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　　孫利萍 國泰君安

　　投資要點：

　　連云港港位于江蘇省北部，隴海蘭新鐵路的最東端，是中西部省區最便捷的出海口。國家持續的西部大開發政策及江蘇省的發展蘇南經濟政策將惠及連云港港。連云港港是中國進口氧化鋁、出口鋁錠和膠合板第一大港，出口焦炭第二大港。

　　連云港股份公司主要經營散雜貨和液體貨品的裝卸，2006、2007年公司碼頭裝卸吞吐量的增速分別為17.4%和14.4%。

　　2006年交通部發布的《全國沿海港口布局規劃》顯示，連云港港作為長江三角洲港口群中的重要組成部分，將在進口鐵礦石中轉、煤炭接卸、糧食中轉等三方面發揮重要作用。公司將充分利用位于長江三角洲地區和中西部地區最便捷出海口的區位優勢，提升港口服務功能和綜合競爭力，發展成為長江三角洲地區主要的現代化港口服務企業之一。

　　募集資金項目將提升港口吞吐能力：公司22個泊位設計能力為2250萬噸，而公司2006年吞吐量已經超過了3500萬噸。能力飽和已經成為限制公司發展的重要因素。公司此次募集資金投向為墟溝三期59#泊位和焦炭專業化泊位。這兩個項目將增加公司焦炭和其它件雜貨裝卸能力，為公司吞吐量的持續增長提供支持。

　　預計公司2007-2009年EPS分別為0.224元、0.268元和0.296元。參考港口行業平均估值水平和公司的市場地位，我們建議詢價區間為4.6-5.5元，對應公司2007年的PE為20.5-25倍；上市目標價為6.5-7.5元。

　　風險提示：一是公司吞吐量持續增長風險；二是公司在2007-2009年的技術改造中是否可以產生足夠多的可抵免所得稅將影響到公司業績。

　　1.公司主要經營散、雜貨和液態化工品裝卸業務

　　1.1.連云港是中西部省區最便捷的出海口

　　連云港港位于江蘇省北部、黃海海州灣西南部，是長江三角洲港口群的重要組成部分。連云港處于隴海蘭新鐵路、連霍公路的貫通點,是鐵路沿線中西部經濟帶的東大門和新亞歐大陸橋的東橋頭堡,其經濟腹地包括河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等多個中西部省區。由于中西部地區貨物的特點,連云港已成為全國進口氧化鋁、出口鋁錠和膠合板第一大港,出口焦炭第二大港,也是全國五大糧食、化肥、硫磺進出口港之一。

　　1.2.連云港股份公司主要經營散雜貨和液體化工品業務

　　連云港港口集團擁有30個泊位，其中直接經營28個泊位(主要從事散、雜貨及液體化工品的裝卸、堆存及相關港務管理業務)，對外出租兩個集裝箱泊位。

　　連云港港集裝箱裝卸業務全部由港口集團參股的

新東方公司(中國海運集團控股)經營。連云港股份公司擁有連云港集團28個散、雜貨及液體化工品泊位中的22個，主要裝卸的貨種有煤炭、焦炭、金屬礦、氧化鋁、木薯干、水泥、膠合板、鋼材、液體化工品和化肥等。而裝卸散糧和散鹽的6個泊位在連云港集團公司。

　　連云港港的焦炭、氧化鋁、鋁錠、木薯干、膠合板等貨種裝卸服務在全國沿海港口中處于優勢地位。氧化鋁的裝卸占全國進口量的50%以上，膠合板的裝卸占全國出口量的50%以上，鋁錠的裝卸占全國出口量40%以上；焦炭的裝卸占全國焦炭出口量的25%以上。

　　1.3.貨種結構比較分散，總吞吐量表現為上升

　　公司裝卸的貨物品種比較多，其中煤炭、焦炭和金屬礦裝卸占公司總吞吐量最大比重。歷年經營狀況分析，焦炭和鋼材的裝卸保持了持續增長態勢；煤炭、金屬礦和液體化工品近三年來吞吐量持續下降；其他裝卸品種如氧化鋁、膠合板、木薯干、化肥等品種都經歷了05年的上升和06年吞吐量的下降。

　　公司貨種結構比較分散，可以降低貨種單一的風險，但是也反映出公司沒有真正的核心裝卸品種。對于公司各貨種近年來的吞吐量波動，我們認為是兩方面的原因；一是公司整體的裝卸吞吐能力已經超負荷，因此在裝卸貨物時貨物結構有所調整會導致部分品種吞吐量下降；二是與貨物的需求環境有關系，例如氧化鋁產品，連云港主要接卸進口氧化鋁產品，但是近年來氧化鋁產品進口量趨于下降，因此導致公司裝卸數量減少。

　　公司募集資金的兩個項目是建設59#通用泊位和焦炭專業化泊位，能夠增加連云港碼頭的裝卸能力，使得公司有更多能力裝卸更多的貨物。預計募集資金項目的逐漸投產將支持港口吞吐量的持續增長。

　　2.公司的競爭優勢和發展戰略

　　2.1.核心優勢：中西部省區最經濟、便捷的出海口，受益于西部大開發

　　連云港港作為隴海、蘭新鐵路的東端起點，中西部地區以鄭州西為起點至連云港港的鐵路運距較日照港、青島港分別縮短309公里和537公里。而隴海、蘭新鐵路運能不斷提升，其中東隴海鐵路電氣化和1050場站改造完成后運力將達到億噸以上，意味著連云港港是隴海、蘭新鐵路沿線包括江蘇、山東、安徽、河南、山西、四川、陜西、甘肅、青海、寧夏及新疆等十一個省(自治區)最經濟、便捷的出海口。

