新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　王樹娟 東方證券

　　鑒于陸家嘴業務轉型的順利推進，我們改變原來以土地價值對公司進行估值的模式，轉為按物業價值對公司進行估值，并考慮到公司將來可能進行部分土地轉讓。

　　估值結果：陸家嘴的合理價值52元/股以上，極具投資價值。

　　與香港持有型公司相比，陸家嘴未來的可持有物業規模、物業品質均居領先地位，但其總市值卻遠低于港股，僅達到可比公司的15-20%左右。這與A股普遍高于H股的市場狀況，極不相稱，顯示低估十分嚴重。

　　2007年開始，公司將步入租賃轉型的收獲期。自此，陸家嘴每年將有十幾到幾十萬平米物業竣工。

　　從在建規模來看，至2007年底，陸家嘴就有望成為內地最大的持有物業投資商。

　　從收入規模來看，預計2008年，陸家嘴的租賃收入規模將可位居行業前列。

　　全部建成后，陸家嘴靜態年租金收入將達到88億元以上，遙居行業首位。

　　人民幣升值受益第一股：陸家嘴是最大量持有高端資源地產的公司，人民幣升值中將首先而且最大程度受益。

　　公司未來發展：與大股東的資產整合可能，新資產收購注入可能，轉型成功后擁有超強擴張能力，具向其他城市的拓展可能。

　　長久以來，對于陸家嘴的價值，我們更多地，按照區域內土地的成交價格，進行評估。其基本假設是：這些土地將全部用于批租轉讓。

　　現實中，浦東高端土地市場長期被政府調控，競爭極不充分，從而導致土地成交價格嚴重低于價值。實際上，陸家嘴地區，單價1.5-10余萬的物業，其土地成交價格，常常相差甚微……

　　而今，陸家嘴的物業建設很快近百萬平米(含07年擬建)，轉型快速推進，物業有了竣工投用的時間表。繼續用土地價格對這些在建項目進行估值，顯然已不合時宜。

　　為此，我們從物業的現金流、市場價格等新的視角，對陸家嘴進行估值。

　　結果表明，2007年，陸家嘴每股價值：52元以上。在人民幣升值的背景下，資源型地產龍頭陸家嘴，還將面臨資產價格快速提升帶來的價值推動。

　　2007年，是陸家嘴轉型收獲的起始之年，是價值開始兌現的季節，祝愿您能分享到這豐收的、成長的喜悅……

　　1.與香港投資地產股的比較

　　作為國內為數不多的投資性地產公司之一，陸家嘴一直以來，被混雜于開發型地產之列估值。而實際上，投資型地產與開發型地產，二者在盈利模式、周期特征、風險大小等方面，具有完全不同的特點，有必要加以區分。

　　對于投資性地產的經營，香港市場相對成熟。我們選取部分香港公司，進行資產與市值的比較。

　　結果發現，陸家嘴現有儲備項目的數量、單位盈利能力，均居于領先地位。但總市值卻遠遠低出，僅為可比公司的15-20%。

　　1.1物業品質、數量：居于領先地位

　　圖1中，所列公司多以投資地產為主業，尤其是新鴻基、恒隆兩家公司，以投資物業為最主要利潤來源。

　　數量比較：對投資性物業的數量進行比較(含儲備)，陸家嘴以總量約350萬平米，位居首位。其次是新鴻基，接近300萬平米，恒隆僅150萬平米，其余公司亦不及陸家嘴。

　　品質比較：以單位收租能力，作為品質度量標準。香港諸公司，多在全國各地分散持有各類物業，總體物業品質并不如我們想象中那么高。而陸家嘴集中持有：國內最頂級的陸家嘴金融貿易區內的物業群，物業品質反而更高。從目前的租金水平，看單位收租能力：陸家嘴不遜于新鴻基、恒隆等公司。從未來區域發展潛力看，陸家嘴租金的上漲空間無疑更大些。

　　1.2市值：遠遠落后于可比公司

　　公司物業的質、量雖位居前列，但市值僅為新鴻基地產的15-20%左右，亦遠遠落后于其它公司。

　　1.3與市場倒掛：A股估值普遍高于港股(含地產)

