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　　熊琳 中投證券

　　投資要點(diǎn):2006年美的電器家用空調(diào)依然保持高于行業(yè)的增長率，市場占有率第二的行業(yè)地位穩(wěn)固。2007年公司計(jì)劃海外銷售675萬臺，目前已經(jīng)拿到80%訂單，而公司也將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整提升海外訂單的盈利能力。

　　美的與東芝開利合資的美芝壓縮機(jī)在行業(yè)內(nèi)競爭力突出。2006年47%美芝壓縮機(jī)是通過美的空調(diào)內(nèi)部消化的，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢使得美芝壓縮機(jī)發(fā)展迅速，市場占有率穩(wěn)固第一。

　　冰洗行業(yè)目前競爭相對激烈，公司在該行業(yè)還屬于剛剛起步，未來競爭力的提升還需進(jìn)一步努力。公司對冰洗業(yè)務(wù)未來的發(fā)展寄予厚望，三年內(nèi)的目標(biāo)是進(jìn)入國內(nèi)品牌前兩名。

　　美的商用空調(diào)2006年的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例不到10%，但由于其較高的毛利率對公司凈利潤的貢獻(xiàn)達(dá)到33%。07年公司商用空調(diào)計(jì)劃較06年海外增長翻倍，國內(nèi)增長30%-50%。因此我們預(yù)計(jì)07年商用空調(diào)的增長是公司業(yè)績增長的絕對保證。美的集團(tuán)旗下的重慶美通生產(chǎn)大型離心機(jī)組，如果整合注入美的電器，其商用空調(diào)產(chǎn)品線將會得以豐富，競爭力向真正的商用空調(diào)制造商邁進(jìn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　后續(xù)資產(chǎn)注入的時(shí)間以及資產(chǎn)狀況勢必會對公司價(jià)值造成一定的影響。

　　1.家用空調(diào)、壓縮機(jī)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長空調(diào)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售是公司的主要業(yè)務(wù)。近幾年空調(diào)業(yè)務(wù)在美的電器的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中的比重一直保持在50%以上，公司于2005年剝離小家電業(yè)務(wù)后，2006年空調(diào)業(yè)務(wù)占比達(dá)到90.97%。

　　2006年美的電器家用空調(diào)的銷售收入占整個(gè)空調(diào)銷售收入的比重達(dá)到90%以上，產(chǎn)能達(dá)到1300萬臺左右，銷量1091萬臺，增長率16.93%。空調(diào)行業(yè)近幾年的銷售收入一直保持在10%以上的增長率，美的電器則一直保持高于行業(yè)的增長率。國內(nèi)空調(diào)行業(yè)近年來由于原材料價(jià)格的上漲以及產(chǎn)能過剩的雙重壓力，面臨的挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻，毛利率逐年走低，美的公司發(fā)揮規(guī)模成本優(yōu)勢，毛利率高于行業(yè)平均毛利率，2006年公司調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格策略，毛利率穩(wěn)中有升。

　　市場波動導(dǎo)致行業(yè)洗牌，一些處于行業(yè)劣勢的企業(yè)受到較大沖擊。行業(yè)整合導(dǎo)致國內(nèi)空調(diào)市場的品牌集中度進(jìn)一步提高。空調(diào)行業(yè)前兩位廠商的市場占有率已經(jīng)接近40%，而美的電器在中國家用空調(diào)行業(yè)第二的地位短期內(nèi)不會動搖。

　　隨著國內(nèi)空調(diào)龍頭企業(yè)的產(chǎn)品水平不斷提升，在國際市場上的競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，出口量大幅提升。美的電器海外市場開拓較早，在海外市場保持國內(nèi)品牌占有率第一的地位，憑借其良好的技術(shù)與質(zhì)量水平，公司全球生產(chǎn)與市場布局穩(wěn)步推進(jìn)。

　　2006年美的空調(diào)出口535萬臺，出口比例中OEM占到80%，公司也通過注冊新品牌來進(jìn)一步開拓海外市場。出口毛利相對內(nèi)銷要低，但是銷售費(fèi)用也相對較低，因此凈利貢獻(xiàn)率較大。2007年公司計(jì)劃海外銷售675萬臺，目前已經(jīng)拿到80%訂單，而公司也將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整提升海外訂單的盈利能力。此外，如果考慮到戰(zhàn)略投資者高盛的引入，相信公司海外渠道將能夠得到更好的拓展。

