新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　第一創業　賈殿村

　　投資要點：

　　公司以煤為原料生產合成氨、尿素、甲醇、二甲基甲酰胺(DMF)等化學品。目前公司尿素產能105萬噸居國內產能前列，DMF15萬噸居世界首位，DMF裝置規模、技術水平、產品質量與國際接軌，在國內均處于領先水平，是目前國內主要的有機胺生產基地之一。

　　煤化工賦予極大的成本優勢，公司采用水煤漿加壓氣化法生產，設備用煤適應性很好。目前，國內使用不多。該技術對氣化用煤沒有特殊要求，煤種適應性強，可采用資源豐富、分布廣泛的煙煤或褐煤，并對粒度、灰分和含硫量有較大的兼容性。原料由原來的塊煤改為煙煤，每噸煤節約成本300元/噸左右，合成氨的生產成本下降了110-120元/噸左右。

　　隨著我國對化肥優惠政策的逐步取消，煤法生產尿素的優勢將逐步體現。公司的大氮肥生產采用蒸氣動力可降低電力消耗約500度/噸。天然氣價格的逐年上漲也將加大天然氣法生產尿素的成本，對華魯恒升來說可進一步提升尿素在同行業中的競爭力和毛利率。

　　公司2006年9月份完成35萬噸尿素擴建，使公司尿素產能達到105萬噸，35萬噸產能將在2007年釋放出來。

　　公司2006年四季度完成DMF8擴7計劃，現已順利建成投產。同時，公司計劃2007年再擴建8萬噸DMF產能，使公司DMF2008產能達到23萬噸，該項目的建設將為公司提供可持續的利潤增長來源。

　　公司20萬噸甲醇項目于2007年年初順利投產，解除了DMF的生產瓶頸，估計公司2007年一季度可實現DMF生產4萬噸上下。

　　公司3800噸/天水煤漿氣化使生產成本不斷降低，2007年年初，公司投產兩臺水煤氣化爐，日投煤量分別為750噸和1500噸，加上前期投產的3臺爐，公司目前擁有水煤氣化投產能力為3800噸/天。通過規模的不斷擴大，公司的氣化成本不斷降低，將使公司的綜合競爭力不斷提高。特別是在天然氣不斷漲價的背景下，公司在該領域的競爭力將更加顯現。..公司計劃2008年新增30萬噸甲醇、20萬噸醋酸，甲醇項目將為公司的DMF提供穩定的原財料。醋酸項目的建設也將為公司提供可持續的業務增長點，有利于公司盈利能力提升。

　　投資建議：

　　考慮到華魯恒升2007-2009年業績正處于穩步增長的階段，預計2007年公司每股收益將能達到1.12元，公司在尿素、DMF行業的相對地位，我們給予該公司8.5元的定價。考慮公司未來DMF的產量不斷擴大,我們給予市盈率23倍，預計公司

股票未來六個月的合理價格應在25元上下。我們給予“買入”評級。

　　一、公司基本概況

　　1、公司簡介及未來的發展概況

　　華魯恒升(600426)主要從事化工產品的開發、生產和銷售，公司以煤為原料生產合成氨、尿素、甲醇、三甲胺和二甲基甲酰胺(DMF)等化學品。目前公司擁有3套合成氨裝置，總產能為68萬噸/年、尿素105萬噸、、甲醇32萬噸、DMF 15萬噸。此外，公司還計劃投資14.8億元用于新建20萬噸/年的醋酸項目，按照規劃該項目將于08年下半年投產，2008年繼續擴建30萬噸甲醇項目。因此從08年開始醋酸將成為公司另外一個重要的收入來源。

　　2006年公司實現主營業務收入18.07億元，同比增長33.65%，實現主營業務利潤3.736億元，同比增幅為47.14%，實現凈利潤為2.336億元，同比增漲33.1%。

