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　　邢海芝 江南證券

　　轎車座椅調角器產品占到公司總營收和總贏利的90%以上。

　　公司主營業務成長性良好，06年主營收入、主營利潤和凈利潤增長分別達到54.94%、54.81%和51.31%。未來下游市場需求的不斷增長將為公司業務增長提供較大的發展空間。

　　而相對于需求的方面，公司自身業務供給即產能的瓶頸問題似乎是影響公司未來業務增長特別是未來兩三年業績增長的關鍵。滑軌、增高機構、撥叉等產品的收入貢獻短期內尚難確定。

　　總體我們認為，公司2007年的業務增長大約能維持在35%左右，08年和09年增長大致為30%左右。

　　公司盈利能力較強，24.08%的毛利潤率比行業平均大約高3個百分點，比轎車整車大約高6個百分點。

　　短期來看，能夠影響公司產品毛利潤率的因素主要還不在于同類企業的競爭的價格競爭，而是來在于原材料成本的波動以及下游整車企業降價帶來的傳導壓力。我們預計，未來公司主營業務產品毛利潤率能夠基本穩定在目前水平，即24.00%左右。但同時，考慮到財務費用以及研發投入必然增加的因素，期間費用率會在目前17.65%的基礎上有所上升。

　　大致預測，公司未來三年EPS分別為0.30圓、0.33圓和0.35圓。

　　運用相對估值方法，不考慮整體市場PE變動，公司合理股價10圓左右，相對當前股價被一定程度高估，如果考慮整體市場估指標準的提升以及中航一集團的背景，我們認為則應當給予中航精機一定的估值溢價。整體建議：持有。

　　作為航空、汽車類上市公司，公司股本、業務規模似乎偏小，資產的運營效率并未得到有效發揮。公司存在與中航一集團進行資產整合的必要性和可能性。

　　轎車座椅調角器產品占到公司總營收和總贏利的90%以上。

　　中航精機為轎車類零部件上市公司，主營產品可分為兩類，一是高、中檔汽車座椅調節機構，包括調角器、滑軌、增高機構等，二是轎車變速箱上的撥叉，還有一類是用于空調等產品上的各類精沖制品等，但從公司公告來看，目前這部分業務主要是滿足公司自用，對外基本沒有產生營業收入。目前，調角器產品依然是公司最主要的營收和利潤來源，分別占到了公司總營收和總贏利的90%以上。

　　公司成長性良好，未來三年營收增長大致分別在35%、30%和30%左右。

　　公司主營業務成長性良好，06年主營收入、主營利潤和凈利潤增長分別達到54.94%、54.81%和51.31%。

　　除04年因下游行業周期性的不景氣以及原材料成本上升等因素造成公司增速下降外，一直保持快速的增長態勢，特別是06年主營收入、主營利潤和凈利潤增長分別達到54.94%、54.81%和51.31%，在05年分別26.98%、19.8%和16.73%的基礎上分別提高了28、36和34個百分點。

　　業績的快速增長主要由于以下幾個方面的因素：一是公司所屬汽車等相關行業近年呈現了快速增長的態勢，06年，國內轎車市場銷量達到382.89萬輛，同比增長36.89%；二是公司在市場開發方面進行了一些改革，制定了新的市場開發績效考核制度，效果顯著，單一品種銷量排市場前五名的產品銷量達52.74萬輛份，占公司全年總銷量的47.73%；三是公司新品開發及其市場推廣也為整體業績增長起到重要支撐。06年，公司新品項目達到97項，實現新品收入9320萬圓，占到了公司總營收的45.79%，同比增長54.56%。