　　連云港港所輻射的中、西部11個省區國土面積為360萬平方公里，人口大約占中國的1/4，自然條件優越，地上資源和地下寶藏極為豐富。這個區域正是我國西部大開發政策的支持區域。在中國繼續推進西部大開發戰略中，隨著西部省區經濟及外貿的增長將增加港口貨物吞吐量。連云港是中西部省區最便捷的出海口的優勢使得港口直接受益于中西部省區經濟和外貿的增長。

　　2.2.發展戰略：長江三角洲地區主要的現代化港口服務企業之一

　　2006年中國交通部確定了《全國沿海港口布局規劃》。規劃顯示，我國未來將形成環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個規模化、集約化、現代化的港口群體，并在主要貨類的運輸形式上形成煤炭運輸、石油運輸、鐵礦石運輸、集裝箱運輸、糧食運輸、商品汽車運輸及物流、陸島滾裝運輸、旅客運輸8大系統。

　　連云港港的地理位置決定了其成為長江三角洲港口群的重要組成部分。對于長江三角洲港口群，國家的規劃是依托上海國際航運中心，以上海、寧波、連云港港為主，充分發揮舟山、溫州、南京、鎮江、南通、蘇州等沿海和長江下游港口的作用，服務于長江三角洲以及長江沿線地區的經濟社會發展。

　　規劃表明連云港在進口鐵礦石中轉、煤炭接卸、糧食中轉等三方面將發揮重要作用。

　　根據《全國沿海港口布局規劃》，公司將充分利用位于長江三角洲地區和中西部地區最便捷進出海口岸的區位優勢，不斷提升完善港口的服務功能和綜合競爭力，以高效快捷優質的港口綜合服務覆蓋隴海蘭新經濟帶，發展成為在中國沿海占有重要地位、長江三角洲地區主要的現代化港口服務企業之一。

　　3.募集資金項目有助于提升吞吐能力

　　連云港股份公司計劃發行1.5億股，募集資金主要用于兩個項目：一是建設墟溝三期59#泊位，二是建設焦炭專業化泊位。這兩個項目最終可以增加公司焦炭吞吐能力320萬噸，件雜貨吞吐能力140萬噸，可以部分解決公司裝卸能力不足的問題。

　　墟溝三期59#泊位預計2007年下半年完成驗收并投產，焦炭專業化泊位工程預計將在2008年底完成。

　　墟溝三期59#通用泊位項目：近期在連云港焦炭專業泊位建成前，本工程安排焦炭吞吐量260萬噸。過渡期間(2008-2010年)，本泊位安排焦炭和件雜貨同時作業，年吞吐量約為200萬噸，其中：焦炭80萬噸，件雜貨120萬噸。遠期本泊位仍以件雜貨裝卸為主，本項目所建設的泊位為通用泊位，年吞吐量約140萬噸，預計裝船品種包括鋼胚、板材和膠合板等件雜貨。這個項目可以緩解近期港口焦炭出口裝船服務的需求和遠期鋼鐵、木材、膠合板等雜貨裝卸矛盾。

　　焦炭專業化泊位將增加公司遠期焦炭吞吐能力320萬噸，這兩個項目的完成將使公司泊位吞吐能力得到進一步提高。

　　這兩個項目對公司業績影響取決于項目完成后，公司焦炭吞吐量和其它件雜貨吞吐量的增量有多少。按照設計能力進行測算，59#泊位2009-2011年收入在6000萬元左右；焦炭專業化泊位將增加收入7200萬元左右。

　　4.盈利預測與估值

　　4.1.盈利預測

　　預測的主要假設：

　　我們預計公司未來3年內貨物總體吞吐量表現為上升，預計年吞吐量增速在10-15%之間；各貨種裝卸價格基本保持穩定，煤炭裝卸費率由于內貿煤比重上升將導致下降；

　　所得稅是很關鍵因素：2006年公司由于技術改造中使用國產設備投資，使得公司享受國家關于利用國產設備進行技術改造因此可以進行所得稅抵免政策，公司當年產生可抵免企業所得稅為3139萬元，2006年抵免當年新增所得稅947萬元，剩余2200萬元左右可以在未來5年內繼續抵免。經過我們與公司溝通，公司未來幾年的項目技術改造將繼續產生可抵免的企業所得稅，因此我們預計2007-2009年所得稅新增部分將被抵免。

　　預測的結果：根據我們的預測，預計公司2007-2009年EPS分別為0.224元、0.268元和0.296元。

　　4.2.估值分析：

　　我們選取與連云港業務結構比較類似的港口上市公司進行同行業比較作為參考。全部港口公司07年平均PE水平分別為37倍，而散雜貨業務為主的港口公司平均估值07年為40倍。參照行業估值水平和公司基本面，我們建議詢價區間為4.6-5.5元之間，對應公司07年的PE為20.5-25倍，上市目標價為6.5-7.5元。

　　5.風險提示

　　風險一：港口貨物吞吐量未來增長速度。公司裝卸貨種較雜，并且部分品種在2006年表現為下降趨勢。各貨種是否能夠持續增長對公司業績和估值影響較大。

　　風險二：所得稅抵免問題。公司2006年利潤總額同比增長10%，而凈利潤同比增長29.4%，主要原因在于2006年所得稅減少。我們在進行2007-2009年業績預測中，假設公司在進行技術改造中會繼續產生可抵免的所得稅，因此新增所得稅被抵免，保證了公司2007-2009年業績的增長。如果公司在未來3年不能夠產生足夠可以抵免的所得稅，將影響到公司業績。

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