新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　孫亮 國泰君安

　　投資要點：

　　2007年原有品種將保持20%～30%的增長，年新產品將貢獻10%～20%的增長。隨著在海外注冊進展，制劑海外出口將在未來成為公司又一業績增長點。如果進展順利，公司將轉讓復合阿爾法干擾素的水針劑型，帶來千萬元級別的技術服務轉讓收入。

　　除了構建較為完善的產品線，公司目前有20多個新項目儲備，重點發展創新型生物藥品。目前甲狀旁腺激素將進入二期臨床，尿酸氧化酶、PEG立生素、三組分乙肝疫苗臨床前研究即將結束，等待申報臨床。未來幾年內，公司的創新研究成果將陸續顯現。

　　公司具有較強的項目選擇和開發能力，著力打造創新平臺，推進知識產權為基礎的藍海戰略。依托創新平臺，公司不但為自身的產品發展提供支持，還將推進技術服務業務，為未來協議研究外包等機遇積累經驗。

　　為適應長期發展，公司加強自有銷售體系建設，對銷售系統進行漸變式的改革。在醫改不斷深化、市場環境不斷凈化的趨勢下，雙鷺這樣重視研發、重視產品質量的企業將獲得更多的市場機會。

　　公司于2006年初推出股權激勵方案，高管和核心員工利益與流通股東和諧一致。經過幾年的技術積累、產品發展和市場開拓，今后幾年將進入高速發展期。

　　我們提升2007、2008、2009年業績預期至1.04元、1.41元、1.87元，動態市盈率為37、27和20倍，維持“增持”評級。以2008年35倍市盈率計算，12個月目標價調高至49元。

　　1.新老產品共進，助推2007業績

　　2007年公司原有品種將保持20%～30%的增長，除了加強立生素、雷寧、胸腺五肽等原有品種在招標采購中的

競爭力，公司還將從內部出發，不斷進行產品創新和技術改造。公司主導產品貝科能一個重要中間體將實現自產，此舉可以使貝科能毛利率提高10%～20%,同時該產品還將在原有基礎上進入多個省市醫保目錄，進一步擴大銷售區域。

　　2007年新產品將貢獻10%～20%的增長。2006年在藥監局審批停滯的情況下，公司獲得17個生產批件，2007年4月開始藥監局開始恢復新藥審批，公司預計將會有包括復合阿爾法干擾素在內的多個新品拿到新藥證書和生產批文。立生素預充劑型已經獲得生產批文，腺苷蛋氨酸也將于上半年拿到生產批文，該產品對于肝硬化和肝炎等具有特效，雖然還有3-4家在申報批文，但技術上都有一定不確定性，該產品推出后將會有較好的前景。

　　推進海外認證，拓展國際市場。隨著在埃及、印度尼西亞等國家獲得注冊，海外市場也將獲得一定進展，邁格爾、門冬酰胺酶等品種都將實現出口，公司目標出口金額達到300-500萬左右。出口產品價格較國內售價高出30%～50%，整體毛利率水平優于國內銷售。制劑海外出口將在未來成為公司新的業績增長點。

　　2.打造創新平臺，新藥儲備豐富

　　新藥項目儲備豐富，奠定未來發展基礎。公司目前有20多個新項目儲備，將根據市場情況陸續進行產業化。在后續研發中，公司確立了以知識產權為核心的藍海戰略，重點發展創新型生物藥品。目前甲狀旁腺激素將進入二期臨床，尿酸氧化酶即將進入臨床，PEG立生素臨床前研究結果已經整理完畢，等待申報臨床，三組分乙肝疫苗的臨床前研究也快結束。未來幾年內，公司的創新研究將陸續成果顯現，推動公司產業發展躍升到新的高度。

　　打造創新技術平臺，推進藍海戰略。公司主要領導和研究團隊人員出自軍事醫學科學院，具有較強的項目選擇和開發能力，體現出較高的研發效率。在北京市確定的100家創新企業中，公司在醫藥行業企業中排名領先。依托創新能力，公司著力在生物技術、生化藥物技術、蛋白多肽溶液制劑技術和長效緩釋技術四個領域打造創新平臺，推進適合雙鷺發展的知識產權藍海戰略。依托創新平臺，公司不但為自身的產品發展提供支持，還將推進技術服務業務，為未來CRO等機遇積累經驗。2007年如果進展順利，公司將轉讓復合阿爾法干擾素的水針劑型，這將為公司帶來千萬元級別的技術轉讓收入。

　　3.適應市場發展，營銷漸進改革

　　適應市場發展，銷售漸進式改革。對于一個多產品線的中小企業來講，雙鷺采用代理為主的銷售模式是比較適合的，但長期發展看，不斷完善自有銷售體系仍然是做強做大的必要條件。雙鷺前期聘任了有臨床和藥品銷售經驗的銷售總監，對銷售體系進行漸變式的改革，由于公司領導對營銷變革的謹慎思路，銷售改革可能需要較長時間，但在復雜的醫改環境下，漸變式改革將能有效防控風險，有利于公司穩定發展。

　　由于公司銷售采取代理為主，收入確認時以出廠價格作為基準，所以銷售收入較一般情況下要小很多，但同時營銷費用等得到有效控制。根據中國藥學會統計，雙鷺藥業在樣本醫院的處方藥物終端銷售金額達到7～8億元，排序25位，僅次于雙鶴藥業和華北制藥，充分說明公司的處方藥物銷售已經具備了一定的市場影響力。在醫改不斷深化、市場環境不斷凈化的趨勢下，象雙鷺這樣重視研發、重視產品質量的企業將獲得更多的市場機會，迅速成長起來。

　　4.維持“增持”評級

　　股權激勵到位，各方利益一致。公司于2006年初第一批推出股權激勵方案，使公司高管和核心員工利益與流通股東和諧一致。2006年董事長徐明波拿出自己的10萬股期權獎勵了包括營銷總監在內的多個核心人員，今后幾年徐明波董事長還將拿出不少于30萬股期權獎勵特殊貢獻人員，股權激烈實施將增強企業凝聚力，為流通股東創造更大的效益。

　　經過幾年的技術積累、產品發展和市場開拓，公司在研發、生產和銷售領域都具備了一定基礎，今后幾年將進入高速的發展期，不論在產業層面還是業績方面都會給投資者帶來驚喜。我們提升2007、2008、2009年業績預期至1.04元、1.14元、1.87元，動態市盈率為37、27和20倍，維持“增持”評級，給予2008年35倍PE估值，調升12個月目標價至49元。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。