　　與陸家嘴低估形成鮮明對比的是，目前港股的估值水平，普遍低于A股。

　　.對于A+H公司，目前比價平均達到66%。

　　.對于地產股，整體估值水平與H股差異更甚。

　　我們選取分別在A、H股上市的、國內地產業的優質公司，進行比較�？紤]到新股可能被市場炒作，未納入樣本范圍。

　　從表中可見，盡管同是中國地產業最優秀的上市公司，在同一市場展開競爭，大陸市場給予地產A股更高的定價。

　　A股估值水平高于H股，原因是多樣的：國內基準利率大大低于香港，人民幣持續升值的預期，等等。

　　筆者無意討論A股價格的合理問題，只想表達一個觀點：按目前的背景，在A股市場上市的陸家嘴，應該比港股享有更高的估值，而不是更低。

　　2.估值：每股價值52元以上

　　我們用多種相對與絕對方法，對公司進行價值評估�；�本假設如下：

　　假設1：未來10年左右的時間內，陸家嘴的轉型工作將基本完成。公司05年6月開始轉型，目前進展非常迅速，甚至包括動拆遷工作也取得了實質性進展。以此速度，我們保守地預計，未來10年左右的時間內，陸家嘴的轉型工作將基本完成。

　　假設2：公司未納入開工計劃的土地儲備中，轉讓40%(基數不含軟件園，后者無轉讓可能)，轉讓樓面價1萬元/平米。

　　2.1絕對估值：52元以上

　　2.2.1DCF：52元以上

　　人民幣升值雖會令物業價格上漲，但不易在租金方面形成泡沫，股市的泡沫更加不會蔓延到租賃市場。因此，我們把DCF估值的結果作為公司股價的安全底限。

　　假設條件有：

　　假設3：增長率，07、08兩年，租金繼續按目前速度，慣性增長15%、10%，其后的長期增長率3%。

　　假設4：貼現率，取7%；測算結果，貼現至07年，公司每股價值52元/股。

　　2.2.2市場價值法：每股價值61元以上

　　基本前提：我們認為人民幣升值背景下，物業價格的增長速度，會高于貼現率。出于審慎及簡化的原則，我們謹以靜態價格計算公司07年貼現價值。

　　如表所示，陸家嘴地區新建甲級物業，價格均位于全國之最。我們僅以各類物業市場價格的50%-70%，作為定價依據，剔除投入成本，測算出公司每股價值61元。

　　目前，上海、北京是全球租賃物業投資回報率最高的區域，回報率在8%左右。未來，人民幣升值必將帶來陸家嘴地區資產泡沫化：物業價格上漲，大于租金價格上漲，租金收益率偏離正常值。

　　因此，按市場價值法估值，公司每股價值將大于DCF法。未來三年，即便每年價格增長率僅10%，2010年的陸家嘴，每股價值也將達到80元以上。

　　2.2.3租售比法：每股價值60元

　　參考港股平均資本化率水平，以及物業的類別差異，我們對陸家嘴進行評估。所得陸家嘴的資本化率水平5.6%。公司每股資產價值約60元。

　　此種方法，僅供參考校核。理論上，考慮國內經濟的高速發展、低利率、人民幣升值等因素，我們選取的資本化比率應低于港股。

　　2.2相對估值：每股價值82元

　　按照香港會計準則，投資物業的EPS，近似于我們的每股經營性凈現金流入。我們參考香港H股的PE估值水準，進行A股的PCF估值。

　　香港投資物業，其相對基礎盈利的PE，平均達到35倍左右。而大陸市場，估值水準普遍高于香港。在這里我們僅謹慎地選取35倍PE(PCF)，進行估值。

　　假設：物業的平均建成年限為2011年，貼現率7%，租金的增長率同上。

　　動態估值結果：貼現至2007年，公司每股價值82元。

　　3.主營業務轉型：步入持續收獲期

　　05年，公司開始轉型之旅。而今，按照06年報披露的在建、存量、策劃開工項目計算，出租物業的規模已逾百萬平米，轉型進展非常迅速。

　　并且，07年開始，租賃轉型的收獲期開始了......