　　每股收益達到0.707元。公司業績持續走好的主要原因是公司產能擴張及主導產品DMF的提價，35萬噸尿素投產，使公司業績大幅度提高。

　　目前公司尿素產能105萬噸居國內產能前列，DMF15萬噸居世界首位，DMF裝置規模、技術水平、產品質量與國際接軌，在國內均處于領先水平，該產品廣泛應用于腈綸、聚氨酯、醫藥、染料、農藥等行業，能滿足不同用戶的特殊要求，具有良好的市場信譽，是目前國內主要的有機胺生產基地之一。

　　2、主營業務構成

　　華魯恒升的主要產品是尿素、三甲胺和DMF等產品，從2006年的主要產品銷售來看，公司的銷售收入主要來源是尿素和DMF的生產銷售。尿素、DMF的銷售收入分別占到公司主營業務收入的51%和37%。

　　二、產業優勢

　　1、煤化工賦予極大的成本優勢

　　公司采用水煤漿加壓氣化法生產，設備用煤適應性很好。該法為引進德士古氣化技術，首家使用該技術的是山東魯南化肥廠第二氮肥廠，目前，國內使用不多。

　　該技術采用多噴嘴對置式水煤漿氣化技術是氣流床氣化技術，對氣化用煤沒有特殊要求，煤種適應性強，可采用資源豐富、分布廣泛的煙煤或褐煤，并對粒度、灰分和含硫量有較大的兼容性。原料由原來的塊煤改為煙煤，每噸煤節約成本300元/噸左右，合成氨的生產成本下降了110-120元/噸左右。

　　2、公司尿素產能居全國前10位，煤化工制尿素居全國前3位

　　目前，公司尿素產能居全國前10位，煤化工制尿素居全國前3位。隨著我國對化肥優惠政策的逐步取消，煤法生產尿素的優勢將逐步體現。如：取消對化肥生產的優惠政策分三次對化肥生產的優惠電價；取消對化肥鐵路運價的優惠政策；對

能源價格實施改革，取消價格雙軌制的同時，取消對化肥生產用天然氣的優惠價格。同時，公司的大氮肥生產采用蒸氣動力可降低電力消耗約500度/噸。天然氣價格的逐年上漲也將加大天然氣法生產尿素的成本，對華魯恒升來說可進一步提升尿素在同行業中的競爭力和毛利率。

　　3、公司DMF產能國內第一，利潤穩定

　　公司現有的DMF生產規模、技術水平和產品質量均處于國內領先水平，是目前國內主要的有機胺生產基地。

　　(1)DMF產能國內第一

　　DMF是一種化學性質穩定、沸點和閃點高的優良極性溶劑和重要的化工原料。

　　可廣泛地應用于制革、電子、人造纖維、制藥、石油化工、橡膠等行業。1994年以后隨著聚氨酯行業的發展，為DMF提供了一個良好的發展機會，公司的業務得以較快發展。DMF國內消費主要在濕法PU漿料工業上，PU漿料占到總需求量的80%左右。我國PU合成革生產國際比較優勢明顯，已經發展成為世界上最大的皮鞋、箱包生產國，年產量占全世界的50%，并且規模還在不斷擴大，與之相應的DMF的用量也大幅增加。從發展趨勢看，未來幾年內PU漿料對DMF的需求仍將保持在20%左右的增長態勢。

　　全球DMF消費市場主要集中在亞太地區。亞太地區是近幾年來DMF消費增長較快的地區，尤其是中國市場，由于總體經濟呈快速、穩定、持續的發展態勢，對DMF的需求增長迅速。我國DMF需求量2005年約為38萬噸，其中進口量約5.3萬噸，成為世界最大的DMF消費國和進口國。近年來國內一些廠家都在不斷擴大生產能力，2006年中國DMF年產能已達到49.4萬噸，約占全球產能的48%，成為全球最大的DMF生產國。

