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　　銀河證券 鞠厚林

　　一、紡機(jī)行業(yè)面臨難得的發(fā)展機(jī)遇

　　1、紡織行業(yè)景氣回升，固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)

　　紡織行業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，盈利增長(zhǎng)超過(guò)收入景氣程度上升

　　紡織行業(yè)雖然在對(duì)歐美出口方面遇到了一定的阻力，但由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的拉動(dòng)，以及對(duì)亞洲及其它地區(qū)的出口仍保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，近年來(lái)，我國(guó)紡織工業(yè)一直保持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，全行業(yè)主營(yíng)收入的增長(zhǎng)保持在20%以上的水平。尤其重要的是，行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)在經(jīng)歷了2004年的低谷后，在2005年和2006年呈現(xiàn)出較為明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度超過(guò)銷(xiāo)售收入。

　　行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)和盈利水平的高速增長(zhǎng)，有利于紡織企業(yè)加大固定資產(chǎn)及生產(chǎn)設(shè)備的更新，對(duì)紡機(jī)行業(yè)增長(zhǎng)形成較大的支撐。

　　紡織行業(yè)景氣上升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)在紡織行業(yè)景氣程度上升的同時(shí)，行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在呈現(xiàn)出明顯的優(yōu)化。2005年-2006年以來(lái)，在紡織行業(yè)出口面臨困難、出口增長(zhǎng)速度受限的情況下，國(guó)家管理部門(mén)鼓勵(lì)紡織行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出口，對(duì)紡織行業(yè)的出口加以引導(dǎo)，從兩個(gè)方面有利于紡織公司的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：

　　一是鼓勵(lì)出口訂單向優(yōu)勢(shì)大中型企業(yè)集中，有利于行業(yè)市場(chǎng)的優(yōu)化，二是對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求提升，企業(yè)面臨紡織產(chǎn)品優(yōu)化的動(dòng)力，從紗線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，常規(guī)紗的比重下降，精梳紗線、特色紗線、新穎紗線發(fā)展較快，紡織產(chǎn)品優(yōu)化的基礎(chǔ)在于紡織機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化水平和技術(shù)含量的提高，和新工藝、新設(shè)備的應(yīng)用加快，表現(xiàn)為紡織企業(yè)的技改熱情和設(shè)備投入提高。

　　在國(guó)家政策的影響下，近兩年來(lái)，紡織行業(yè)出現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)行業(yè)發(fā)展速度快于中小企業(yè)，中高檔產(chǎn)品的增長(zhǎng)快于低檔產(chǎn)品的增長(zhǎng)。

　　在優(yōu)勢(shì)企業(yè)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品面臨較好發(fā)展前景的背景下，企業(yè)技改熱情提高明顯，紡織行業(yè)資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，紡織機(jī)械的需求開(kāi)始出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。2007年以來(lái)紡織行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)情況如下：

　　2、紡機(jī)成為國(guó)

家裝備升級(jí)的重點(diǎn)行業(yè)，龍頭公司受益最大

　　國(guó)家的“十一五”規(guī)劃和配套的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策中，明確指出紡織設(shè)備是我國(guó)裝備制造升級(jí)的16大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，大力發(fā)展新型紡織機(jī)械。提高紡織工業(yè)的技術(shù)水平是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的方向。重點(diǎn)包括日產(chǎn)2000噸及以上滌綸短纖維成套設(shè)備，高效現(xiàn)代化成套棉紡設(shè)備，機(jī)電一體化電腦織機(jī)和噴氣織機(jī)，仿棉紡制造組生產(chǎn)線，電腦提花機(jī)，高速精編機(jī)，產(chǎn)品、工藝參數(shù)在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，高質(zhì)量、高效、節(jié)能環(huán)保的產(chǎn)品設(shè)備等。

　　裝備升級(jí)的重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)⒃谶M(jìn)口替代、市場(chǎng)占有率、技術(shù)研發(fā)、財(cái)稅政策等方面享受優(yōu)惠的產(chǎn)業(yè)扶持政策。

　　以紡織機(jī)械行業(yè)的關(guān)稅為例，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)紡織機(jī)械進(jìn)口成套設(shè)備和整機(jī)采取進(jìn)口免稅政策，而零部件進(jìn)口則須交納進(jìn)口稅，導(dǎo)致我國(guó)紡織機(jī)械的中高端產(chǎn)品進(jìn)口比率一直居高不下。2006年，為了支持裝備制造業(yè)升級(jí)，國(guó)家對(duì)進(jìn)口整機(jī)和零部件的關(guān)稅進(jìn)行了調(diào)整：整機(jī)進(jìn)口稅由以前的免稅調(diào)整為6%以上，零部件件的關(guān)稅由以前的7%以下調(diào)整到3%以下，符合國(guó)家進(jìn)口替代政策的產(chǎn)品可以全免。這一政策的實(shí)施，不但在很大程度上提高了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的提高，而且相關(guān)企業(yè)還將從關(guān)稅及增值稅的減免中享受到較大的現(xiàn)金利益。