　　未來下游市場需求的不斷增長將為公司業務增長提供較大的發展空間。

　　未來包括2007年，我們認為，轎車等公司所屬相關行業增長由于消費升級以及出口增加等因素的拉動，將會繼續保持快速增長特征，但增速將會有所回落，回落到25-30%左右的合理水平，畢竟市場的大環境以及需求特點本身不足以長期支撐近40%這樣一個快速增長的狀況，但是即使25-35%這樣一個行業增長水平也已經能夠為公司業務保持快速增長提供良好的機遇環境。另外，出口的因素也將成為公司未來重要的業務增長點。近日，中行精機公告稱公司已與澳大利亞富卓公司簽訂有效期約為15年的《汽車座椅滑道總成供貨協議》，按照協議，公司根據富卓公司的需求訂單組織生產，價格按照雙方商定的價格執行，而富卓公司將為公司提供后期服務和備件服務。盡管該協議沒有說明具體的合同數額，但是它表明了公司由此擴大了進入國際市場的范圍，為進一步建立國際性的競爭優勢奠定了基礎。再有，公司在所屬行業相對具有的競爭優勢也會支持公司在既有的市場份額下能夠得到進一步擴大(這一點，我們在盈利能力部分加以分析。)。因此，我們認為，未來下游市場需求的不斷增長將為公司業務增長提供較大的發展空間，不考慮自身產能因素，公司未來三年可實現的增長速度可達40-50%。　

　　相對于需求的方面，公司自身業務供給即產能的瓶頸問題似乎是影響公司未來業務增長特別是未來兩三年業務增長的關鍵。

　　但是，相對于需求的方面，公司自身業務供給即產能的瓶頸問題似乎是影響公司未來業務增長特別是未來兩三年業務增長的關鍵。按照公司公告和有關說法，目前，公司調角器的產能約為110萬輛份，而06年實際生產了120萬輛份，已經超負荷運轉。即使按資金募集計所劃披露的，全部達產后產能可達150萬輛份，相對目前也只有25%的增長空間，而這一矛盾的解決顯然需要一定時間。

　　實際上，關于公司業務供給方面，一方面公司也將會在新產品開發方面進一步加大力度，并調整產品結構從而提高單位產品的價值；另一方面，公司其他產品如滑軌、增高機構、撥叉以及精沖件等業務方面的增長隨著投資項目的完成應該可以成為公司業務增長的另外一個動力，但實際上這一部分業務所能貢獻的收入暫時還無法準確預計；另外，當前產能的進一步挖掘也是一個重要因素，包括提高周轉率等各項資產運營指標。目前，公司在資產運營效率方面與同類上市公司相比還屬于較低水平，這方面如果得到改善和提高，至少可以支撐公司在調角器業務方面25%的增長。但從中長期來看，我們認為，公司產能問題將依然是制約公司業務增長的最主要因素，并且只能通過外部融資擴大業務規模和范圍的途徑加以解決(后面將會論述)。

　　按公司當時項目投資時預計，新廠建設項目建成后，公司將形成年產轎車座椅調角器150萬輛份、滑軌30萬輛份、變速箱撥叉40萬輛份、大型連續精沖模50副、精沖件1000萬件的生產規模，這為我們理解公司實際產能提供了依據。

　　我們比較了與中航精機業務相似上市公司的資產運營情況，包括存貨周轉率、應收帳款周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率指標，可以看到，中航精機在各個指標的對比中都處于同類公司較低水平，顯示公司在資產運營方面還有極大的提升空間，這也是公司進一步挖掘自身產能能夠采取的重要手段。

　　公司2007年的業務增長大約能維持在35%左右，08年和09年增長大致為30%左右。

　　總體，我們判斷，盡管公司增長受到調角器產能的制約，但公司2007年的業務增長大約能維持在35%左右，08年和09年增長大致為30%左右。

　　公司盈利能力較強，未來毛利潤率基本能夠維持在24%的水平，但期間費用率會在目前17.65%的基礎上有所上升。

　　公司24.08%的毛利潤率比行業平均大約高3個百分點，比轎車整車大約高6個百分點。

　　如下圖所示，顯然中航精機的盈利能力包括銷售毛利潤率和銷售凈利潤率都是處于下降態勢的，這一點也是和整個轎車行業降價特征相一致的。但是，從盈利能力的絕對水平看，公司依然具有較強的盈利能力，24.08%的毛利潤率比行業平均大約高3個百分點，比轎車整車大約高6個百分點。

