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　　徐捷 華泰證券

　　投資要點：

　　經(jīng)歷了計重收費帶來的業(yè)績突發(fā)性增長之后，皖通高速的通行費收入逐步恢復(fù)到平穩(wěn)增長的狀態(tài)，計重收費效果已經(jīng)逐漸穩(wěn)定。　

　　06年公司成本控制較好，各路段主營業(yè)務(wù)成本同比下降，這也是公司06年利潤增長的重要原因，07年公司路產(chǎn)毛利率有望進一步提高。

　　公司未來投資的主要項目有寧合高速“四改八”擴建和高界的水泥路面改瀝青路面的大修工程，公司年投資額近兩年將在12億以上。

　　即使不考慮可能存在的收購大股東的質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)，公司年資金需求將在12億以上，而06年公司經(jīng)營現(xiàn)金流約為11億，我們認為公司在不增發(fā)新股的情況下，資產(chǎn)負債率將會提高，公司財務(wù)費用將會增加。

　　公司目前風險來自于幾個方面：宣廣公司權(quán)益分配的調(diào)整、稅率的變動、新會計準則的影響和城際高鐵的開通。。

　　我們預(yù)計公司2007年——2009年的凈利潤將分別達到7.56億元、8.12億元和8.84億元，凈利潤增速分別為0.8%、7.5%和8.9%，預(yù)計公司2007年——2009年每股收益分別為0.46元、0.49元和0.53元。

　　通過相對估值比較，公司動態(tài)市盈率還具有相對優(yōu)勢，但我們認為，公路行業(yè)15-16倍市盈率較為合理，即便考慮到09年公司的業(yè)績，價值中樞應(yīng)該在8.48左右，現(xiàn)在的價格已經(jīng)基本合理。從成長性的角度來看，公司增長放緩，近三年平均PEG偏低，基于以上綜合考慮，我們給予皖通高速“觀望”的評級。

　　業(yè)績偏向于平穩(wěn)增長

　　經(jīng)歷了計重收費帶來的業(yè)績突發(fā)性增長之后，皖通高速的通行費收入逐步恢復(fù)到平穩(wěn)增長的狀態(tài)，計重收費的效果已經(jīng)逐漸穩(wěn)定，車流量穩(wěn)步增長，單車收入也保持較為平穩(wěn)的狀態(tài)，如果以年度來考察的話，單車收入水平有所降低，除了計重收費帶來的經(jīng)濟影響之外，客車流量的增長要快過于貨車也是單車收入下降的原因。

　　從成本方面來考慮，06年公司成本控制較好，各路段的主營業(yè)務(wù)成本同比下降，這也是公司06年利潤增長的重要原因。公司各路產(chǎn)毛利率均有所上升，除了連霍公路(由于是新路)毛利率為58.03%，略顯偏低之外，其他路產(chǎn)毛利基本在70%左右。其中，宣廣高速的大修06年已經(jīng)完成，公司路產(chǎn)存在大修需要的是高界高速，公司將在在07年對其實施大修，預(yù)計費用8億，工期兩年，但這并不影響當期的主營業(yè)務(wù)成本，大修費用將給予資本化。我們認為，計重收費通過調(diào)節(jié)公司路產(chǎn)車流結(jié)構(gòu)和減少

超載，有助于減少公司路產(chǎn)養(yǎng)護費用，另一方面，直線折舊法也減少了公司相對成本，公司路產(chǎn)毛利率有望進一步提高。

　　投資和財務(wù)

　　公司未來投資的主要項目有寧合高速“四改八”擴建和高界的水泥路面改瀝青路面的大修工程，其中合寧高速改造06年8月啟動，預(yù)算19.64億，已完成投資1.34億，剩余年限內(nèi)年平均投資額為7.3億；高界大修年平均投資額為4億，公司年投資額近兩年將在12億以上。

　　如果考慮到可能存在的公司收購大股東質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)，那么公司的投資額將會更大，雖然公司沒有明確這方面事宜，但我們認為一方面公司在股改過程中有著安徽省高速公路總公司作為大股東的承諾，繼續(xù)支持皖通收購總公司擁有的公路類優(yōu)良資產(chǎn)，并且在皖通發(fā)展的過程當中大股東也有著注入路產(chǎn)的傳統(tǒng)，另外一面，全流通背景之下，大股東也會有這樣的意愿來讓資本市場因為注入路產(chǎn)而對公司股價重新定價，從理論上講，公司大股東現(xiàn)有的路產(chǎn)都存在注入的可能性，質(zhì)優(yōu)的路產(chǎn)包括合安高速、合徐高速等等，但這個進程將會受到相關(guān)法規(guī)和國資委的約束，關(guān)于這方面情況我們會進一步關(guān)注。

　　即使不考慮可能存在的收購大股東的質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)，公司的年資金需求將在12億以上，而06年公司的經(jīng)營現(xiàn)金流約為11億，我們認為公司在不增發(fā)新股的情況下，資產(chǎn)負債率將會提高，公司的財務(wù)費用將會增加，這也是為什么公司目前計劃發(fā)行不超過15億人民幣短期融資券的原因所在。