　　總體上看，未來(lái)幾年國(guó)家將出臺(tái)一系列的產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策，行業(yè)的發(fā)展將面臨十有利的環(huán)境，尤其是對(duì)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策的落實(shí)將會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的利益，龍頭企業(yè)的發(fā)展將會(huì)明顯超越行業(yè)平均水平。

　　3、紡織機(jī)械出口將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期2004年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的影響，紡織機(jī)械企業(yè)紛紛開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，使我國(guó)的紡機(jī)出口在近兩年保持持續(xù)的增長(zhǎng)。2006年，我國(guó)紡機(jī)行業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)10%左右。

　　我們認(rèn)為，未來(lái)2-3年，我國(guó)紡機(jī)行業(yè)出口將呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，主要理由為：一、隨著我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的運(yùn)作成熟，出口戰(zhàn)略已經(jīng)成為行業(yè)龍頭公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，企業(yè)在國(guó)際化方面已經(jīng)有了較為充分的準(zhǔn)備和經(jīng)驗(yàn)。二、在我國(guó)紡織產(chǎn)品面臨貿(mào)易磨擦的情況下，一些主要紡織企業(yè)擴(kuò)大對(duì)外投資，以滿足國(guó)際市場(chǎng)對(duì)我國(guó)紡織產(chǎn)品的需求，這必將帶動(dòng)紡機(jī)的出口增長(zhǎng)，促使紡機(jī)行業(yè)的出口增長(zhǎng)呈現(xiàn)加速的態(tài)勢(shì)。

　　二、公司基本情況-紡機(jī)行業(yè)龍頭，股東實(shí)力雄厚

　　公司是中國(guó)最大的紡織機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品基本上包括了紡織機(jī)械的所有產(chǎn)品系列，包括棉紡機(jī)械、織造機(jī)械、化纖機(jī)械及零部件等。

　　公司的控股股東中紡機(jī)集團(tuán)，是國(guó)內(nèi)最大的紡機(jī)行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，目前主要資產(chǎn)包括以經(jīng)緯紡機(jī)為主的棉紡機(jī)械資產(chǎn)、化纖機(jī)械和農(nóng)業(yè)機(jī)械等。

　　1999年以來(lái)，公司陸續(xù)吸納了集團(tuán)的青島紡機(jī)、沈陽(yáng)紡機(jī)、天津紡機(jī)、常德紡機(jī)和宜昌紡機(jī)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為一家能生產(chǎn)棉紡成套設(shè)備的廠商；并成立織造機(jī)械事業(yè)部，托管了咸陽(yáng)織機(jī)制造公司，為織機(jī)的產(chǎn)品發(fā)展和市場(chǎng)拓展創(chuàng)造了良好的條件；公司的產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，形成了“大紡大織”的框架結(jié)構(gòu)。

　　公司是國(guó)內(nèi)唯一一家能夠提供棉紡成套設(shè)備的紡織機(jī)械企業(yè)，還覆蓋了化纖、織布等整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)屬行業(yè)高端，處于無(wú)可爭(zhēng)議的龍頭地位。

　　三、公司的市場(chǎng)地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　1、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位突出，具有品牌、技術(shù)和成套優(yōu)勢(shì)公司作為國(guó)內(nèi)唯一一家能夠提供棉紡成套設(shè)備的企業(yè)，在紡織機(jī)械市場(chǎng)占有率30%以上，居于行業(yè)第一的水平。從產(chǎn)品的技術(shù)含量和質(zhì)量上看，公司在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有真正意義上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；從數(shù)量和規(guī)模上看，公司的生產(chǎn)規(guī)模也具有明顯的優(yōu)勢(shì)，尤其是棉紡機(jī)生產(chǎn)企業(yè)與公司的規(guī)模差距更大。

　　公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，二是品牌優(yōu)勢(shì)，三是成套和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　技術(shù)方面看，公司的主要產(chǎn)品粗紗設(shè)備、捻線設(shè)備、清梳線設(shè)備、并條機(jī)、絡(luò)筒等，在吸收引進(jìn)的基礎(chǔ)上加強(qiáng)自我開(kāi)發(fā)，已經(jīng)完成了產(chǎn)品升級(jí)換代，主要產(chǎn)品與國(guó)際先進(jìn)水平的差距已經(jīng)不大，掌握國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的多項(xiàng)技術(shù)。公司的粗紗機(jī)四電機(jī)電控系統(tǒng)和帶自調(diào)勻整的并條機(jī)電控系統(tǒng)均達(dá)到了國(guó)際水平，異性纖維分檢機(jī)不僅填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，具有自主