　　美的與東芝開利合資的美芝壓縮機(jī)在行業(yè)內(nèi)競爭力突出。2006年美芝壓縮機(jī)的銷量已經(jīng)達(dá)到955萬臺，行業(yè)地位達(dá)到第一。2006年47%美芝壓縮機(jī)是通過美的空調(diào)內(nèi)部消化的，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢使得美芝壓縮機(jī)發(fā)展迅速，市場占有率穩(wěn)固第一。

　　2.新注入的冰洗業(yè)務(wù)成為培育重點(diǎn)公司于06年11月底完成合肥榮事達(dá)洗衣機(jī)、合肥榮事達(dá)

冰箱、合肥榮事達(dá)美的電器營銷公司的資產(chǎn)注入，達(dá)到50%控股比例。

　　冰箱行業(yè)和洗衣機(jī)行業(yè)目前正處于需求推動下成長階段，一方面，我國冰箱、洗衣機(jī)市場進(jìn)入二次更新時(shí)期，繼而促成較大的市場銷量需求；另一方面，市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)開始升級，高端產(chǎn)品市場快速增長，繼而擴(kuò)大了市場的整體容量。廠商之間的競爭越來越多地體現(xiàn)在差異化競爭策略上，不同品牌針對不同的細(xì)分市場提供差異化的產(chǎn)品，精耕細(xì)作，也是我國冰箱、洗衣機(jī)市場進(jìn)入理性平穩(wěn)增長期的重要標(biāo)志。

　　冰洗行業(yè)目前競爭相對激烈，公司在該行業(yè)還屬于剛剛起步，未來競爭力的提升還需進(jìn)一步努力。公司對冰洗業(yè)務(wù)未來的發(fā)展寄予厚望，三年內(nèi)的目標(biāo)是進(jìn)入國內(nèi)品牌前兩名。

　　此次注入的冰洗資產(chǎn)2006年并未進(jìn)入公司報(bào)表，我們預(yù)計(jì)其對公司主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)有10%左右。冰洗產(chǎn)品的毛利率一般高于空調(diào)產(chǎn)品毛利率，公司未來將這部分業(yè)務(wù)作為培育重點(diǎn)，勢必會提升盈利能力。另一方面，白色家電產(chǎn)品的銷售方式相似，公司現(xiàn)有的銷售渠道也能夠更加合理的利用。

　　3.商用空調(diào)是未來利潤增長的主要力量近年來由于消費(fèi)升級帶動國內(nèi)商用空調(diào)市場規(guī)模高速增長，雖然目前整體市場規(guī)模不大，但是成長空間巨大，而且國產(chǎn)品牌將逐步替代外資產(chǎn)品。

　　商用空調(diào)毛利率高達(dá)40%以上，而家用空調(diào)則由于多年的市場發(fā)展和充分的市場競爭，目前利潤率日趨下降，同時(shí)市場份額也難以大規(guī)模的擴(kuò)大，現(xiàn)在主要的白色家電公司紛紛將商用空調(diào)作為下一個(gè)主要的發(fā)展目標(biāo)。目前家用中央空調(diào)的企業(yè)中，國外的大金、開利、約克，國內(nèi)的美的、海爾、格力等都是比較出眾的。

　　美的電器2007-4-6請閱讀正文后免責(zé)聲明及評級標(biāo)準(zhǔn)中投

證券研究所7/12美的商用空調(diào)2006年的收入約18億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例不到10%，但由于其較高的毛利率，06年對公司凈利潤的貢獻(xiàn)達(dá)到33%。07年公司商用空調(diào)計(jì)劃較06年海外增長翻倍，國內(nèi)增長30%-50%。因此我們預(yù)計(jì)07年商用空調(diào)的增長是公司業(yè)績增長的絕對保證。美的集團(tuán)旗下的重慶美通生產(chǎn)大型離心機(jī)組，如果整合注入美的電器，其商用空調(diào)產(chǎn)品線將會得以豐富，競爭力向真正的商用空調(diào)制造商邁進(jìn)。

　　4.財(cái)務(wù)分析調(diào)整回款結(jié)算方式由應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)向應(yīng)收票據(jù)。

