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　　平安證券 陳遜

　　投資要點

　　研究員于近期拜訪了恒順醋業公司，就公司經營情況和未來發展規劃等進行了調研，認為公司存在巨大的發展和改善空間。

　　我國食醋產業集中度較低，區域性十分明顯。全國食醋生產企業近6000家，總產量約200萬噸，前10名企業合計食醋產量44.97萬噸，占總產量的22.5%，恒順作為行業龍頭市場占有率約為4.4%，品牌企業在行業整合過程中有較大的發展空間。

　　公司積極調整產品結構，對約占公司產量比重15%的低價位產品進行提價，上調幅度約為15%～25%，并且對所有產品每月選擇1～2個進行逐步提價，提價后銷量未受明顯影響，公司醋業毛利率有望逐步恢復到40%的水平。公司向海天醬油學習的“地招”模式運作良好，將全面推廣，提升公司的市場運作能力。

　　公司與新加坡JHC公司合資建設的50萬噸食醋及衍生品項目于06年12月開工，將于07年12月建成投產，第1批5萬噸產能將在08年3月投入市場。合資公司主要生產中高檔產品，對公司毛利率的提升和醋業經營管理的改善有積極意義。

　　公司作為財務投資者介入的光電子業務和百貨業務發展良好，每年各貢獻1000萬元以上的凈利潤，并且以15～20%的速度保持增長。

　　公司作為國內食用醋行業的龍頭，處于快速增長階段，07、08年每股收益分別為0.54元和0.75元，對應市盈率分別為34.19倍和24.46倍，按照08年30倍市盈率計算，目標價為22.5元，預計仍有20%的上升空間，首次給予“推薦”的投資評級。

　　最新動態：

　　研究員于近期拜訪了恒順醋業公司，就公司經營情況和未來發展規劃等進行了調研，認為公司存在巨大的發展和改善空間。

　　國內最大的食用醋生產企業，通過產品結構調整以提升毛利率

　　我國食醋產業發展的歷史較長，各地也形成了不同的釀造工藝，比較有名的就有鎮江香醋、山西老陳醋、浙江米醋和四川保寧醋等四大醋系，產業發展的區域性十分明顯，很多老品牌還在堅守自己的陣地，其中一些品牌雖然不能有大的發展，但很難被兼并或自行消亡。

　　據統計，2005年全國食醋總產量約200萬噸，生產企業近6000家，其中品牌企業年產量占30%，其他小企業產量占70%，即便像恒順這樣規模的企業，其2005年產銷量在全國市場中也只占有4.4%左右的份額。前十名企業合計食醋產量44.97萬噸，占總產量(按200萬噸計算)的22.5%，品牌企業在行業整合過程中還有較大的發展空間。

　　食醋行業零散經營和行業集中度低下的狀況仍將持續，但恒順醋業憑借百年品牌及地方政府和公司管理層對加快發展食醋產業的高度重視，在擴建產能和產品提價等經營戰略指導下，公司的品牌價值將更加得以體現。

　　公司積極調整產品結構，于06年7月1日起對約占公司產量比重15%的低價位產品，在包裝適當改善的基礎上出廠價格進行上調，上調幅度約為15%～25%，此次上調出廠價進行得非常成功，提價后銷量未收到影響，產品銷售順暢，提升公司產品整體毛利率，提價正面效應開始顯現。同時，公司控制調價節奏，現在每個月有針對性的選1~2個品種逐步提價，不容易造成市場產品管理混亂。

　　我們參觀公司庫房時發現，公司倉庫中大部分為最近1周左右生產的產品，少數品種由于春節前旺季因素經銷商大量提貨，存貨為最近1個月左右的產品，總體看成品存貨較低，存貨周轉率較快，提價策略并未造成公司的產品積壓。

　　而04年時面對糧食價格上漲的原材料成本壓力，公司也進行過提價，但是全面改用全新包裝、實行全新價格(提高幅度平均在10%～15%左右)，提價后大量中小醋廠利用仿制公司老包裝產品乘機搶占公司中低端市場，再加新標上市后所采取的應對市場變化措施未能及時奏效，同時提價政策提前泄露，經銷商在提價前大量提貨，在一定程度上導致了市場供需失衡，以往的產銷規律被打亂，短期內出現了歷史上少有的產、銷矛盾，公司醬醋調味品銷售出現了罕見的下滑局面。06年以來公司的提價吸取了上次提價失敗的經驗，公司駕馭市場的能力有所提高。

　　隨著收入水平的提高和食醋更多營養、保健功能的被認識，同時醋作為調味品使用，消費頻率和消費強度相對較低，消費者對食品安全和品牌的重視程度提高，消費者對價格的敏感度在下降，食醋產品存在一個相當大的價格提升空間。預計公司通過持續產品結構調整和價格上調，調味品綜合毛利率有望在2-3年內逐步恢復到40%的水平。

　　公司的醋業經營呈快速增長態勢，從月度銷售數據可見一斑，05年月度最低銷量為2300萬元，06年單月最低銷量2800萬，07年單月最低銷量為3200萬元。2007年，公司制定了“保二爭三”的發展目標(確保收入20%增長，力爭30%增長)，醋業銷售目標為3.8億元。

　　地招模式使公司經營快速發展

　　公司學習“海天醬油”的模式進行地招業務員，進行深度分銷，在省內成熟市場無錫進行試驗并取得成功，準備向全國推廣。目前全國有地招銷售員100多人，公司計劃07年增加300人以上。地招模式利用了銷售人員在各自地方的網絡資源，并且節約了大量的差旅費、房租費等費用。同時，公司改進了相應的激勵制度，年銷售額超過50萬元的部分給予獎勵，大大提高了地招業務員的積極性。