知識(shí)產(chǎn)權(quán)、達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平的新型噴氣織機(jī)、大圓機(jī)、經(jīng)編機(jī)、精梳機(jī)等產(chǎn)品，未來(lái)將陸續(xù)投入國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)。

　　品牌方面看，由于公司的規(guī)模和技術(shù)在國(guó)外處于龍頭的地位，又具有完善的銷(xiāo)售和和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，再加上公司的大股東在紡機(jī)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)歷史悠久，公司成為我國(guó)紡織機(jī)械當(dāng)之無(wú)愧第一品牌，國(guó)內(nèi)主要紡織企業(yè)大都是公司的長(zhǎng)期用戶。與國(guó)內(nèi)同行相比，公司產(chǎn)品價(jià)格平均有10%的溢價(jià)。

　　成套和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)紡織機(jī)械成套設(shè)備是公司的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司的產(chǎn)品包括：清棉、并條、粗紗、細(xì)紗、絡(luò)筒等全流程棉紡設(shè)備、在國(guó)內(nèi)具有獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司還生產(chǎn)無(wú)梭織機(jī)(噴水織機(jī)、噴氣織機(jī)、劍桿織機(jī))、經(jīng)編機(jī)、圓緯機(jī)等主機(jī)及紡機(jī)專件，基本上全部覆蓋了紡織機(jī)械的主要領(lǐng)域。

　　由于公司產(chǎn)品系列齊全，可以向客戶提供全套設(shè)備，客戶不但解決了不同設(shè)備之間兼容性的問(wèn)題，還能夠節(jié)約購(gòu)買(mǎi)成本。這也有利于公司擴(kuò)大銷(xiāo)售、提高市場(chǎng)占有率，并節(jié)約銷(xiāo)售成本2、與國(guó)外品牌相比，

性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，進(jìn)口替代空間大公司的一些重點(diǎn)產(chǎn)品在生產(chǎn)效果方面，與全球領(lǐng)先的蘇拉、立達(dá)等公司的產(chǎn)品相比已經(jīng)基本接近或差距很小，紗線精度已經(jīng)可以達(dá)到5%的國(guó)際最先進(jìn)水平，但在機(jī)電一體化和自動(dòng)控制等方面還存在一定的差距，但公司的產(chǎn)品與國(guó)外產(chǎn)品相比，具有20%-30%以上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，由于以前政策導(dǎo)向和技術(shù)差距的影響，目前國(guó)內(nèi)紡機(jī)對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度較高，尤其是中高端產(chǎn)品對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的依賴度達(dá)到50%以上。隨著國(guó)家振興裝備制造業(yè)政策的落實(shí)和公司技術(shù)水平的不斷提高，公司的進(jìn)口替代市場(chǎng)空間十分廣闊。我們認(rèn)為僅進(jìn)口替代因素就將支持公司在未來(lái)5-10年保持15%左右的增長(zhǎng)。

　　四、公司經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)趨勢(shì)分析

　　1、目前需求增長(zhǎng)受制于產(chǎn)能瓶頸，未來(lái)3年將加速增長(zhǎng)

　　2005年以來(lái)，隨著紡織行業(yè)景氣的上升、紡織企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)和加大投資力度的影響，公司的收入呈現(xiàn)了明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)，最高的增長(zhǎng)幅度達(dá)到75%左右的水平。

　　2006年以來(lái)，雖然市場(chǎng)需求依然保持旺盛，但由于公司在生產(chǎn)線、生產(chǎn)人員等方面遇到了一定的產(chǎn)能瓶頸，同時(shí)公司根據(jù)戰(zhàn)備規(guī)劃的需要，逐步對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，影響了銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。2006年前3季度的增長(zhǎng)僅為17%左右。

　　市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)和公司產(chǎn)能受限，可能使公司的手持訂單量很大，因此加大設(shè)備和生產(chǎn)線投入，加強(qiáng)人員培訓(xùn)和對(duì)相關(guān)部門(mén)進(jìn)行調(diào)整，擴(kuò)大產(chǎn)量以滿足市需求，將是公司未來(lái)二、三年的工作重點(diǎn)。

　　公司的出口業(yè)務(wù)目前約占10%，在我國(guó)機(jī)械產(chǎn)品出口高速增長(zhǎng)的大背景下，未來(lái)2-3年，公司的出口業(yè)務(wù)有望保持30%左右的增長(zhǎng)。

