新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　國泰君安 秦軍

　　投資要點：

　　民生銀行的高增長為新希望業(yè)績提供保證，至少在2007年，新希望仍然難脫“影子金融股”外衣，決定其價值的主要因素是金融投資而非農(nóng)牧主業(yè)。

　　“三鏈一網(wǎng)”絕非新希望的最終目標(biāo)，而是其達(dá)到目標(biāo)的手段。新希望的目標(biāo)是由生產(chǎn)資料供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費品供應(yīng)商，食品安全則是這一目標(biāo)的大背景。

　　消費者對品質(zhì)的識別最終必將轉(zhuǎn)化為對品牌的識別，企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈控制的努力將通過品牌溢價的形式得到回報。這將是新希望打通產(chǎn)業(yè)鏈所實現(xiàn)的價值所在。

　　對產(chǎn)業(yè)鏈的分析表明，新希望美好食品注入上市公司的概率較大。此外，新希望定向增發(fā)還可解決其部分資金需求。

　　我們的資產(chǎn)注入分析框架有兩個關(guān)鍵點：一是業(yè)績增厚與股本擴張之間的關(guān)系；二是資產(chǎn)定價的溢價幅度。

　　行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)，海外業(yè)績提速，新希望的飼料業(yè)務(wù)從07年開始將進(jìn)入快速增長期；乳業(yè)品牌整合，突出產(chǎn)品特色，歷史報復(fù)逐漸消化，乳品業(yè)務(wù)亦有望好轉(zhuǎn)。

　　到2010年之前，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的土地來源都不存在問題，加之土地獲得成本較低，將持續(xù)對業(yè)績產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。

　　維持對新希望的基本觀點，調(diào)高06-08年的盈利預(yù)測到0.39、0.55、0.71元，提升目標(biāo)價到18元，維持“增持”評級。

　　1.調(diào)研背景

　　新希望(000876)1998年上市時主業(yè)是飼料，在隨后的幾年逐步涉足乳品、化工等行業(yè)，加上其作為民生銀行(600016)第一大股東的身份，新希望給人一種亂花漸欲迷人眼的感覺。

　　隨著近幾年中央支持“三農(nóng)”政策力度不斷加大，新希望集團從2005年開始提出打造“世界級農(nóng)牧業(yè)企業(yè)”的目標(biāo)。2006年以來國內(nèi)A股市場估值水平出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，上市公司當(dāng)仁不讓的成為了最佳資本平臺，新希望也逐步展開了恢復(fù)主業(yè)的舉措。

　　鑒于新希望越來越受到資本市場的關(guān)注，國泰君安證券研究所于3月下旬組織了對新希望(000876)的聯(lián)合調(diào)研。通過本次調(diào)研，我們對新希望今后幾年可能的發(fā)展軌跡有了重新的認(rèn)識。

　　2.難脫“影子金融股”外衣

　　盡管在民生銀行中所占股份比例不高，由于民生銀行的資產(chǎn)與收入規(guī)模巨大，且在上市銀行中歷來以相對激進(jìn)的高增長姿態(tài)示人，來自民生銀行的股權(quán)投資收益逐步超過主業(yè)，成為了新希望業(yè)績增長的主要來源，新希望也自此帶著“影子金融股”外衣。新希望(000876)通過新希望投資有限公司(以下簡稱“新希望投資”)持有民生銀行60837.26萬股，占5.984%。新希望(000876)的總股本63058.45萬股，以上這些數(shù)據(jù)就是“1股新希望含0.724股民生銀行”這一流行說法的基礎(chǔ)，具體關(guān)系如圖1所示，計算過程為：6.08*75%/6.31=0.724。