　　公司相對較高盈利能力主要來源于以下幾個方面的因素：一是公司產品屬于汽車關鍵性零部件，技術要求高、制造難度大，因此具有較高的產品附加價值；另一方面，公司在該領域目前的競爭對手還較少，市場占有率也接近30%，其中在中高檔產品市場占有率超過50%，因此具有一定的壟斷性優勢。

　　目前與公司業務存在競爭關系的企業一是國外大型零部件企業，主要在高檔產品上具有競爭優勢，同時，在規模化優勢以及技術、質量保證體系方面要優于國內企業，在全球市場范圍內以及國內高端市場是公司最主要的競爭對手，目前這些企業也紛紛在中國進行本土化生產，將會給公司帶來較大的競爭壓力；二是國內企業，目前國內企業主要有上海交運、常熟忠明以及上海明芳等廠家，其中后兩者市場定位與公司基本不同，不存在直接的競爭關系，上海交運產品定位以及市場份額等都與公司相當，產品生產線是法國引進，但精沖技術遜于公司，配套產品主要是上海大眾以及一汽紅旗等品牌，是公司主要的競爭對手。總體來說，由于該行業進入壁壘較高，競爭程度并不是很激烈。

　　從短期來看，能夠影響公司產品毛利潤率的因素主要還不在于同類企業的競爭的價格競爭，而是來在于原材料成本的波動以及下游整車企業降價帶來的傳導壓力。

　　因此，從短期來看，能夠影響公司產品毛利潤率的因素主要還不在于同類企業的競爭的價格競爭，而是來在于原材料成本的波動以及下游整車企業降價帶來的傳導壓力。對這兩方面因素我們很難做到定量的準確預測，而只能定性的加以判斷，即兩方面因素綜合將會帶來公司產品毛利潤率的降低，實際上這也是行業普遍的預期特征。另外，隨著公司募集項目的投資完成，需要增加的折舊記提也會有一定程度的增加，從而影響到公司業務的成本。當然，積極的方面包括公司新品的研發及投放也會起到支撐公司盈利能力的作用，另外，隨著公司使用自制精沖模具水平的提高，公司在成本的控制方面將會有更大的改善，據我們了解，如果采用自制模具替代進口模具，所能減少的制造成本大約可以降低50%左右。

　　中航精機固定資產比例較高引起的折舊費用也相對較高，而隨著投資項目的逐步完成，這一比例和數值也將繼續有所提高，成為影響公司制造費用的關鍵性因素。

　　總體，我們這里假定未來公司主營業務產品毛利潤率能夠基本穩定在目前水平，即24.00%左右。

　　財務費用以及研發投入將會影響公司未來期間費用率有所上升。

　　關于期間費用變化對公司盈利的影響，我們分析了公司近年費用變化情況，如圖所示，公司費用控制較為合理，呈現較為穩定的特征，三項費用合計分別為18.54%、17.31、16.9%和17.65%，平均一直保持在低于18%的水平。

　　但是未來，隨著公司新品的進一步投入市場以及研發等的繼續投入，特別是產能問題的解決，都表明公司對資金的需求也將有所增加。由于公司目前資產負債率只有39.45%，具有較強的財務杠桿能力，因此，未來財務費用的比率將會有所增加。同時，公司歷來重視產品研發投入，產品毛利潤的保持也是基于不斷地研發投入，因此，我們認為公司未來期間費用比率只會升高，不會有降低的可能，這里假定未來三年公司期間費用比率大致為18.00%、19.00%和20.00%。　

　　業績預測及估值

　　公司未來三年EPS大致分別為0.298圓、0.328圓和0.349圓。

　　根據上文分析，我們可以大致預測出中航精機未來三年左右盈利情況，如下表所示，公司未來三年即07年、08年和09年EPS分別為0.298圓、0.328圓和0.349圓，對應的EPS增長分別為20.65%、5.89%和2.76%，贏利增速下降的主要原因就是公司產能制約下的業務擴張速度不足以彌補其盈利能力的降低。