　　3.1在建規模07年末將達百萬平米以上

　　目前，公司在建項目11個，總建面約47萬平米；

　　策劃建設項目8個，總建面逾70萬平米；計劃07年開工4個。其中包括28.4萬平米、著名的世紀大都會項目，即將開工；

　　存量規模目前已經增加到18萬平米，正在進行裝修整合，以期達到較好的收租能力。

　　也就是說，07年，公司的租賃物業存量及建設規模，將達到百萬平米以上，成為A股市場擁有投資物業數量最多的地產公司。

　　3.2步入持續收獲期

　　2007年開始，轉型進入收獲期。

　　按計劃，07年公司有5個商業及辦公項目竣工，竣工量14.7萬平米，可貢獻的租金收入預計可達3億左右；

　　08年，公司的竣工量更高達25萬平米；

　　隨在建規模的快速擴大，09年后，會有更多的項目，竣工投用。

　　陸家嘴從此將逐漸告別土地批租，掀開租賃為主業的新的發展篇章。

　　至08年，陸家嘴的年租金收入預計就可達到7億元左右。從收入規模上，一舉成為國內最大的商務物業擁有商。

　　4.陸家嘴區域：租金快速上漲，環境品質極大提升

　　陸家嘴區域，租金上漲迅速。當然，目前租金距離歷史最高水平、國際水平，還有很大的差距。這或許正是未來發展之潛力所在吧。

　　4.1區域內：旺盛的需求，推動租金持續2位數上漲

　　盡管多年來浦東的新增供應一直較多，但均為旺盛的需求所消化。陸家嘴區域，已經連續3年，出租率達到90%以上，租金兩位數上漲。

　　按照上海市外經貿部門的預測，2005年上海的跨國機構總部214家，2010年將增加到400家以上。而陸家嘴一直是跨國機構的首選區域，未來物業的需求依然會非常強勁。

　　08年左右，該地區會面臨集中供應。根據仲量聯行等專業機構的預測，集中供應將導致該地區出租率短暫回調至86%，而后便一路回升。

　　伴隨08集中供應期的到來，陸家嘴區域的建設期也將進入尾聲。除陸家嘴公司項目外，潛在供應越來越有限。而成熟高品質的環境，對租金的推動效應，將會更加明顯。

　　4.2未來5年內，商業交通建設完成，環境極大改善

　　07年2月，上海市政府召開會議，要求加快上海國際金融中心建設步伐，強調聚焦陸家嘴金融貿易區的發展戰略。并成立“推進上海國際金融中心建設領導小組”。

　　陸家嘴金融貿易區是上海國際金融中心建設的主要載體。

　　07年3月，新任市委書記習近平到任講話，再次強調上海發展國際金融中心的戰略。

　　近年來，陸家嘴區域租金上漲雖快，但至今，租金水平在上海市并不顯優勢，尤其是商業建筑，遠低于浦西，這和未來的金融集聚區的地位是極不相稱的。

　　未來5年，陸家嘴區域面臨商業、交通等基礎功能的極大完善，從而為租金相對提升帶來機遇。

　　4.2.1商業環境改善：由量變到質變

　　2007年，浦東的商業中心—世紀大都會啟動建設，這意味著，浦東的商業物業短缺的局面，將在3年后得到徹底改善。這對浦東商務環境的提升，具有里程碑的意義。

　　尤其對于與其比鄰的、陸家嘴所屬：九六廣場、SN1、SB等諸多在建及儲備項目，有著直接的價值提升作用。對浦東其它地區，商業中心也會產生積極的輻射作用，推動整體價值與價格的提升。

　　4.2.2立體交通網絡的建設完成

　　陸家嘴處于最發達的交通樞紐站點。未來，將有4條軌道交通線路、三條越江隧道，在陸家嘴地區匯集。不遠處還有磁懸浮經過。目前已經建成通車的僅一條軌道線、2條隧道，其余均處在建狀態，并將于07年、及以后陸續建成通車。

　　5.人民幣升值的最大受益者

　　5.1東京經驗的啟示

　　日本兩次圍繞本幣升值的地產行情中，核心城市的地產，均成為領先者、主導者。尤其是85-91年，東京地區地價啟動明顯較早，漲幅也大大高于全國平均，年最高升幅，甚至高達全國平均的2-3倍。

