%以上。公司研發部下設負責產品外形設計、結構設計的6個專業設計組，有約40名專業研發人員。另外，公司投資500多萬元，建立了通過ISO17025國際標準認證的實驗室，達到了中國實驗室國家認可委員會(CNAL)認可的水平和UL目擊實驗室的要求。

　　經過多年的持續投入，公司已形成了完備的產品開發體系，具備了較強的自主研發能力和工業設計能力，在行業內處于領先地位。目前，公司擁有或使用31項國家專利，正在申請注冊的專利有20項。公司于2004年被浙江省科學技術廳評為省級高新技術企業，還是我國水泵行業標準的起草單位之一。

　　公司始終堅持以國際市場需求為導向組織產品研發工作，對公司的國外客戶而言，公司熟悉國際產品標準、能快速響應客戶需求并高效率地完成產品開發等多方面的優勢極大地增強了公司的競爭力，對擴大產品銷售、尤其是獲取大客戶訂單發揮了至關重要的作用。

　　管理及效率優勢

　　公司采用有效的管理手段，將前述生產、營銷、產品設計與研發等各環節的優勢，整合為公司的效率優勢。公司注重在內部管理中使用信息化手段，提升公司整體運作效率。早在2002年，公司就開始導入金蝶公司的ERP系統，管理公司的財務、

供應鏈、生產制造、銷售等各個重要環節的工作；2006年，公司又著手建立了OA系統，實現了公司內部各部門之間的協同辦公和信息共享。

　　以上信息化管理手段的運用大大提高了公司的運作效率。針對公司產品型號多、外銷訂單批次多、單批次數量小、交貨期短等特點，公司能快速組織各方面資源，在較短時間內完成產品設計、原材料采購以及組織生產、裝船發運等所有工作，滿足客戶對產品質量及交貨期的要求。公司的高效率運作優勢較好地適應了行業特點，是公司不斷積累客戶資源的重要原因，也有利于增強公司在獲取大訂單方面的競爭力。2004年、2005年公司連續兩年銷售收入增長率接近100%；2006年，公司存貨周轉率、應收賬款周轉率分別達到6.84次、7.71次，周轉率水平較高，這是公司管理及效率優勢的集中體現。

　　III.募集資金投向分析

　　本次募集資金主要用于年產75萬臺新型水泵和年產68萬臺園林機械兩個項目，項目總投資約2.42億元。兩個項目的建設周期都是1年9個月，稅后投資收益率都在15%以上，含建設期的投資回收期在6年左右�？梢钥闯鰞蓚�項目建設周期都不長，投資見效比較快，財務效益良好。

　　年產75萬臺新型高效水泵項目。本項目投資總額為11939萬元，其中新增固定資產投資8500萬元，配套流動資金3439萬元(含鋪底流動資金1032萬元)。項目建設期為1年零9個月，項目達產后每年將增加銷售收入26000萬元，新增利潤2038萬元。項目全部投資利潤率17.07%，全部投資財務內部收益率為16.04%(稅后)。全部投資回收期為6.91年(稅后)，全部投資財務凈現值為1920萬元(稅后)。

　　年產68萬臺園林機械項目。本建設項目總投資為10127萬元，其中固定資產投資9200萬元，配套流動資金3089萬元(含鋪底流動資金927萬元)。本項目建設期也是1年零9個月，項目達產后每年將增加銷售收入21800萬元，新增利潤2560萬元。項目全部投資利潤率20.83%，全部投資財務內部收益率為18.64%(稅后)。全部投資回收期為6.29年(稅后)，全部投資財務凈現值為3333萬元(稅后)。

　　IV.財務預測

　　募集資金投資項目在今后3年逐漸投產，2007、2008、2009銷售收入增長30%、40%和35%。

　　隨著毛利率較高的園林機械比例增加，毛利率每年提高0.5%，營業費用/銷售收入比重不變，管理費用/銷售收入以及財務費用/銷售收入每年降低0.1個百分點。..所得稅2008年后按25%繳納。

　　我們認為從制造工藝和下游產業特點來看利歐股份的產品和家電產品更具相似性，與利歐股份主營業務類似的公司2006年和2007年的平均動態市盈率分別是48.76倍和35.85倍，我們預測利歐股份2006年和2007年的每股收益分別為0.49元和0.65元，則以2007年35.85倍PE所對應的合理價格為0.65×35.85＝23.30元，考慮到該公司很高的成長性和較小的股本，但絕對價位過高，綜合后我們預計該股上市定價在29～33元。

　　綜合考慮一、二級市場之間的折價、近期上市的與公司成長性和行業相似的威海廣泰(002111)和天馬股份(002122)市首日漲幅在160%～260%，近期中小板股的平均25倍的發行市盈率，以及公司的高成長性，建議申購價13～15元。

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