　　相對估值：不考慮整體市場PE變動，公司合理股價10圓左右。

　　由于公司屬于快速增長型公司，且分紅率較低(近年來只有06年分紅率達到45%，但我們認為公司實際上不具備大比例分紅的財務基礎)，同時對其未來凈現金流量的預期也遇到其未來資本性支出不確定性的障礙，因此不合適用絕對估值的方法對公司進行估值，這里還是采用了較為簡單的相對估值方式。

　　綜合考慮公司財務風險、業績增長等因素，我們認為給予公司35倍左右的PE應屬合理(屬于當前同類公司的較低水平，只相當于當前中航精機PE的一半多一些)，那么根據公司07年業績，當前合理股價應為10.06圓，與當前市場價格13.73圓(4月5日收盤價)相比，公司股價被高估。

　　考慮整體市場估指標準的提升以及中航一集團的背景，我們認為則應當給予中航精機一定的估值溢價。整體建議：持有。

　　當然我們這里對公司PE的判斷還應考慮市場整體估值標準的變化，而且具體到中航精機，考慮到其中航一集團整體上市的大背景，給予相應地估值溢價也是合乎邏輯的。

　　關于在中航資本重組框架下公司可能的資本重組分析

　　以下分析，僅是作者從理論的角度加以推斷，并未得到相關主體的承認，也不構成對投資者的實際投資建議，僅供參考。

　　作為航空、汽車類上市公司，公司股本、業務規模似乎偏小，資產的運營效率并未得到有效發揮。

　　中航精機目前總股本只有6000萬股，主營業務也只限于轎車座椅方面的部分產品，無論從規模上還是業務的覆蓋范圍都較小。前文分析中，我們指出了中航精機的外部融資需求，這不僅僅是解決其產能瓶頸的問題，更主要的是使公司的業務范圍在相關領域內能夠得到合理擴張，從而使現有資源得到更有效率地運用，并更大程度地提高公司的營運規模。考慮到當前央企特別是中航一集團整體上市的大背景，我們認為中航精機的外部融資將會與大股東的資產整合和資本化運營相聯系。

　　目前與中航精機業務相關的集團內資產。

　　目前與中航精機相關的即可能被注入進來的其它資產包括以下幾個部分：　

　　一是公司大股東中國航空救生研究所。研究所是國內唯一從事火箭彈射救生系統研究、設計、制造、試驗的大型專業機構，主要從事人-機-環境系統工程、生命保障系統工程、計算機仿真技術、自適應救生技術等航空救生前沿領域的研究以及承擔各種飛行器及其它裝置的高精度大型地面動態試驗，具有較強的研發能力。同時，研究所業務還涉及民機經濟型旅客座椅、公務艙座椅和液壓調節鎖等產品。這一部分資產雖然具有一定的軍事工業色彩，但是我們認為納入上市公司應該不存在太大的障礙。另外，研究所除了自身資產外，還有中航精機和航生石化兩個子公司，后者主要是石油化工設備、環保設備等，盡管其盈利能力也較高，但與上市公司關聯度不大。

　　二是研究所上級單位航宇公司。航宇公司是中航一集團原江漢公司和合肥351廠重組設立的子公司，該公司業務所屬的研究所業務外，還包括宏偉機械廠和漢江機械廠，這兩個廠同時也是中航精機的股東，分別持有中航精機1.60%和0.80%股權。其中前者是中航一集團降落傘專業制造廠，后者從事的是航空個體防護救生裝備、水上個體防護救生裝備、其它個體防護救生裝備以及汽車門鎖總成等。

　　以上資產雖然與中航精機主營業務由于同屬安全裝備，但由于前者主要是針對特定用戶，因此，規模化生產的能力較弱，因此，也不能排除中航一集團將在整個集團范圍內整合相關資產于中航精機的可能，特別是同屬于中航一集團的貴航股份也同屬于汽車零部件類上市公司。總之，中航精機作為中航一集團旗下重要的上市公司應當是后者未來重要的資本運作平臺。　

　　有關涉及中航精機相關事項，我們將根據有關公告做隨時跟蹤分析。