　　新希望的主營業(yè)務(wù)收入2-3最近年增速持續(xù)放慢(2003年的高增速來源于化工業(yè)務(wù)的并表)。未包含投資收益的營業(yè)利潤的增長連續(xù)幾年都低于民生銀行凈利潤的增速，這直接導(dǎo)致了民生銀行投資收益對新希望凈利潤貢獻(xiàn)率的大幅提升，最近3年都高于70%的水平。通過測算我們還可以知道，近幾年新希望的投資收益基本都來自民生銀行，其他投資的收益(虧損)占的比例很小。

　　雖然新希望集團有使上市公司回歸農(nóng)牧主業(yè)的打算，但鑒于目前金融投資的收益在上市公司業(yè)績中所占比重過大，新希望集團對上市公司金融投資的態(tài)度是“維持現(xiàn)狀”，即：保持上市公司在民生銀行中權(quán)益比例不攤薄，但新的金融投資也不再通過上市公司渠道進(jìn)行。

　　民生銀行已經(jīng)公布2006年年報，每10轉(zhuǎn)增送1.9股，考慮到在民生銀行本次定向增發(fā)的20億股中，新希望(000876)以接近其原來的比例認(rèn)購，即1.1億股，這些數(shù)據(jù)構(gòu)成了“增發(fā)后每股新希望約含1股民生銀行”這一說法的基礎(chǔ)，具體計算過程為：(6.08*1.19+1.1)*0.75/6.31=0.99。當(dāng)然，一切的變化實際上都來源于民生銀行的股本擴張，新希望在民生銀行所占股權(quán)比例并沒有發(fā)生很大變化。

　　無論數(shù)字如何變化，背后的本質(zhì)并未變化。首先，新希望的第一大股東地位以及其權(quán)益比例沒有發(fā)上變化；其次，新希望業(yè)績的2/3以上來自民生銀行的投資收益。在金融行業(yè)發(fā)展前景看好和民生銀行的高增長預(yù)期下，新希望的業(yè)績有了一個基本保證。另一方面，至少在2007年，新希望仍然難脫“影子金融股”的外衣，決定其價值的主要因素是金融投資而非農(nóng)牧主業(yè)。

　　3.“三鏈一網(wǎng)”為綱，回歸農(nóng)牧主業(yè)

　　2005年，新希望提出“打造世界級農(nóng)牧業(yè)企業(yè)”的目標(biāo)。為此，新希望開始了回歸主業(yè)的歷程。在過去的一年里，新希望已經(jīng)將化工業(yè)務(wù)從上市公司剝離到集團，成立了乳業(yè)控股公司以整合相關(guān)資源。在此基礎(chǔ)上，集團對其農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)提出了建設(shè)“三鏈一網(wǎng)”的設(shè)想。這使新希望的未來很可能將走向一個消費品供應(yīng)商的角色。另一方面，自06年以來A股市場估值系統(tǒng)性提升，上市公司成為資本運作的最佳平臺，資產(chǎn)注入也越來越成為“上市公司樂意、二級市場喜歡”的事情。

　　3.1.“三鏈一網(wǎng)”→打通產(chǎn)業(yè)鏈“三鏈一網(wǎng)”，指的是禽、豬、乳品三大產(chǎn)業(yè)鏈，和以現(xiàn)有的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)建設(shè)的農(nóng)村電子商務(wù)網(wǎng)。

　　從新希望集團的視野來看，禽的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且陨綎|六和(集團控股)為主的肉禽和陜西石羊(集團參股40%)為主的蛋禽產(chǎn)業(yè)鏈，目前產(chǎn)銷量居全國第一；豬的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且阅戏较Ｍ麨橹鞯膹娘暳稀⒎N豬、商品豬、收購、屠宰到肉食品加工各環(huán)節(jié)；奶牛產(chǎn)業(yè)鏈主要在上市公司，新希望乳業(yè)控股公司正著力進(jìn)行奶源基地、鮮奶收購、奶制品加工到進(jìn)入商超等環(huán)節(jié)的打造，同時正進(jìn)行品牌建設(shè)，實施新希望乳業(yè)的品牌集中戰(zhàn)略；新希望農(nóng)村電子商務(wù)網(wǎng)，集團將依托原有的4-5萬個經(jīng)銷網(wǎng)點，實現(xiàn)生產(chǎn)、銷售、配送的協(xié)同效應(yīng)，為經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶提供服務(wù)。

