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　　李晨 光大證券

　　我們與市場普遍看法最大的差異在于對華澤營銷能力的認識上。對華澤營銷能力的不同判斷，將極大的影響對古越龍山銷售收入與盈利增長的預測，這是我們與市場之所以有如此大分歧的關鍵原因。..一季度的EPS并不重要，關鍵是增長趨勢已經確立。我們與酒行業內的營銷專家、酒品經銷商、以及古越龍山的公司高管們都十分看好華澤集團的營銷能力。我們認為1季度的EPS并不重要，重要的是公司與華澤的合作漸入佳境，1季度只是公司快速成長的起點。

　　氨綸盈利提升不改剝離初衷。預期最快將于今年中期剝離氨綸，并可獲得一些投資收益。出讓氨綸資產的同時，公司計劃盡快實現對女兒紅的收購，以及對紹興黃酒集團旗下黃酒營銷渠道進行收購與整合，這將有利于公司專注主業，做強黃酒業務。

　　供應瓶頸導致訂單收入確認遞延。由于存在供應瓶頸，在一季度季報中，古越龍山僅確認了第一張承兌匯票帶來的約900多萬元的凈收入，另一張3000萬的承兌匯票由于交貨未完全完成，將遞延至4月份進行確認。單看今年1季度的業績是不夠的。

　　基于對華澤營銷能力的認同，我們對古越龍山的盈利預測可能是最樂觀的，但也可能是最準確的。在計入古越龍山與華澤集團合作項目的盈利后，我們對公司07-09年的凈利潤預測分別為2.46億元，3.99億元和6.58億元，EPS預測分別為1.05元，1.71元和2.83元。感到大家對華澤集團較為陌生，我們將先后調研華澤集團的調研筆記進行整理，作為附錄供有興趣的同志參考。

　　我們與市場看法存在分歧的原因我們與市場普遍看法最大的差異在于對華澤營銷能力的認識上。

　　對華澤營銷能力的不同判斷，將極大的影響對古越龍山銷售收入與盈利增長的預測，這是我們與市場之所以有如此大分歧的關鍵原因。

　　我們與酒行業內的營銷專家、酒品經銷商、以及古越龍山的公司高管們都十分看好華澤集團的營銷能力。我們認為今年1季度的具體數據并不重要，重要的是這是公司加速成長的開始。隨著公司與華澤的合作漸入佳境，預計公司業績一改往年傳統的淡旺季節波動特征，有望實現逐季業績的高增長。

　　一季度的業績并不重要，關鍵是增長趨勢已經確立由于公司的合并報表中存在波動性大的氨綸業務的擾動，因此我們更愿意把母公司報表進行單獨分析，對比02年以來逐年1季度的情況，可以清晰看到公司黃酒業務的收入與利潤不斷增長，我們認為，隨著公司與華澤的合作漸入佳境，今年1季度將是公司加速成長的開始。

　　氨綸盈利提升不改剝離初衷公司一季度氨綸產業實現凈利潤1205.26萬元，按照75%權益折算后，氨綸業務為公司貢獻EPS0.039元，與06年一季度氨綸的大幅虧損反差明顯。2006年下半年以來，氨綸價格持續推高。龍山氨綸從06年第四季度就扭虧轉盈，龍盛氨綸也于1月份投入生產，公司氨綸業務盈利能力提高在情理之中。

　　雖然氨綸目前盈利上佳，但未改公司剝離氨綸的初衷。我們預期公司最快將于07年中期前后剝離氨綸，并可獲得較為可觀的一次性的投資收益。出讓氨綸資產的同時，公司計劃盡快實現對女兒紅的收購，以及對紹興黃酒集團旗下黃酒營銷渠道進行收購與整合，這將有利于公司專注主業，集中精力做強黃酒業務。

　　從表象來看，氨綸扭虧為盈是一季度盈利提升的主要因素，其實，對公司而言，更具深遠意義的是與華澤集團的合作已經漸過磨合，開始漸入佳境。

　　與華澤合作漸過磨合，漸入佳境我們與市場普遍看法最大的差異在于對華澤營銷能力的認識上。對華澤營銷能力的不同判斷，將極大的影響對古越龍山銷售收入與盈利增長的預測，這是我們與市場之所以有如此大分歧的關鍵原因。我們與酒行業內的營銷專家、酒品經銷商、以及古越龍山的公司高管們都十分看好華澤集團的營銷能力。今年1季度是公司加速成長的開始。隨著公司與華澤的合作漸入佳境，預計公司業績一改往年傳統的淡旺季節波動特征，有望實現逐季業績的環比高增長。

