新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　方正證券 閔勝男　

　　投資要點

　　公司的主營業(yè)務(wù)是開發(fā)、生產(chǎn)和銷售汽車用熱交換器，主導(dǎo)產(chǎn)品機油冷卻器、中冷器為應(yīng)用于汽車發(fā)動機系統(tǒng)和自動變速箱系統(tǒng)的關(guān)鍵零部件，屬于汽車熱交換器行業(yè)。是國內(nèi)最大的汽車熱交換器制造企業(yè)之一，在機油冷卻器、中冷器制造領(lǐng)域居于龍頭地位。

　　公司產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率較高(剔除三大汽車公司內(nèi)部配套，公司機油冷卻器、中冷器市場份額分別為48.3%、50.5%)，為玉柴、東風(fēng)、江淮、錫柴、濰柴等知名發(fā)動機企業(yè)普遍配套。

　　此次募集資金主要用于以下三大項目：EGR汽車?yán)鋮s器生產(chǎn)建設(shè)項目；鋁封條式中冷器生產(chǎn)建設(shè)項目；管殼式水冷管片機油冷卻器生產(chǎn)建設(shè)項目。

　　公司的風(fēng)險主要在于原材料價格波動風(fēng)險；市場競爭日趨激烈風(fēng)險；

　　A股市場主要汽車零部件上市公司的平均市盈率平均市盈率在40倍左右。銀輪股份2006年每股收益為0.30元，我們預(yù)計2007年的每股收益將達(dá)到0.35元，首日發(fā)行價為8.38，發(fā)行市盈率為27倍左右。預(yù)計該股上市市盈率在45倍左右，由此預(yù)計該股上市后合理價位應(yīng)該在13.5元左右。而根據(jù)最近中小板首日發(fā)行溢價率60%-100%來計算，首日價格應(yīng)該達(dá)到13.4元-16.7元，穩(wěn)定后價格應(yīng)該在13元-15元。

　　1. 公司主營業(yè)務(wù)分析

　　公司成立于1999年，是由銀輪實業(yè)發(fā)展股份有限公司聯(lián)合15名自然人股東共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。截至2006年12月31日，總資產(chǎn)7.1億元，總負(fù)債5.2億元，股東權(quán)益1.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.2%。公司為民營企業(yè)，實際控制人為徐小敏。

　　公司的主營業(yè)務(wù)是開發(fā)、生產(chǎn)和銷售汽車用熱交換器，主導(dǎo)產(chǎn)品機油冷卻器、中冷器為應(yīng)用于汽車發(fā)動機系統(tǒng)和自動變速箱系統(tǒng)的關(guān)鍵零部件，屬于汽車熱交換器行業(yè)。是國內(nèi)最大的汽車熱交換器制造企業(yè)之一，在機油冷卻器、中冷器制造領(lǐng)域居于龍頭地位。截止目前為國內(nèi)大部分汽車柴油發(fā)動機、工程機械柴油機廠配套，也是一些國際大型柴油發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)定點配套企業(yè)，并已成為世界大型汽車和工程機械動力系統(tǒng)生產(chǎn)商--康明斯和卡特彼勒的核心客戶。

　　主營產(chǎn)品概況

　　公司主營業(yè)務(wù)為設(shè)計開發(fā)、制造和銷售各類機油冷卻器、中冷器等車用熱交換器，其中主要生產(chǎn)的產(chǎn)品類別有管翅式機油冷卻器、板翅式機油冷卻器(包括不銹鋼板翅式和鋁板翅式，即鋁油冷器)、中冷器(包括水/空中冷器和空/空中冷器)、機油冷卻器等四大類。

　　從主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看，板翅式機油冷卻器、中冷器、冷卻器總成占比較高；2006年，上述產(chǎn)品分別占比40.9%、28.0%、15.8%，合計占比84.7%。

　　上述熱交換器主要應(yīng)用于汽車的發(fā)動機和自動變速系統(tǒng)中。在工程機械、農(nóng)業(yè)拖拉機、內(nèi)燃機、船舶和柴油發(fā)電機組、壓縮機等工業(yè)產(chǎn)品中同樣也大量需要類似結(jié)構(gòu)的熱交換器。目前公司已經(jīng)大批量生產(chǎn)機油冷卻器3大類1400多個品種規(guī)格，中冷器2大類700多個品種規(guī)格。主導(dǎo)產(chǎn)品的用途為：