　　5.2人民幣升值預期下，高端商務地產已成境外投資目標

　　我國目前，在人民幣升值預期下，北京、上海等地的壟斷資源地產，已成境外資本追逐目標。這類地產適于大宗交易，市場流動性好，便于國際資本的投資。

　　人民幣升值的趨勢，將推動資源型地產價格長期上漲。

　　5.3公司為資源型地產的最大持有商

　　陸家嘴在國家級金融中心內，擁有約350萬平米建面的土地及項目儲備，資源優勢無與倫比。在人民幣升值中，將成為最大的受益者。

　　6.暢想未來

　　6.1與大股東之間的資產整合可能

　　2005年公司股改時，大股東曾書面承諾：支持上市公司進行主營業務轉型，并且集團公司目前擁有的、具有穩定收益的、和上述主營業務相關的物業及股權，以及自有土地對外轉讓時，賦予上市公司同等條件下的優先受讓權，以支持上市公司主營業務的發展。

　　大股東陸家嘴集團，旗下有諸多控股、參股公司。其中包括：

　　投資物業開發經營公司，富都世界；.

　　房產開發公司，如新高橋、弘安實業等；

　　物業管理公司，陸家嘴物業管理公司，物業管理規模龐大，是全國的知名品牌物業公司；

　　園區服務配套公司，等等。

　　從功能定位來看，母公司應主要承擔更多的政府職能，而市場化運作，可能會更多賦予上市公司執行。

　　從減少同業競爭的角度看，趨勢應該是，集團的房產開發經營業務，更多轉予上市公司。

　　從股改承諾看，上市公司與大股東之間的整合，已經有據可依。整合一旦進行，上市公司的資產實力將得到有力的加強與提高。

　　6.2浦東地區新項目的注入

　　作為四大園區中，資金實力最雄厚的一家公司，陸家嘴無疑將在未來的開發建設中，展露更多的頭角，尤其是持有型的商務物業的建設，資金密集程度很高，無法短期回收。

　　另外，從政府角度考慮，選擇部分高端的會展、商務等功能性建筑，由國有控股公司來建設、經營，一定程度上是必需的。在此情況下，陸家嘴無疑應是政府的最佳選擇。

　　近期，陸家嘴會展投資公司的設立，是一個例證。這項業務，目前是浦東最具盈利能力、和發展前景的投資項目。

　　6.3陸家嘴的建設完成，將賦予公司強大的異地擴張能力

　　隨著現有項目開發建設完成，陸家嘴同時將在資金、經驗上完成積累，異地擴張的序幕有望拉開。

　　資金的積累

　　我們對陸家嘴的貨幣資金、投資規模進行了測算，假若公司10年完成現有項目的建設，基本不需通過銀行借貸(盡管該公司有著數百億的授信額度)，靠現有資金、未來日益強大的收租能力，即可實現項目的滾動開發。

　　全部項目竣工后，陸家嘴坐地收錢，靜態年租金將達到88億元左右，每年的凈租金收入50億元以上。如果考慮未來租金，哪怕只是小幅上漲，凈租金也會出現很大的提高。

　　如此充裕的現金流，為公司未來的擴張，提供了極佳的先天條件。

　　實際上，稍稍假以債務融資，公司5年后即具備擴張的資金條件。

　　經驗的積累

　　轉型的過程，是陸家嘴員工學習的過程，陸家嘴正在為自己創造更多的學習機會：

　　與和記黃埔聯合開發世紀大都會，為渣打銀行、

鉆石交易所度身定制辦公產品，等等，這些都將為公司帶來寶貴的商務物業發展的經驗。

　　隨現有項目的推進，公司人才的培養也隨之完成。

　　有望成為稀有的、能與境外抗衡的地產公司

　　攜巨額資金，豐富的投資物業開發、經營運作經驗，進入內地城市進行擴張，這正是香港地產巨頭們，與國內地產公司競爭的最大優勢所在。他們在高資金密度、高附加值產品的競爭中，表現出了明顯的優勢。

　　從國內現有公司的實力來看，能夠與境外大顎們抗衡的公司，極為稀有：資金壁壘，讓大多數的龍頭公司只能靠邊站；經驗積累方面，我們日益進行的只是開發、開發、再開發，經營運作還少有公司觸及。

　　7.投資建議：買入，并長期持有

　　綜合評估結果，公司股價有嚴重低估，我們維持對公司的“買入”評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。