　　風險提示

　　我們認為皖通高速目前的風險來自于這么幾個方面：宣廣公司權(quán)益分配的調(diào)整、稅率的變動、新會計準則的影響和城際高鐵的開通。當然，關(guān)于

燃油稅這樣的行業(yè)性的因素我們就不在這里重提。

　　宣廣公司權(quán)益分配的調(diào)整

　　根據(jù)公司和宣廣公司1998年7月18日簽訂的協(xié)議，宣廣公司的全部收益優(yōu)先分派給公司，直到公司收回投資總額，其后，收益將按雙方出資比例分派。按照這樣的收益分配方式和實際分配進度，宣城高管06年度已經(jīng)開始享有宣觀公司幾個月的收益1265萬，07年開始宣城高管將按出資比例全年享有宣廣公司收益，預(yù)計將在5200萬以上，這將降低公司來自于宣廣公司的利潤。

　　稅率的變動

　　皖通高速目前適用15%的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠利率，雖然兩稅統(tǒng)一后皖通仍然適用優(yōu)惠利率，但是這種優(yōu)惠稅率延續(xù)的不確定性也在加大。這種不確定性一方面源自于高新技術(shù)企業(yè)認定二年一次(公司06年通過認定)，更為重要的是在稅制改革這樣一個大的環(huán)境之下，稅制的平等可能會成為一種主基調(diào)，關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的認定也許會更為實質(zhì)，之所以說是也許，畢竟各個省份還是有鼓勵省內(nèi)企業(yè)發(fā)展的良好意愿。　

　　新會計準則的運用

　　新會計準則制度將在公司07年財務(wù)報告中適用，我們認為可能會在長期應(yīng)付款公允價值計息、商譽的攤銷等幾個方面產(chǎn)生影響。其中，長期應(yīng)付款將按照實際利率計提財務(wù)費用，商譽將不再攤銷，這種新會計準則對于公司業(yè)績的影響目前公司認為不會太大。而對于未來的影響，按照新會計準則制度的安排，大修費用將給予資本化，高界的大修費用并不會影響到當期的損益；大修中借款利息資本化的范圍擴大了，也將提升當年的業(yè)績而攤薄今后的業(yè)績；長期應(yīng)付賬款將以長期負債的形式年度攤銷財務(wù)費用，這將增加每年的財務(wù)費用。新會計準則的運用無疑增加了投資者對于公司業(yè)績理解的復(fù)雜性。

　　城際高鐵的開通

　　07年4月18日，中國鐵路將進行第六次提速，鐵路的提速將會影響到鐵路平行沿線高速公路的客車流量，尤其是城市間的高速鐵路的開通，將會大大縮短兩地間的時間，以合肥到上海為例，從合寧、寧滬高速路走要6-7個小時，而目前的鐵路要7個小時，城市高鐵將會使時間降低到2-3個小時，如果說前幾次的鐵路提速對公路客流的分流還有限，那么城市高鐵的開通必定對客流產(chǎn)生較大影響，進而影響到客車流量。據(jù)了解成都-上海的高鐵將在2010年前全線建成，而合肥-南京-上海段已經(jīng)開工，合肥-南京段計劃今年年底完工，08年投入使用，也是這段高鐵中最先建成的一段。

　　盈利預(yù)測

　　假設(shè)條件：

　　(1)公司現(xiàn)行的收費標準不發(fā)生變化；

　　(2)公司近三年專注于已有資產(chǎn)，不考慮大股東注入資產(chǎn)；

　　(3)公司外部資金需求通過負債融資，短期融資券的影響08年顯現(xiàn)；

　　(4)公司所得稅率為15%；

　　根據(jù)上述假設(shè)條件，我們預(yù)計公司2007年——2009年的凈利潤將分別達到7.56億元、8.12億元和8.84億元，凈利潤增速分別為0.8%、7.5%和8.9%。

　　公司估值分析和投資評級

　　通過相對估值的比較，可以看到，在目前公路行業(yè)的上市公司中，皖通高速的動態(tài)市盈率處于行業(yè)中較低水平，公司動態(tài)市盈率06-08年分別為18.71、17.54和15.59，低于高速公路行業(yè)的24.55、20.37和15.59的平均水平，具有相對比較優(yōu)勢，但我們認為公路行業(yè)15-16倍的市盈率比較合理，因為公路行業(yè)要面對更多的政策層面以及未來非收費公路路網(wǎng)以及城際高鐵沖擊的不確定性，這種性質(zhì)決定投資者不會把投資回收期期望的太長，我們認為，即便考慮到09年公司的業(yè)績，價值中樞應(yīng)該在8.48左右，現(xiàn)在的價格已經(jīng)基本合理。從成長性的角度來看，在不考慮收購大股東資產(chǎn)的前提下，公司增長放緩，近三年平均PEG為0.56，遠低于行業(yè)的0.89，這也是市場沒有給公司

股票市盈率太高的原因之一。基于以上綜合考慮，我們給予皖通高速“觀望”評級。

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