　　板翅式機油冷卻器：分為不銹鋼板翅式和鋁板翅式，主要用于汽車發(fā)動機潤滑系統(tǒng)潤滑油的冷卻。

　　管翅式機油冷卻器：主要用于小型汽車自動變速箱潤滑油的冷卻。

　　機油冷卻器總成：主要用于汽車柴油發(fā)動機潤滑系統(tǒng)。

　　空/空中冷器：主要用于汽車發(fā)動機增壓空氣的冷卻，以空氣為冷卻介質(zhì)。

　　水/空中冷器：主要用于汽車發(fā)動機增壓空氣的冷卻，以水為冷卻介質(zhì)。近年來，公司逐步開發(fā)了重型鋁散熱器(鋁水箱)、EGR冷卻器芯子、封條式中冷器、管殼式機油冷卻器、冷卻包等新產(chǎn)品，這些新產(chǎn)品技術(shù)含量高、盈利能力強，市場潛力巨大，正逐步成為公司新的增長點。

　　營銷情況

　　根據(jù)客戶的地理位置不同，公司銷售分為國內(nèi)銷售模式和國外銷售模式；根據(jù)客戶的性質(zhì)不同，公司銷售分為OEM銷售模式和AM銷售模式。

　　公司向OEM市場的銷售是直接向主機廠，或通過主機廠的一級供應(yīng)商間接向其銷售產(chǎn)品。公司向OEM市場的銷售渠道有兩種：①直接向主機廠供應(yīng)；②通過一級供應(yīng)商向主機廠供應(yīng)。

　　公司在國內(nèi)市場僅有極少量AM市場銷售，主要通過主機廠的維修網(wǎng)絡(luò)及汽配經(jīng)銷商面向終端市場。公司主要通過博萊恩斯公司向北美AM市場銷售。公司通過與博萊恩斯簽署框架性供貨協(xié)議，獲得訂單，由其銷售給零售市場終端消費者，或者再銷售給下一級分銷商。

　　從產(chǎn)品的市場分布來看，公司為OEM市場供貨的比例始終在75%上下波動。預(yù)計未來幾年供應(yīng)OEM的產(chǎn)品應(yīng)該會穩(wěn)定在這一比例。

　　近年，公司產(chǎn)品出口比例基本穩(wěn)定在50%一線。值得注意的是，出口產(chǎn)品中，自營出口的比例在穩(wěn)步上升，由2004年的16.64%升至2006年的30.87%。這意味著，公司正在成為更多客戶的直接供應(yīng)商，代理環(huán)節(jié)的利潤流失正在減少。

　　行業(yè)競爭情況

　　公司產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率較高(剔除三大汽車公司內(nèi)部配套，公司機油冷卻器、中冷器市場份額分別為48.3%、50.5%)，為玉柴、東風(fēng)、江淮、錫柴、濰柴等知名發(fā)動機企業(yè)普遍配套。在與國內(nèi)同行業(yè)相比較競爭中，該公司具有如下優(yōu)勢：

　　1、技術(shù)和裝備優(yōu)勢。銀輪股份具有較強的新產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計能力、配套開發(fā)能力和模具研發(fā)制造能力，擁有獨立的模具和專用機械設(shè)計制造部門，較高的生產(chǎn)和管理水平，先后通過了QS-9000/VDA6.1質(zhì)量體系認(rèn)證和ISO/TS16949、ISO14001和OHSAS18001"三合一"質(zhì)量、環(huán)境、安全與健康管理體系標(biāo)準(zhǔn)的第三方審核，從而確保了公司參與國際競爭的能力。

　　2、規(guī)模優(yōu)勢。由于熱交換器資金密集、勞動力密集的產(chǎn)業(yè)特征，因此規(guī)模化生產(chǎn)是降低成本的前提。銀輪股份的生產(chǎn)基地位于長三角地區(qū)，利用那里發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)群體和高素質(zhì)低成本的勞動力資源，使得企業(yè)相關(guān)熱交換器產(chǎn)品的產(chǎn)能位居國內(nèi)專業(yè)化制造企業(yè)第一，進(jìn)而確保了其在行業(yè)競爭中的優(yōu)勢地位。