　　我們認(rèn)為，“三鏈一網(wǎng)”絕非新希望的最終目標(biāo)，而是其達(dá)致目標(biāo)的一個手段。新希望的目標(biāo)是由一個生產(chǎn)資料(飼料)供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�消費品(食品)供應(yīng)商，而這一目標(biāo)的背景，則是日益受到重視的食品安全問題。

　　普通消費者自身缺乏對產(chǎn)品品質(zhì)進(jìn)行鑒別的能力與手段，因此，對品質(zhì)的識別最終必將轉(zhuǎn)化為對品牌的識別，在這一點上食品與家電并沒有太大的區(qū)別。不過，目前食品行業(yè)較為強勢的品牌基本集中在深加工領(lǐng)域，肉、禽、蛋等生鮮食品仍然缺乏類似其他消費品的領(lǐng)導(dǎo)品牌。生鮮食品與普通百姓日常生活息息相關(guān)，行業(yè)容量巨大，這一行業(yè)的品牌化發(fā)展過程中必將誕生新的優(yōu)勢企業(yè)。

　　如圖7所示，在一體化的產(chǎn)業(yè)鏈中，除了將勞動密集型的養(yǎng)殖過程交由農(nóng)戶進(jìn)行之外，企業(yè)將進(jìn)行從良種繁育、飼料供應(yīng)到收購、加工、分銷的環(huán)節(jié)，唯有將這些環(huán)節(jié)置于企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)控下，才有可能通過過程的安全來保證結(jié)果的安全。

　　中國的現(xiàn)實是“農(nóng)業(yè)大國＋小農(nóng)經(jīng)濟”，因此與國外的大規(guī)模工廠化養(yǎng)殖不同，將養(yǎng)殖環(huán)節(jié)交由農(nóng)民來進(jìn)行是經(jīng)濟上最可行的做法，也符合中央的三農(nóng)政策精神。但要保證養(yǎng)殖過程的安全，需要與農(nóng)戶結(jié)成較為緊密的合作關(guān)系，這就不可避免的需要地方政府的合作。因此，產(chǎn)業(yè)鏈中的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)將發(fā)展成為“政府＋公司＋農(nóng)戶”的模式。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)實際上游離于公司之外，這就導(dǎo)致有很多因素是企業(yè)所無法控制的，這也是重要的風(fēng)險所在。事實上，對養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的控制將對“打通產(chǎn)業(yè)鏈”的結(jié)果起到關(guān)鍵作用。當(dāng)然，如圖7所示，成功打通產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)果，就是其對產(chǎn)業(yè)鏈控制的努力將通過品牌溢價的形式得到回報。當(dāng)消費者通過品牌來識別產(chǎn)品質(zhì)量時，優(yōu)勢品牌的溢價才得以實現(xiàn)。在這種情況下，企業(yè)價值的重心就會向產(chǎn)業(yè)鏈的末端轉(zhuǎn)移，所有的上游環(huán)節(jié)都將轉(zhuǎn)入幕后，品牌和渠道的價值將給產(chǎn)業(yè)鏈整合的努力帶來超額回報。

　　3.2.資產(chǎn)注入情景分析

　　提示：以下關(guān)于資產(chǎn)注入的分析依據(jù)完全來自公開信息，以及由此出發(fā)的合理預(yù)期，并不涉及任何非公開信息及內(nèi)幕消息。因此，最終結(jié)果與我們的分析相左的概率非常大，但這并不影響我們所使用的分析框架的有效性。