　　在2006年-2007年公司對(duì)內(nèi)外部資源進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上，公司將充分享受行業(yè)增長(zhǎng)和進(jìn)口替代帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)入加速發(fā)展的時(shí)期。

　　2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和新產(chǎn)品將提升

　　公司毛利率2006年以來(lái)，根據(jù)市場(chǎng)需求的變化和公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要，公司加快了對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。技術(shù)含量和附加值較高的粗紡機(jī)、捻線機(jī)、清梳線機(jī)、并條機(jī)、絡(luò)筒機(jī)等發(fā)展速度較快，成為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。同時(shí)，公司不斷加強(qiáng)新產(chǎn)品和新技術(shù)的開(kāi)發(fā)，推出新產(chǎn)品的力度較大，公司新產(chǎn)品的銷(xiāo)售比率達(dá)30%左右，新產(chǎn)品收入占主營(yíng)收入的比重持續(xù)提高。

　　2006年以來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使公司的主營(yíng)利潤(rùn)率有了明顯的提高。從2005年的16%左右提高到2006年的18%左右。

　　未來(lái)3年，公司將繼續(xù)加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是棉紡設(shè)備產(chǎn)品的升級(jí)和新產(chǎn)品投入市場(chǎng)將是未來(lái)的重點(diǎn)，這將帶動(dòng)公司主營(yíng)利潤(rùn)率的穩(wěn)步提高。

　　五、公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)前提：

　　1)未來(lái)3年，在紡織行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)、紡機(jī)市場(chǎng)需求看好，以及公司產(chǎn)能瓶頸得以逐步解決的前提下，公司的主營(yíng)收入保持20%以上的增長(zhǎng)。

　　2)公司未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，產(chǎn)品附加值和毛利率將有所提高，在假設(shè)鋼鐵等原材料價(jià)格不大幅上升的情況下，我們保守的預(yù)測(cè)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率由目前的18%提高到19%。

　　3)由于公司產(chǎn)品的需求旺盛，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)費(fèi)用每年保持20%左右的增長(zhǎng)率。隨著公司財(cái)務(wù)管理和資產(chǎn)管理效率的提高，管理費(fèi)用每年保持20%左右的增長(zhǎng)率。

　　六、價(jià)值評(píng)估及投資評(píng)級(jí)

　　1、相對(duì)法估值紡織機(jī)械行業(yè)

　　上市公司中，除經(jīng)緯紡機(jī)外，其他公司業(yè)績(jī)較低，不具有可比性。因此我們公司地位、股本規(guī)模、行業(yè)屬性等特征，選擇了可比性較強(qiáng)的機(jī)械行業(yè)上市公司，，與經(jīng)緯紡機(jī)進(jìn)行市盈率和市凈率兩方面的比較。

　　根據(jù)上述比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是市盈率還是市凈率，經(jīng)緯紡機(jī)的估值目前都處于明顯偏低的水平，尤其是市凈率與平均水平相比，存在很大的差距。

　　從市盈率的角度看，我們認(rèn)為，由于公司盈利水平在未來(lái)3年，將保持30-40%的年均增長(zhǎng)率，2010年以后仍將保持較快的發(fā)展速度。按2007年30倍和2008年23倍的水平，公司的合理股價(jià)在14-15元之間。

　　2、絕對(duì)法估值

　　我們運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法(FCFF)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)如下：

　　公司的貝塔值為0.78，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5.5%，市場(chǎng)平均收益率為16%，得公司的股權(quán)資本成本為13.69%。

　　設(shè)公司的債權(quán)資本成本為8%，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，未來(lái)的綜合所得稅率為25%，則公司適用的貼現(xiàn)率(WACC)為10.61%。

　　在上述假設(shè)前提下，公司的股權(quán)現(xiàn)值為942876萬(wàn)元，按目前總股本計(jì)算，合理股價(jià)為15.62元。

　　3、綜合定價(jià)和投資評(píng)級(jí)

　　綜合上述兩種定價(jià)方法的結(jié)果，并考慮到公司作為國(guó)內(nèi)紡織機(jī)械的龍頭，以及未來(lái)3年將進(jìn)入加速增長(zhǎng)的時(shí)期，我們給予公司的目標(biāo)股價(jià)為15元。公司股價(jià)與目標(biāo)價(jià)位有60%以上的空間，投資評(píng)級(jí)為“推薦”。公司H股價(jià)格為每股4.45港元，上升空間巨大。

　　此外公司大股東承諾股改36個(gè)月內(nèi)不出售公司股份，體現(xiàn)股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，對(duì)公司的投資價(jià)值起到重要的支持作用。

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