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　　方正證券 劉建樂

　　投資要點

　　公司主要從事半導體分立器件和單晶硅及硅片的研發、生產和銷售。主要產品為高壓硅堆、硅橋式整流器、快恢復整流二極管、單晶硅及硅切磨片等。

　　06年公司高壓硅堆產品占全球CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內微波爐市場43.00%的份額。顯示了較高的全球市場地位。預計未來2年，公司高壓硅堆產品在CRT電視機市場、顯示器的全球市場占有率有可能提高到75%，微波爐硅堆的國內市場中有率有可能提升至58%以上。

　　公司IPO募集資金擬投資于6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目。項目總投資60960萬元，產品主要包括功率MOSFET、肖特基二極管、整流二極管等。其中功率晶體管是未來國內分立器件市場中需求增長較快的產品。預計該項目在07年底可以完成安裝，08年初試運行，08年底運轉產能達到設計產能的70%，09年實現量產。

　　我們給予中環股份29-31倍的07年動態市盈率，公司的07EPS為0.34，考慮到發行時的溢價效應，所以對應上市后合理股價為元9.86-10.54元。

　　1. 投資價值分析

　　公司概況

　　(1)公司簡介及股東情況：

　　公司前身天津市第三半導體器件廠,1999年12月27日改制為天津市中環半導體有限公司。公司屬于電子信息產業中的微電子行業，是坐落在國家級高新技術產業園區的高新技術企業，從事半導體分立器件和單晶硅材料的研發、生產和銷售，公司經濟效益連續多年在國內同行業中名列前茅，自2000年以來多次被天津市政府授予"技術創新先進企業"光榮稱號。2006年公司主導產品高壓硅堆占世界CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內

微波爐市場43%的份額，主導產品區熔單晶硅國內市場占有率65%。CCID的產業研究報告顯示，2005年公司在全國半導體分立器件行業銷售收入排名中居第七位。截止2006年12月31日，公司總資產102,151.70萬元，凈資產40,881.69萬元。

　　本公司控股股東為天津市中環電子信息集團有限公司，該公司持有本公司156,630,642股股份，占本次發行前總股本的59.63163%，其實際控制人為天津市人民政府國有資產監督管理委員會。天津市中環電子信息集團有限公司注冊資本167,375萬元，截止2006年12月31日，該公司總資產1,366,787.93萬元，凈資產576,582.47萬元，2006年該公司實現凈利潤51,164.17萬元。

　　(2)公司主要從事半導體分立器件和單晶硅材料的研發、生產和銷售等業務。

　　公司屬于電子信息產業中的微電子行業，主要從事半導體分立器件和單晶硅材料的研發、生產和銷售，主要產品為高壓硅堆、硅橋式整流器、快恢復整流二極管、單晶硅及硅切磨片等，其中分立器件產品主要應用于電視機、顯示器、微波爐、汽車點火器、復印機、空氣清新器、各類電源、電磁爐、洗衣機、空調等各類電器；單晶硅材料主要應用于半導體集成電路、半導體分立器件、電力電子器件、太陽能電池和其他微電子器件。

　　(3)公司主要產品及用途

　　高壓硅堆：主要用于CRT電視機、CRT顯示器、微波爐、空氣清新器、汽車點火器、激光

打印機以及各種高壓電源等。用于CRT電視機、顯示器市場的高壓硅堆的直接客戶是回掃變壓器(FBT)制造廠家，再由回掃變壓器制造廠家加工后為CRT整機廠家配套。

　　硅橋式整流器：主要用于CRT電視機、CRT顯示器、程控交換機和電磁爐、微波爐、洗衣機等家用電器、各種電源以及凡是用于將交流電轉換為直流電的各個應用領域。

　　快恢復整流二極管：主要用于CRT電視機、CRT顯示器和電磁爐等家用電器以及各種電源和其他電子產品。

　　單晶硅及硅切磨片材料：單晶硅材料主要用于半導體分立器件、半導體集成電路、太陽能電池、功率器件、光電子器件、各類新型電力電子器件、功率集成器件、智能功率器件和其他微電子器件等

　　公司行業競爭分析：

　　(一)公司的市場占有率變化的情況：

　　公司將憑借產品技術優勢和成本優勢，強化市場營銷網絡，拓寬銷售渠道，現有產品的市場占有率將得到進一步的提高，預計未來2年，高壓硅堆在CRT電視機、顯示器的全球市場占有率將達到75%，微波爐硅堆的國內市場占有率將達到58%以上。區熔單晶硅和直拉單晶硅的市場占有率在未來幾年內也將保持繼續上升的趨勢。

　　(二)國內主要同行廠家基本情況

　　半導體分立器件行業:

　　(1)高壓硅堆產品國內主要同行廠家

　　國內生產高壓硅堆產品的主要同行廠家有：江蘇如皋皋鑫電子有限公司、樂山無線電股份有限公司、重慶平洋電子有限公司、鞍山市電子電力公司。公司2006年的年銷量達到7.3億支，超過以上四個同行廠家年銷量總和的一倍以上。

　　(2)硅橋式整流器產品國內主要同行廠家

　　國內生產硅橋式整流器產品具有一定實力的同行廠家主要有以下7家：威旭通用半導體有限公司、強茂股份有限公司、麗正電子有限公司、旭福半導體電子有限公司、長威科技有限公司、樂山電子股份有限公司和虹揚電子有限公司。由于公司掌握了硅橋式整流器產品的芯片核心技術，相對于僅具備后道封裝能力的部分同行廠家具有更大發展潛力。

