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　　魚晉華 聯合證券

　　公司主營房地產與酒店。房地產現有10余個在建及儲備項目，規劃建筑面積89萬平米。雖然相對于公司1.6億股的總股本，這樣的儲備項目規模并不算小。但上述項目基本分布在杭州周邊的三線城市以及海南，真正處在杭州市的項目僅有兩個：杭州美都廣場(規劃建筑面積7.8萬平米)

　　和杭州經濟適用房項目(規劃建筑面積10萬平米)。前者預計所得稅前利潤1.7億元，而后者由于是經濟適用房項目，利潤非常有限。公司的其他項目，受限于地域因素，大多數所得稅前利潤僅在幾千萬元之間，盈利能力普遍較弱。

　　公司近期將向控股股東美都集團定向增發6300萬股，集團以合計規劃建筑面積38.9萬平米的5個房地產項目認購增發的股份。增發完成后，美都集團的持股比例將由原來的22.69%提高到43.92%。同時集團的房地產也同時進入上市公司，集團今后將不再從事房地產業務。借助于本次定向增發，美都控股與集團的同業競爭問題也得以解決。我們預測本次定向增發進入上市公司的房地產資產可為公司貢獻所得稅前利潤1.5億元左右，結轉速度約為三年。

　　在本次定向增發的報告書中，公司曾預測定向增發后的每股收益07年、08年分別為0.38元及0.50元。不過我們認為上述預測較為保守，按照我們的預測，公司定向增發后實際每股收益07年及08年分別可達到0.50元及0.80元。相對于過往業績，將體現出較好的成長性。

　　但是我們認為08年以后公司房地產業務的持續發展能力將面臨較大挑戰。主要是杭州近幾年的地價出現了持續上漲，如果不融資，僅靠公司內部的積累，公司將很難在杭州獲得新的項目儲備。公司未來的房地產發展的重心將被迫轉移到杭州以外的中小城市。雖然國內的中小城市同樣在經歷城市化的進程，但這些城市的人口規模，收入水平及經濟的活躍程度，都決定了這些地區的房地產市場與大型城市存在較大差距。而國內的城市人口加速由中小城市向大型城市遷移的格局，決定了這些中小城市的房地產市場與大型城市的差距將難以縮短。而一個只能在中小城市立足和發展的房地產企業，實際上在行業內已處在被邊緣化的狀態，從投資的角度，這樣的企業并不是一個很好的標的。

　　公司的酒店業務同樣乏善可陳。酒店資產每年產生的利潤尚不夠提取的折舊，因此對公司而言，酒店資產基本是不貢獻利潤的低效資產。

　　不過盡管主業乏善可陳，我們認為美都控股仍有一定的交易性機會。

　　主要是對于公司持有3461萬股天鴻寶業(600376)的股權，我們判斷將受益于一些或有事件的推動而價值倍增。

　　美都控股現在為天鴻寶業第二大股東，占天鴻寶業總股本的13.32%。

　　而天鴻寶業現控股股東為北京首開集團，由天鴻寶業原控股股東天鴻集團及北京城開集團合并而來。目前是北京最大的國有房地產企業。集團注冊資本金10億元，總資產500億元；物業經營性房產為100萬平方米，

物業管理面積2100多萬平方米；年開復工規模為500萬平方米，年竣工面積為150萬平方米左右，年經營收入100億元左右。

　　雖然我們并不能確定首開集團是否將通過天鴻寶業的平臺實現整體上市，但我們認為在股改這一制度性變革完成后，首開集團整體上市或優質資產注入到天鴻寶業的可能性在大大加強。而首開集團無論資產規模還是盈利能力在行業中都極為顯赫，因此即使有部分優質資產注入到天鴻寶業的平臺，對天鴻寶業的股權價值而言，都將出現極大的提升。作為天鴻寶業的第二大股東，美都控股無疑將成為這一或有事件的最大受益者。

　　除持有天鴻寶業的股權外，公司還控股兩家典當公司、一家擔保公司，以及湖州

商業銀行不超過10%的股權。雖然這些金融股權對公司的過往業績貢獻并不大，但我們認為這其中有財務處理的原因，并不能真實反映這些金融股權的價值。受信息披露的限制，我們尚不能準確測算這些金融股權的價值，但如果按照4XPB的大致估算，我們估測這些金融股權的合理市場價值在5億元左右。

　　以我們對公司的07年、08年預測每股收益計算，公司市盈率分別為20X與13X，如果僅從業績考慮，這樣的估值尚屬于合理。不過公司每股還含有0.20股天鴻寶業的股權，如果僅以天鴻寶業停牌前的價值計算，也每股價值3元。因此即使不考慮天鴻寶業的任何或有事件，剔除掉3元天鴻寶業現有價值后的美都控股的實際每股股價僅為7元，從市盈率角度來看，公司股價被低估。如果我們再考慮公司所持有的金融股權的價值，以及天鴻寶業未來的可能的或有事件，我們認為公司的股價被低估的幅度更大。

　　雖然從持續的發展能力看，公司也許并不是一個很好的PEG投資的標的。但我們認為公司較高的重估凈資產價值，給我們投資于美都控股提供了較好的安全保障。如果天鴻寶業的股權受一些或有事件的推動而價值倍增，那么投資于美都控股，還將可獲得較好的交易性投資收益。基于此,我們給予美都控股增持評級。

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