　　外資尚未介入企業經營，將帶來積極影響

　　公司與新加坡JHC公司(出資方是新加坡第一家食品廠和新加坡超級集團)合資公司項目(公司占51%股權)于06年12月開工，此項目位于鎮江丹徒工業園區，規劃產能50萬噸(包括醋奶、果醋等醋飲料產品)，目前正在建設的是一期項目，分4棟廠房，每棟設計產能5萬噸，共20萬噸產能，總投資7500萬美元，將根據市場拓展情況逐步投產。第1批5萬噸產能將在07年12月建成，經過3個月的生產周期，最早將在08年3月份有產品上市，其余產能將根據市場開拓情況逐步投產。合資公司專門生產中高檔產品，整體毛利率將在50%以上。

　　合資公司由新加坡方面派出總經理，并由新加坡方面負責經營管理，管理水平的提升空間較大，生產的集約化程度更高，目前恒順10萬噸產能約有1000生產工人，而合資廠20萬噸產能全部達產也僅需300生產工人，大大降低人力成本。

　　新加坡第一家食品廠是世界知名的食品生產企業，位居新加坡最具競爭力五十強企業的首位，具有雄厚的資金實力和龐大的營銷網絡，該公司主要生產春卷皮、奶油香蛋及印度咖喱角等快速消費品，其春卷皮每天生產3500萬張，在世界市場上占同類產品的60%以上，產品遠銷全球50多個國家和地區。合資公司將借助第一家的營銷網絡，部分產品主攻海外市場，產品檔次上有較大的提升空間。

　　目前恒順的產能基本上已經滿負荷運轉，新產能的投產將對公司進一步發展帶來積極影響，合資公司投產后，恒順老廠區的1.5萬噸產能將關閉，合資公司還將收購恒順醋業在山西、重慶等地投資的企業，統一品牌、統一市場、統一研發、統一營銷，提升這些公司的盈利能力。由于恒順對合資公司持股比例只有51%，對股東權益存在一定的攤薄。

　　目前醋業的經營還有一部分是通過集團控股的子公司進行：出口業務全部通過恒順集團國際貿易公司進行，鎮江地區的銷售全部通過恒潤公司和恒順商場進行，年銷售額4000萬左右。關聯交易造成了一部分的利潤轉移，合資公司未介入企業經營，當合資公司開始運作后，預計不會對此部分的經營情況視而不見，有望整合到股份公司旗下。

　　公司作為財務投資者介入的光電子業務發展良好

　　公司的光電業務主要是LED封裝，由子公司穩潤光電進行，公司持股比例為62.5%，主要作為財務投資者進入，并不直接干涉企業的生產經營。LED白光專利技術掌握在歐斯萊和日本企業手中，LED封裝業務比起研發等前端工藝，技術含量相對較低，競爭也較激烈。但是穩潤光電在行業內處于領先地位，受到客戶認可，由于規模受限無法接訂單，目前已搬遷到開發區新廠，產能擴大2-3倍，解決困擾公司發展的產能問題。由于07年年新產能投產，前期承擔的財務費用較大，預計凈利潤同比增長10%左右，08年達到2000萬元凈利潤。

　　房地產業務將退出

　　公司房地產業務負債較高，導致公司整體負債率高達75%左右。由于各種原因，房地產項目遲遲未能開盤，導致公司每年承擔的財務費用超過5000萬元。雖然有23%的毛利率，但是由于體外循環的因素，房地產業務的部分利潤被轉移出去，造成房地產業務的實際盈利能力較弱。公司已與新加坡方面簽訂協議轉讓房地產業務49%的股權，預計2～3年內完成現有儲備項目后，將全部退出房地產業務。

　　公司持股比例50%的鎮江百盛商城有限公司，與香港百盛集團的幾個股東合資進行，公司只是進行財務投資，由香港方進行管理，成為鎮江百貨業態經營最好的商場，經營穩定，保持每年15-20%的增長。鎮江百盛每年稅前利潤4000萬，雙方的協議是由恒順承擔承擔所有的稅費，每年分紅收益超過1000萬。

　　集團的國有體制制約公司進一步發展，期待制度突破

　　恒順集團是國有控股企業，董事長由國資委任命，治理結構上存在較大的缺陷。集團下面有較多的子公司，投資的行業非常繁雜，并且有較多的關聯交易等進行利潤轉移，涉及到的各方面利益相關者太多。股份公司近兩年已收縮戰線，置換了一些低效資產，并且在近兩年未投資建設新的子公司。但是集團的業務還未進行收縮，激勵機制也不健全，治理結構的缺陷制約了集團的進一步發展。從公司的經驗來看，醋業外的業務，凡是只作為財務投資者介入，未對生產經營進行干涉的都經營較好，而派出管理層進行經營的效益都不如意。外資介入企業生產經營后，預計將對企業的治理結構帶來較積極的促進作用，我們期待企業制度的突破為企業注入新的增長動力。

　　業績預測和估值

　　公司醬醋調味品銷量增長，并且持續進行提價，保持持續增長態勢。08年合資產能的投產將為公司帶來新的增長動力，外資介入管理后有很多可規范之處，各項費用上有較大的壓縮空間。公司作為國內食用醋行業的龍頭，處于快速增長階段，07、08年每股收益分別為0.54元和0.75元，對應市盈率分別為34.19倍和24.46倍，在食品飲料各子行業龍頭企業中估值處于相對較低水平，我們認為公司每年凈利潤保持30%的增長，按照08年30倍市盈率計算，目標價為22.5元，預計仍有20%的上升空間，我們首次給予“推薦”的投資評級。