　　新希望與其大股東新希望集團的關(guān)系是典型的“大集團、小上市公司”格局。目前，上市公司的資產(chǎn)只占集團的農(nóng)牧業(yè)資產(chǎn)的1/5左右。集團的年銷售150億元左右，上市公司06年為31億。目前集團當(dāng)中可供進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合的資源較為豐富，禽、畜、乳品等都有相應(yīng)的經(jīng)營性資產(chǎn)。據(jù)了解，新希望集團關(guān)于“三鏈一網(wǎng)”的構(gòu)想將以上市公司為平臺加以實施。客觀來看，目前資本市場的良好氛圍也使得上市公司成為資本運作的最佳平臺。

　　另一方面，新希望本次參與民生銀行增發(fā)需要大量的資金，按9.08元發(fā)行價、1.1億股來算，需要近10億的資金。此外，民生銀行很可能在07年啟動發(fā)行H股的進(jìn)程。

　　以保持權(quán)益比例不攤薄來看，新希望至少還需要10億的資金因此，僅在民生銀行的增發(fā)上，新希望就面臨著20億元左右的資金需求。

　　盡管在06年放棄了已獲證監(jiān)會批準(zhǔn)的配股，但在目前的資本市場環(huán)境下，我們預(yù)計新希望07年進(jìn)行再融資是大概率事件，盡管，發(fā)行方式、時間、價格、數(shù)量等因素還無法預(yù)知。通過再融資，可以解決兩個問題：一是解決部分參與民生銀行增發(fā)的資金；二是推動上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向產(chǎn)業(yè)鏈一體化的方向發(fā)展。

　　根據(jù)圖8來看，“三鏈”當(dāng)中，乳品產(chǎn)業(yè)鏈在上市公司，禽產(chǎn)業(yè)鏈都在集團，只有豬肉產(chǎn)業(yè)鏈目前在上市公司與集團都有分布。2006年12月，新希望公告了收購北京千喜鶴的框架性協(xié)議，使豬肉產(chǎn)業(yè)鏈具備了飼料、屠宰、冷鮮肉等環(huán)節(jié)，尚缺各類終端肉制品的生產(chǎn)。公告還提及千喜鶴與美好食品可以互相無償使用商標(biāo)，這就使得美好食品通過本次再融資注入上市公司具備了較大的可能性。

　　美好食品的主要產(chǎn)品是美好火腿腸，為西南地區(qū)市場占有率第一的品牌。關(guān)于新希望美好食品的最近公開資料是：2004年，美好火腿腸銷量4.97萬噸，銷售收入6.71億元。我們預(yù)計新希望美好的各類肉制品產(chǎn)量06年在10萬噸左右。與之可比的上市公司S雙匯(000895)06年各類肉制品產(chǎn)量為72.45萬噸，我們將美好食品按照S雙匯2006年年報的15%規(guī)模進(jìn)行測算：2006年美好食品收入為22.7億元，凈利潤6809萬元，股東權(quán)益2.99億元。

　　我們假定再融資采取定向增發(fā)方式，規(guī)模為現(xiàn)有股本的20%，增發(fā)價為當(dāng)前股價的90%，在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，再融資的籌資額為14.61億元。按照現(xiàn)有股本計算，美好食品的注入將增厚每股盈利0.11元，約27.7%，20%的股本擴張是可以接受的。在此基礎(chǔ)上，另一個關(guān)鍵點是資產(chǎn)作價。按06年3季度末的數(shù)據(jù)，新希望目前的PB約為4.25倍，在此基礎(chǔ)上，美好食品的收購價可能為2倍PB，即約6億元。

　　如本節(jié)開頭的提示所述，我們所有關(guān)于再融資、資產(chǎn)注入的分析都基于公開信息與合理假設(shè)，這其中的關(guān)鍵有兩點：

　　一、業(yè)績增厚與股本擴張之間的關(guān)系。業(yè)績增厚幅度必須高于股本擴張，才有可能獲得流通股股東的同意；

　　二、資產(chǎn)的作價。定價的基礎(chǔ)是凈資產(chǎn)，溢價幅度則取決于多個因素，包括但不限于：近來資產(chǎn)注入案例的定價、同行業(yè)非上市公司的資產(chǎn)交易定價、上市公司的當(dāng)前PB等。