　　3、客戶優(yōu)勢。銀輪股份依托國內(nèi)科研院所和大專院校的技術(shù)優(yōu)勢，在通過了國際權(quán)威機構(gòu)相關(guān)的品質(zhì)認(rèn)證后，已經(jīng)確立了全球熱交換器供應(yīng)商的地位，與國內(nèi)外的知名客戶建立了密切的上下游產(chǎn)業(yè)紐帶關(guān)系。

　　2. 募集資金投向

　　此次募集資金主要用于以下三大項目：

　　EGR冷卻器作為一種新興的環(huán)保產(chǎn)品，是汽車尾氣排放達(dá)到歐Ⅳ、Ⅴ標(biāo)準(zhǔn)的必備產(chǎn)品，目前國內(nèi)尚無企業(yè)能批量生產(chǎn)。而銀輪股份已經(jīng)開始小批量生產(chǎn)銷售，急需擴大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場需求。

　　鋁封條式中冷器生產(chǎn)建設(shè)項目通過采用中冷增壓技術(shù)，柴油機可以提高功率25-30%，尾氣排放滿足歐Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)。鋁封條式中冷器主要應(yīng)用于大馬力、大排量、高增壓比、復(fù)雜工況柴油機領(lǐng)域。目前銀輪股份已經(jīng)開始小批量生產(chǎn)銷售，急需擴大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場需求。

　　管殼式水冷管片機油冷卻器主要應(yīng)用在大馬力、大排量柴油機領(lǐng)域。目前銀輪股份的產(chǎn)能僅1萬臺，無法滿足市場需求，急需擴大生產(chǎn)規(guī)模。

　　具體投資情況如下表(單位：萬元)：

　　3. 公司潛在風(fēng)險

　　原材料價格波動風(fēng)險。不銹鋼、銅和鋁依次是公司主要原材料。公司近年深受原材料上漲之苦(主營業(yè)務(wù)利潤增幅明顯落后于銷售收入增幅)，未來依然受到原材料，特別是不銹鋼，進(jìn)而是鎳價格上漲的負(fù)面影響。公司嘗試通過價格聯(lián)動、原材料替代(含鎳量比較低的不銹鋼代替含鎳量比較高的不銹鋼；鋁代替不銹鋼)、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(多銷售毛利率較高的新品，如募集資金中涉及的EGR汽車?yán)鋮s器、鋁封條式中冷器)方式降低原材料上漲的沖擊。

　　市場競爭日趨激烈風(fēng)險。由于目前國內(nèi)熱交換器的生產(chǎn)企業(yè)多達(dá)90余家，再加上國際知名廠商的參與，雖然目前銀輪股份在規(guī)模、成本、質(zhì)量以及客戶資源等方面還具有優(yōu)勢，但是所面對的以價格戰(zhàn)為主要特征的市場競爭也不容輕視，存在市場競爭激烈程度加劇的風(fēng)險。

　　人民幣升值影響。公司近50%的產(chǎn)品外銷，理論上，人民幣兌美元匯率每上升一個百分點，對公司凈利潤的影響在200-250萬元左右，相當(dāng)于按IPO后股本計算的EPS0.02-0.025元。公司嘗試通過匯率聯(lián)動鎖定相關(guān)風(fēng)險，目前已同康明斯等國外大客戶簽訂相關(guān)協(xié)議。

　　4. 盈利能力分析

　　關(guān)鍵假設(shè)：

　　1、在汽車配件中，熱交換系統(tǒng)屬于勞動力、資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入壘相對較高，經(jīng)過過去幾年的充分競爭，我們認(rèn)為產(chǎn)品售價總體將趨于穩(wěn)定；

　　2、 7年電解鋁、銅價較06年大致持平，未來2年產(chǎn)品毛利率水平總體保持穩(wěn)定；

　　3、07年和08年公司銷售收入將分別有30%和25%增長。

　　A股市場主要汽車零部件上市公司的平均市盈率近56.14倍，但如果去掉市盈率過高的濱州活塞、威孚高科之后，平均市盈率在40倍左右。銀輪股份2006年每股收益為0.30元，我們預(yù)計2007年的每股收益將達(dá)到0.35元，首日發(fā)行價為8.38，發(fā)行市盈率為27倍左右。預(yù)計該股上市市盈率在45倍左右，由此預(yù)計該股上市后合理價位應(yīng)該在13.5元左右。而根據(jù)最近中小板首日發(fā)行溢價率60%-100%來計算，首日價格應(yīng)該達(dá)到13.4元-16.7元。穩(wěn)定后價格應(yīng)該在13元-15元。