　　(2)DMF價格穩中有升，公司產品利潤穩定

　　自1995年以來，DMF市場價格出現超常下跌，不斷創出新低，到2000年以后，DMF的市場價格才逐步穩定在6000元/噸上下。2005年DMF市場價格基本維持在5500-5800元/噸，從2006年3月份，突破6000元/噸以后，到2007年初DMF的市場價格基本維持在7000元/噸以上。預測未來兩年內各公司產能的增加與市場需求的增加將基本持平，價格基本應穩定在6500-7500元/噸。

　　(3)預期公司2008年DMF產能進一步擴大23萬噸/年，將成為新的利潤增長點

　　公司計劃2008年對DMF產能進一步擴大，計劃在2008年年底前再完成23萬噸/年的產能，該項目的建設將為公司提供可持續的利潤增長來源。

　　由于我國PU漿料、電子覆銅板的產量規模不斷擴大，從而持續拉動了我國DMF產能從1999年9萬噸增長至2005年的38萬噸，需求增長率保持了年均20%以上的增長速度。但隨著國內DMF生產廠商的不斷擴產，產能增長較快，DMF供需基本保持平衡。隨著國內市場經濟體制不斷深化，尤其是中國加入WTO后，國內國際市場競爭加劇，行業整體利潤水平將由相對壟斷利潤趨于平均利潤。

　　三、新的利潤增長點

　　1、公司20萬噸甲醇順利投產

　　公司20萬噸甲醇項目于2007年年初順利投產，解除了DMF的生產瓶頸，估計公司2007年一季度可實現DMF生產4萬噸上下。

　　2、公司3800噸/天水煤漿氣化使生產成本不斷降低

　　2007年年初，公司投產兩臺水煤氣化爐，日投煤量分別為750噸和1500噸，加上前期投產的3臺爐，公司目前擁有水煤氣化投產能力為3800噸/天。通過規模的不斷擴大，公司的氣化成本不斷降低，將使公司的綜合競爭力不斷提高。特別是在天然氣不斷漲價的背景下，公司在該領域的競爭力將更加顯現。

　　3、DMF15擴8項目將成為08年的利潤增長點

　　公司2007年計劃以自有資金和貸款形式投資1.4億元進一步擴建DMF產能，該項目計劃于2007年年底完成。未來該項目的投產將為公司提供新的利潤增長點。

　　4、公司計劃2008年新增30萬噸甲醇、20萬噸醋酸

　　DMF的主要原材料為甲醇、CO、氨，其中甲醇占總成本約52%，CO占12%，氨占5.5%。近一年多隨著我國煤化工產業的不斷發展，國內甲醇裝置投產速度加快，預計近幾年內，我國甲醇產能年均增長率約在20%上下。公司甲醇產能的快速增長將可能導致其價格的逐步走低，從而可能降低公司的原材料成本，有利于公司盈利能力提升。

　　六、盈利預測及投資建議

　　1、假設：

　　(1)我國未來兩年尿素價格與往年比沒有大幅度的變化；(2)公司的各項生產基本正常，無重大影響生產的事故發生；(3)公司未來兩年的擴建工程資金能基本保證，并且建設能順利完工。

　　2、盈利預測：

　　目前公司的DMF國內市場占有率約在30%,國際的15%左右，壟斷優勢明顯，近兩年公司業績呈快速增長趨勢。根據上述關于公司主營業務分析,公司戰略目標，未來兩年的銷售收入將以每年30-40%的速度增長，考慮未來公司的市場競爭加劇，從而也將為公司帶來約30%左右的利潤增長，因此能使利潤率保持相對穩定。

　　3、投資建議：

　　預計2007年公司每股收益將能達到1.12元，考慮公司未來DMF的產量不斷擴大,我們給予市盈率23倍，預計公司股票未來六個月的合理價格應在25元上下。我們給予“買入”評級。

　　七、風險提示

　　1、未來兩年我國尿素的產能有可能過剩，從而導致價格下降；

　　2、我國是DMF的主要生產國，目前DMF行業的供需基本平衡，隨著華魯恒升DMF的不斷擴建，如果下游市場需求不足，有可能導致過剩或市場競爭加劇，從而影響到公司的業績。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。