　　4.各項主業(yè)積極調(diào)整，未來向好

　　產(chǎn)業(yè)鏈一體化的構(gòu)想順應(yīng)時代潮流，也將大幅度提升公司的內(nèi)在價值。但是僅僅是一個遠(yuǎn)景，目前所作的還只是萬里長征第一步。不過，在經(jīng)過調(diào)整之后，目前新希望的各項主業(yè)都表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象，為其進(jìn)一步打造從農(nóng)牧業(yè)到食品的一體化產(chǎn)業(yè)鏈提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。

　　4.1.飼料：海外業(yè)務(wù)提速，07開始高增長

　　新希望1998年上市的時候，飼料是主業(yè)，在國內(nèi)擁有4家飼料工廠。與上市公司相比，大股東新希望集團擁有的飼料產(chǎn)能非常巨大。出于同業(yè)競爭的考慮，上市公司在國內(nèi)的業(yè)務(wù)主要在集團業(yè)務(wù)的空白點開展。

　　目前，新希望的各類飼料產(chǎn)能超過100萬噸，其中豬飼料近50%，禽飼料30%多，魚飼料超過10%。預(yù)計2006年飼料銷售量79萬噸，增長8%，實現(xiàn)收入約17億元。

　　觀察過去幾年的飼料業(yè)務(wù)，可以發(fā)現(xiàn)收入增長速度呈現(xiàn)下降趨勢，這與國內(nèi)產(chǎn)能擴張較慢有關(guān)。禽流感、口 蹄疫等動物疫病導(dǎo)致的畜牧業(yè)不景氣也是主要原因之一。飼料業(yè)務(wù)的毛利率自03年之后出現(xiàn)比較明顯的下降，06年預(yù)計為10.2%。

　　從2002年開始，新希望開始進(jìn)入海外市場，最先在越南建立了飼料工廠。到目前為之，除去在建的，上市公司共擁有13家飼料工廠，其中2家位于國外。海外飼料業(yè)務(wù)近幾年發(fā)展勢頭良好，除了規(guī)模不如國內(nèi)，各項指標(biāo)均優(yōu)于國內(nèi)飼料業(yè)務(wù)。

　　首先，新建工廠與原有產(chǎn)能的內(nèi)生增長都勢頭良好。由于增長速度較快，06年中報飼料業(yè)務(wù)收入中，35%來自海外，2002年的時候這一比例僅為15%。

　　其次，海外飼料業(yè)務(wù)的盈利能力也好于國內(nèi)，從2003年開始，海外工廠的毛利率就超過國內(nèi)，并一直保持了1個百分點左右的優(yōu)勢。隨著海外收入比例上升，其對整體毛利率的貢獻(xiàn)也逐步提高。盡管僅有1/3的收入來自海外工廠，由于盈利能力好于國內(nèi)，06年飼料的近一半利潤由海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

　　我們預(yù)期，從07-10年，新希望的飼料業(yè)務(wù)即將進(jìn)入一個較快增長時期，對業(yè)績產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn)。一方面，行業(yè)景氣持續(xù)好轉(zhuǎn)。畜牧業(yè)產(chǎn)品的價格自06年中期后持續(xù)回升，受此影響，飼料行業(yè)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。事實上，飼料行業(yè)最大的影響因素是終端產(chǎn)品的價格，當(dāng)養(yǎng)殖業(yè)盈利時，對飼料行業(yè)的需求就會持續(xù)上升，飼料價格的上漲也就是合理結(jié)果。