　　雙方合作漸過磨合期公司與華澤正式對外宣布進行戰略合作的日子是07年1月10日，到出1季報的4月10日，剛剛過去三個月，據我們深入對華澤集團與公司進行多方面調研的基礎上，我們了解到這段時期內，雙方的合作基本算是在磨合期。

　　原因是：

　　1、存在供應瓶頸制約。雙方在經營上的正式合作是從1月下旬華澤向古越龍山公司下的第一筆年份酒的訂單(此筆采購金額為4000萬元)開始，一月下旬至二月下旬，正是古越龍山自身傳統的黃酒生產與銷售旺季，繁忙的生產經營活動一定程度上限制了對華澤訂貨的供應能力。根據我們對華澤集團以及多名大區銷售經理的調研，當時古越龍山的供應瓶頸嚴重制約了華澤的銷售鋪貨與放量。我們認為隨著古越龍山傳統生產旺季的過去，以及古越龍山自身生產管理水平的提升，對華澤的供應瓶頸將有所緩解，這將有利于逐漸釋放與發揮華澤集團強大的營銷能力。最新調研顯示，三月中旬以來，古越龍山的日供應能力已經大幅上升到1000箱/日，隨著生產能力與管理水平的提升，年份酒的生產不應存在供應瓶頸。

　　2、供應瓶頸導致訂單收入確認存在遞延現象。華澤向古越龍山下的第一筆年份酒采購訂單為4000萬元，分兩張承兌匯票已在1月下旬交付古越龍山公司，其中一張1000萬元，一張3000萬元。由于存在供應瓶頸，造成4000萬元的訂單尚未完全交貨，在一季度季報中，古越龍山僅確認了第一張承兌匯票帶來的約900多萬元的凈收入，另一張3000萬的承兌匯票由于交貨未完全完成，將遞延至4月份進行確認，在1季度報告中沒有任何體現。根據我們了解，華澤集團的第二筆年份酒的訂單(金額約4000-5000萬元)將五一節前后發出，同樣的，這部分在二季度發生的訂單將可能有部分收入遞延至三季度確認。所以，單純看今年1季度的業績是不足以判斷公司價值的，要深入了解公司與華澤合作的實際情況。

　　雙方合作漸入佳境進入4月份以后，古越龍山的供貨越來越順暢，鑒于供貨瓶頸的逐步消除，4月份古越龍山將開始華澤定牌的“屋里廂”時尚黃酒的生產，隨著合作的順暢，華澤集團會不斷加大發給古越龍山的訂單金額，這將成為公司巨大的利潤來源。華澤今年預計將采購多少酒水？

　　1季度華澤的4000萬元的訂單全部為年份酒(1季度僅確認900萬元的收入，其余遞延至2季度確認)，根據對華澤集團、浙江與江蘇銷售大區的銷售主管進行調研，了解到華澤計劃在2007年采購古越龍山年份酒金額為1.5億元，爭取達到2億元左右，并預計在2008年仍會有50%-100%的增長。

　　(需要特別指出的是，市場普遍認為07年華澤采購年份酒的銷售目標是3000萬元，理由是古越龍山公司在1月12日的發布的澄清公告中特別指明的，實際上在3月23日公司發布的年報全文中的第65頁“其他重要事項”的第5條及第6條中又清楚地寫明與云南華澤簽訂的3000萬元的酒水采購為保底采購合同金額，屋里廂為保底銷量為20萬箱，并注明與華澤的合作期限為10年，與1月12日的澄清公告內容在表達上存在明顯出入，我們認為年報中披露的內容是可信的。在附錄中的華澤調研筆記中，記載1季度華澤第一筆訂單為5000萬元，可能還要進一步證實，暫時按保守的4000萬元考慮)