　　(3)快恢復硅整流二極管國內主要同行廠家

　　國內生產硅整流二極管的同行廠家約有130家，但多以生產低附加值的低端硅整流二極管品種為主。能夠提供滿足CRT電視機、顯示器要求的高端快恢復整流二極管的同行廠家主要有以下6家：威旭通用半導體有限公司、常州銀河半導體控股有限公司、蘇州固锝電子股份有限公司、樂山電子股份有限公司、大昌電子有限公司、臨沂永光電子有限公司。公司的快恢復整流二極管產品技術吸收了多項高壓硅堆的核心技術，產品的高溫特性、耐濕性等關鍵可靠性指標在國內處于領先地位，在國內市場具有較強的競爭實力。

　　單晶硅材料行業:

　　國內的主要生產廠家有：環歐公司、浙大海納科技股份有限公司、有研半導體材料股份有限公司、四川峨嵋半導體有限公司、洛陽單晶硅有限責任公司等。2006年，環歐公司的區熔單晶硅產銷規模緊隨日本信越和德國瓦克公司之后，名列世界第三位，產量連續5年位居國內同行之首。浙大海納科技股份有限公司和有研半導體材料股份有限公司均為上市公司，主要生產直拉單晶硅，在國內具有一定的優勢。　

　　發展趨勢分析

　　公司將緊緊抓住國際分工調整、產業轉移以及我國半導體行業快速發展的歷史性機遇，以市場為導向，以產品經營為基礎，以資本運營為手段，以技術創新、管理創新、機制創新為動力，不斷提升公司核心

競爭力，全力擴大業務經營規模。

　　公司將實施"2+1"的產品發展戰略，即以繼續做強做大現有高壓半導體器件和單晶硅材料這兩個門類的主導產品為基礎，積極培育新型功率半導體器件產品，逐步形成多項主導業務并駕齊驅的可持續發展的產品格局。

　　公司的發展目標是：力爭在3年內，在高壓半導體器件、新型功率半導體器件領域和單晶硅材料領域成為世界上具有較強競爭力和影響力的國際化現代半導體制造知名企業。

　　2. 募集資金投向

　　公司IPO募集資金擬投資于6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目。項目總投資60960萬元，產品主要包括功率MOSFET、肖特基二極管、整流二極管等。其中功率晶體管是未來國內分立器件市場中需求增長較快的產品。

　　該項目設計產能是3.5萬片/月，加工精度最高為0.35μm，公司已于06年5月自籌資金先行建設，預計該項目在07年底可以完成安裝，08年初試運行，08年底運轉產能達到設計產能的70%，09年實現量產。產品主要以代工為主，目前意向訂單已超過公司的設計產能。在達到設計產能的情況下，年貢獻凈利潤會達到1億元左右。 　　

　　3 風險提示

　　產品生命周期的風險

　　公司的主導產品之一高壓硅堆，2006年該產品占世界CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內微波爐市場43%的份額，市場占有率居世界第一位。雖然CRT以其成熟的技術、優異的圖像性能和性能價格比，一直在消費電子領域占據主流地位，但近幾年，CRT受到LCD、PDP等新型顯示技術的挑戰。目前公司87%的高壓硅堆產品用于CRT電視機和顯示器，用于該領域的高壓硅堆產品存在生命周期風險。。

　　原材料供應及價格的風險.

　　近三年來，受多晶硅價格上漲的影響，單晶硅片的價格上升。原材料價格上漲，如果公司對產品銷售價格控制能力不強，可能導致原材料價格上漲侵蝕公司利潤的風險。

　　稅收優惠政策變動的風險

　　《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》的相關規定，"國務院批準的高新技術產業開發區內的高新技術企業，減按15%的稅率征收所得稅"；公司及環歐公司技改項目享受進口設備免稅和國產設備抵免新增所得稅等優惠政策；如果國家調整上述稅收優惠政策有可能使公司的凈利潤因稅收政策變動而發生變化。存在稅收優惠政策變動的風險。

　　人才競爭的風險

　　本公司是技術密集型企業，要保持企業在行業中的領先地位必須擁有一支穩定、高素質的技術和管理人才隊伍。隨著公司業務的迅猛發展，公司對人才的需求日益增大。此外，公司在行業中技術和市場地位的不斷提高也使公司內部的人才成為同行業廠家爭奪的焦點，因此公司如果不能吸引和留住高素質的人才將嚴重制約公司未來的發展，存在人才競爭的風險。。

　　4.盈利預測

　　預計公司高壓硅堆業務將保持穩定的發展態勢。單晶硅業務繼續保持較高的成長比率。MOSFET業務將于09年實現量產。總體預計，07-09年的主營業務收入分別為8.9億元、13.14億元、20.76億元。凈利潤分別為1.17億、1.78億、2.61億。對應的EPS分別為0.34元、0.48元、0.72元。

　　5.估值定價

　　由上表可知，目前行業平均的07PE水平為30倍。依照公司持續的成長性，可以給予更高的溢價，我們給予中環股份29-31倍的07年動態市盈率，公司的07EPS為0.34，所以對應上市后合理股價為元-元。

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