　　另一方面，公司在國內(nèi)、國外的飼料產(chǎn)能都將面臨較快的擴張。新希望的目前新布點了6個建飼料廠，國內(nèi)4家。其中越南與菲律賓的工廠將于07年3月投產(chǎn)，孟加拉國的新廠將于7月投產(chǎn)。上市公司的飼料業(yè)務(wù)還計劃進(jìn)入哈薩克斯坦、俄羅斯、印尼等國。由于國外工廠的盈利水平高于國內(nèi)，新希望飼料業(yè)務(wù)的整體盈利水平也將提升。

　　4.2.乳業(yè)：統(tǒng)一品牌，突出特色

　　新希望從02年開始進(jìn)入乳品行業(yè)，通過收購取得了12家乳品廠的股權(quán)及其品牌。為了整合乳業(yè)品牌資源，新希望于2006年7月成立全資子公司“新希望乳業(yè)控股有限公司”，將所持有的9家乳品企業(yè)的股權(quán)注入控股公司。

　　由于新希望進(jìn)入乳品行業(yè)的時間正是行業(yè)高峰期，收購成本較高。同時，收購所得的乳品廠多為未改制的老國企，上市公司因此承擔(dān)了較大的改制成本。同時，新希望近幾年還在乳品企業(yè)的設(shè)備改造方面投入了較大量的資金。加之近年來乳品行業(yè)競爭激烈，價格戰(zhàn)此起彼伏。在這樣的行業(yè)背景下，新希望的乳品業(yè)務(wù)收入規(guī)模盡管已經(jīng)接近10億，在主營業(yè)務(wù)收入中占近30%，卻處于基本不盈利的狀況。目前，新希望的乳業(yè)產(chǎn)能達(dá)到80萬噸，產(chǎn)量20萬噸。在國內(nèi)乳品行業(yè)處于第二集團。這一點從新希望與伊 利股份的毛利率差異中得到了很好的體現(xiàn)。

　　乳品行業(yè)屬于快速消費品，品牌和營銷至關(guān)重要。新希望的乳業(yè)品牌都是通過并購得來的地方性品牌，在當(dāng)?shù)鼐哂休^長的歷史和較好的群眾基礎(chǔ)。但從整個乳品業(yè)務(wù)來說，缺乏統(tǒng)一的品牌的成功營銷經(jīng)驗。新希望介入乳業(yè)后，主要的投入集中在設(shè)備更新改造方面，品牌投入的力度相對而言不大。

　　目前，新希望乳業(yè)在市場營銷方面的投入每年約1.1億，其中線上5千萬(分?jǐn)偟?5個品牌)，線下6千萬。在這種情況下，有限的資金投入很難形成合力，最終效果也僅限于對原有品牌的維持。

　　在這種情況下，乳業(yè)控股公司的成立就顯得非常必要，一方面可以將乳業(yè)資源整合到同一平臺同一品牌下，另一方面可以通過乳業(yè)控股公司尋求戰(zhàn)略投資與國內(nèi)外合作伙伴。新希望在乳業(yè)方面確定了三步走的策略：

　　一、地方帶中央。維持和強化原有地方品牌及其，投入資金進(jìn)行技改，搞好奶源供應(yīng)建設(shè)，練好“基本功”。這一步已經(jīng)基本完成。

　　二、各地乳品公司變更名稱，加入新希望的標(biāo)識，將品牌逐步統(tǒng)一到“新希望”上。

　　三、選擇一個載體，推出特色產(chǎn)品。新希望計劃以兒童酸奶產(chǎn)品作為突破口，在營銷方面提高同一品牌的投入，地方品牌與新希望品牌1：1，并且統(tǒng)一銷售平臺。預(yù)期07年這一產(chǎn)品的銷量達(dá)到1萬噸。