　　年份酒有多高的利潤？

　　古越龍山銷售給華澤集團的年份酒，僅僅是酒水液體，對古越龍山而言，成本僅僅是酒水的倉庫庫存的歷史成本加上人工調酒成本，而年份酒的包裝及耗材、銷售費用均由華澤承擔。所以，古越龍山年份酒的利潤率相當高，30、40、50年新款年份酒的毛利率均在95%以上，又無須銷售費用，所以銷售凈利潤率在60%左右，如此高的銷售利潤率是在按歷史帳面成本對庫存酒進行計價的基礎上做出的，如果對歷史庫存進行重估，銷售凈利率會顯著下降，但是24萬噸的陳年佳釀在全世界范圍內是古越龍山獨有的稀有資源，華澤愿意花費幾十萬/噸甚至幾百萬/噸采購30、40與50年年份酒的酒水，就是看中它在全球范圍內的稀缺性。

　　如果說“年份酒”定位于奢侈品，“屋里廂”則定位于時尚的快速消費品今年4月份，古越龍山將開始“屋里廂”時尚黃酒的生產，華澤對“屋里廂”的市場運作也將隨之展開，“屋里廂”定位中高檔時尚黃酒，目標小資、小白領，以情感、感性為訴求，相關廣告將于5月面市，銷量前景看好，預計“屋里廂”在4月份中下旬將進行鋪貨。華澤對“屋里廂”的采購量的提升也將成為公司一個主要的利潤增長點。

　　年份酒的季節性如何？華澤的市場分析專家認為，年份酒的季節性不明顯，因為傳統黃酒只所以存在季節性，是因為在夏天，黃酒容易被更清爽的啤酒取代，而高檔的黃酒年份酒處于市場的初期快速成長期，季節性的差異并不明顯。而且，中國高端酒的消費市場，實際上是一個較為畸形的市場，主要是公款消費、情感消費為主，相對季節氣候的關聯度不大。

　　淡旺季特征漸失，有望逐季業績高增長往年公司的銷售旺季一般在第一和第四季度，淡季為二、三季度。四個季度黃酒實現利潤的比例大致為“4：1.8：1：3.2”。由于今年加入華澤采購的因素，年份酒從3月份開始鋪貨，業績將在一季度以后體現，再加上屋里廂的采購，公司很可能會出現淡季不淡、業績逐季增長的情況。因此我們預期公司07年二、三、四季度業績將一反往年常態，逐季實現高增長。

　　另外，公司目前醞釀對自身黃酒提價，屆時這將成為公司業績增長的推動力之一。

　　盈利預測：

　　基于我們對華澤營銷能力的認同，我們對古越龍山的盈利預測可能是最樂觀的，但也可能是最準確的。我們將公司黃酒業務分開預測，分別為自身黃酒預測與華澤合作分別進行預測。

　　1、古越龍山自身黃酒業務增長。

　　我們假設公司在2007年中期完成女兒紅收購，并預計公司在二季度會對旗下產品進行提價。

　　在計入古越龍山與華澤集團合作項目的盈利后，公司的業績將會有進一步的增長，我們對公司07-08年的凈利潤預測分別為2.46億元，3.99億元和6.58億元，EPS預測分別為1.05元，1.71元和2.83元。

　　關于估值的探討估值是對企業實際的或潛在的商業價值進行評估，而不僅僅是某個時點財務指標的倍數，這兩者通常是不一致的，尤其當市場都選用同樣標準的時候。

　　從靜態來看，目前古越龍山的PE值不算低，以07年我們預測EPS計算，PE值為27倍，但是從資產重估價值或者企業市值角度衡量，古越龍山具有較高的吸引力。

　　從資產重估角度，市場對古越龍山24萬噸庫存酒的價值有不同的價值判斷，我們在調研上市公司時，曾認真詢問公司領導對庫存酒藏的估值，公司表示對24萬噸庫存酒較為保守的估值應該值80億元左右，而這一資產在資產負債表上帳面值僅為6億多元，資產重估后每股價值應增加31元/股，折合重估后每股凈資產約為36元/股，目前股價僅相當于0.75倍的PB。

　　從企業市值角度，古越龍山與茅臺同屬國酒，作為黃酒企業的龍頭，我們將古越龍山的市值與其他酒類公司的市值做一個比較，可以看到古越龍山作為國酒，以市值角度衡量，遠遠小于茅臺；作為低度酒的龍頭，市值遠小于