　　公司原來的內(nèi)銷收款方式采用應(yīng)收賬款居多，06年開始調(diào)整回款結(jié)算方式由應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)向應(yīng)收票據(jù)。公司06年應(yīng)收票據(jù)中除了6%的關(guān)聯(lián)公司商業(yè)承兌匯票外，其余均為銀行承兌匯票。銀行承兌匯票6個(gè)月的期限足以令經(jīng)銷商將貨物銷出，一定程度減輕經(jīng)銷商的壓力。對于公司而言，則基本不用擔(dān)心銷售壞賬。

　　預(yù)提費(fèi)用大幅增加，期間費(fèi)用有所下降。

　　06年公司預(yù)提費(fèi)用同比增加135%，主要是預(yù)提銷售返利以及預(yù)提的安裝維修費(fèi)分別增長了216%和515%。公司在06年最后一個(gè)月內(nèi)銷大幅增長，同比增長100%以上，因此造成預(yù)提費(fèi)用上升。

　　06年全年公司期間費(fèi)用率較05年同期下降了0.91%。但是據(jù)公司年報(bào)披露，費(fèi)用下降的原因主要是05年同期數(shù)據(jù)包含日電集團(tuán)1-6月份數(shù)據(jù)。

　　如果與上年同口徑相比，期間費(fèi)用是上升的。我們認(rèn)為，期間費(fèi)用的上升和公司銷售規(guī)模增長是一致的，處于合理預(yù)期范圍。

　　5.盈利預(yù)測與投資評級：“推薦”主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測假設(shè)：

　　家用空調(diào)、壓縮機(jī)業(yè)務(wù)保持目前的穩(wěn)定增長速度。

　　公司加大商用空調(diào)產(chǎn)品的開發(fā)力度，預(yù)計(jì)商用空調(diào)超過行業(yè)平均增速，07-09年高速增長，增長率50%。

　　冰洗業(yè)務(wù)07年保持20%增長速度，隨著公司品牌、技術(shù)等的建設(shè)，08-09增速增長至30%。

　　作為空調(diào)行業(yè)的龍頭企業(yè)，在自主創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)、經(jīng)營業(yè)績水平不斷提高、市場份額不斷擴(kuò)大的背景下，我們相信未來公司應(yīng)該可以有更高的市盈率。以20倍的市盈率對美的電器進(jìn)行估值,則對應(yīng)的公司一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格為34.20元。

　　采用DDM進(jìn)行估值美的電器自上市起每年穩(wěn)定分紅，因此我們認(rèn)為采用DDM估值方法是合理的。

　　估值假設(shè)：

　　假設(shè)公司未來可持續(xù)經(jīng)營年限為30年。

　　假設(shè)公司在未來可持續(xù)經(jīng)營的年限中維持一個(gè)合理的凈資產(chǎn)收益率，而公司當(dāng)年凈利潤＝當(dāng)年凈資產(chǎn)*凈資產(chǎn)收益率。

　　公司分紅比例依據(jù)股改承諾保持在40%。

　　未來10年內(nèi)每三年進(jìn)行一次再融資。

　　6.風(fēng)險(xiǎn)因素分析：

　　后續(xù)的集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)注入是給予公司高盈利預(yù)測的關(guān)鍵。目前集團(tuán)還有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括榮事達(dá)的25%股權(quán)、華凌空調(diào)及冰箱、重慶美通的商用空調(diào)等等，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入對于公司未來保持預(yù)期增長速度起到關(guān)鍵作用。但是美的集團(tuán)目前暫無明確的整合美的電器的思路或計(jì)劃，資產(chǎn)注入尚未明確。另外我們認(rèn)為，集團(tuán)資產(chǎn)注入也是解決集團(tuán)與公司之間所存在的同業(yè)競爭的舉措。因此，后續(xù)資產(chǎn)注入的時(shí)間以及資產(chǎn)狀況勢必會對公司價(jià)值造成一定的影響。

　　公司引入高盛作為戰(zhàn)略投資者，這一定向增發(fā)方案還處于

商務(wù)部審批過程中，存在不確定性。我們認(rèn)為高盛的進(jìn)入對于公司國際化發(fā)展起著重要作用，而且對于公司的治理結(jié)構(gòu)也會更加優(yōu)化。如果報(bào)批無礙，相信公司將會得到更高的品牌溢價(jià)。

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