　　新希望乳業(yè)未來的發(fā)展方向?qū)⒈荛_一線品牌蒙牛、伊 利的強項，以兒童奶、酸奶為主攻方向。從市場統(tǒng)計上看，盡管酸奶占整體乳品消費比例不高(14.8%)，卻是增長最快的細(xì)分市場。在整合乳業(yè)的過程中，新希望計劃采用品牌集中、原輔料集中、技術(shù)研發(fā)集中的策略。隨著其收購的乳品企業(yè)改制過程中產(chǎn)生的成本逐步消化，憑借其統(tǒng)一品牌下的新產(chǎn)品策略，我們預(yù)期新希望的乳品業(yè)務(wù)將改變前幾年不盈利的窘境，對業(yè)績逐步產(chǎn)生正面貢獻(xiàn)。

　　4.3.房地產(chǎn)：2010年前持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)本不是新希望的主業(yè)，不過，由于上市公司通過各種途徑獲得了一些土地，并且進(jìn)行了較為成功的開發(fā)，將對其今后幾年的業(yè)績形成有益的補充。

　　07年將對業(yè)績有貢獻(xiàn)的為成都的兩個項目為：

　　一、華西乳業(yè)當(dāng)年的搬遷補償，預(yù)計補償3-4千萬元，為一次性收益；二、位于成都二、三環(huán)之間紅牌樓的“紅南港”項目，該項目為復(fù)合型地產(chǎn)項目，包括精裝小

戶型、四星級商務(wù)酒店、商務(wù)

寫字樓、社區(qū)商業(yè)、特色商業(yè)街等物業(yè)。07年4月可以預(yù)售，預(yù)計可產(chǎn)生5千多萬利潤。

　　根據(jù)06年中報，新希望還計劃將位于成都市高新西區(qū)的154.22畝土地進(jìn)行整體設(shè)計、開發(fā)，該地塊目前是工業(yè)用地。根據(jù)成都市的規(guī)劃，計劃建設(shè)的內(nèi)容有五星級酒店，配套住宅等。08年下半年預(yù)計可開始銷售，09-10年是該項目的銷售高峰。

　　另外，目前上市公司的辦公所在地占地100多畝(包括華西乳業(yè))，地處成都錦江工業(yè)開發(fā)區(qū)。由于成都市政府南遷，該區(qū)域規(guī)劃發(fā)生變化，未來將是綜合功能區(qū)。華西乳業(yè)3-4年之內(nèi)又將面臨搬遷，已經(jīng)在邳縣確定了生產(chǎn)用地。

　　除此之外，當(dāng)年收購的青島琴牌、昆明雪蘭、杭州雙峰等乳品企業(yè)歷史較長，地處城區(qū)，也都面臨搬遷新址，相關(guān)情況公司已經(jīng)公告。

　　至少到2010年之前，上市公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在土地來源方面不存在問題，加上這些土地都不是通過拍賣所得，獲得成本較低，房產(chǎn)項目開發(fā)的盈利能力至少不會低于通過拍賣購地的項目。

　　5.業(yè)績預(yù)測與投資評級

　　業(yè)績預(yù)測的重要假設(shè)：1、飼料業(yè)務(wù)收入保持30%的增長速度，毛利率略有提高；2、乳品業(yè)務(wù)收入增速15%，毛利率維持目前的水平；3、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率、凈利潤率參照同類上市公司的水平；4、民生銀行凈利潤保持30%或者更高的增速。

　　相比3月8日的報告，我們對新希望的基本觀點并沒有發(fā)生變化。經(jīng)過對其主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步假設(shè)及測算，我們提升了新希望的業(yè)績預(yù)測，06-08年EPS分別為0.39、0.55、0.71元，目前動態(tài)市盈率分別為33.1、23.4、18.1倍。

　　相比目前市場的均值而言，新希望的估值仍有優(yōu)勢。來自民生銀行的投資收益為其業(yè)績的穩(wěn)定增長提供了保障，主營業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的補充也將提升其業(yè)績，再加上預(yù)期中的資產(chǎn)注入。我們提升新希望目標(biāo)價至18元，維持“增持”評級。

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