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　　方正證券

　　投資要點

　　新民科技主營絲綢及其原料業務，包括化纖紡絲、各類絲綢織品的織造和印染、絲綢服裝制造、紡織助劑制造以及紡織品進出口貿易等具體業務，屬于紡織行業中的絲綢子行業。2004-2005年度、2005-2006年度公司連續兩年進入絲綢行業競爭力前十強。

　　公司為吳江地區擁有最長產業鏈的紡織企業，包括從紡織原料、織造、染整、紡織、助劑到服裝的各個環節，完整的產業鏈使得公司的生產成本得以降低，并使公司的勞動生產率得到大幅度提高，人均勞動生產率50萬元/年，已達到臺灣紡織業水平。

　　公司每年投入研發費用占公司銷售收入2%以上，公司的化纖差別化率超過90%，遠高于國內31%的平均水平。技術優勢使得公司的產品可是隨市場的發展快速變化，具有較高的經濟附加值，產品盈利能力強。

　　公司地處隨中國四大綢都之一江蘇省吳江市盛澤鎮。此地具有全國最大的真絲產品和化纖薄型織物專業市場和集散地。產業集聚效應形成之后帶來的人才流、資金流和信息流為龍頭企業提供了極大的地利之便。

　　所要關注的風險主要有：國際貿易壁壘風險；

匯率波動風險；稅收優惠政策風險；原材料價格上漲風險。

　　根據公司所處行業、及相同行業其他公司的股價，我們采用相對估值法，認為上市后股價在8.82和10.78之間比較合理。

　　一、 公司股權結構

　　公司目前擁有四家控股子公司(其中一家在籌建中)，其控股股東為吳江新民實業投資有限公司(以下簡稱新民實業)，新民實業的控股股東為自然人柳維特先生，這樣，公司的實際控股股東為自然人。其公司的股權結構及其控制關系如圖1所示：

　　IPO以后，新民實業、新民科技發展、金山先生其持股比例分別為62.83%、9.19%、0.90%。

　　二、 主營業務分析

　　公司主營絲綢及其原料業務，包括化纖紡絲、各類絲綢織品的織造和印染、絲綢服裝制造、紡織助劑制造以及

紡織品進出口貿易等具體業務，屬于紡織行業中的絲綢子行業。2004-2005年度、2005-2006年度公司連續兩年進入絲綢行業競爭力前十強。

　　從圖2的主營業務收入的結構可以看出，公司收入主要源自化纖長絲和絲織品的，尤其是化纖長絲，在2005年實現了一個跨越始的增長。其主要原因是2003年3月通過投資設立控股子公司新民化纖，其主要生產差別化纖維長絲，在2004年7月投產，使得2005年該產品產能得到大量增加。差別化纖維長絲，是一種具有對常規化纖有所創新或某種特殊化學性質的化學纖維，具有加高的附加值，在其原材料石油化工產品的價格出現較大波動的時候，通過向下游產品轉嫁成本而使得利潤沒有受到很大的影響，實際上公司對外銷售的化纖長絲毛利率在化纖切片價格增加的情況下反而有所增加。差別化化纖纖維也將是公司未來幾年繼續發展的方向。

　　三、 公司競爭優勢

　　完整的產業鏈

　　公司為吳江地區擁有最長產業鏈的紡織企業，包括從紡絲原料、織造、染整、紡織助劑到服裝的各個環節(見圖3，其中虛線內陰影表示公司從事的主要業務，實線內陰影表示公司生產的主要產品。)。公司擁有完整的產業鏈不但有利于公司各個產業實現資源共享，降低成本，更重要的是在新產品開發方面可發揮優勢，并實現核心技術的保密。完整的產業鏈使得公司已從原來的勞動密集型企業轉型為技術和資金密集型企業，勞動生產率得到大幅度的提高，目前本公司的勞動生產率(即人均年銷售收入)為50萬元左右，已達目前臺灣紡織業的平均水平其中絲綢織造業務勞動生產率超過30萬元，已遠遠高于我國絲綢行業十一五規劃末的目標10萬元。

　　先進的技術水平

　　公司被江蘇省科學技術廳認定為江蘇省高新技術企業。公司技術中心被江蘇省經貿委認定為"省級技術中心"，技術中心現有工作人員129名，近3年投入研發費用占主營業務收入的2%以上。公司自成立以來曾承擔一項"國家級星火計劃項目"(功能性Lyocell紡織面料開發)，承擔兩項國家經貿委"國家技術創新項目"(Lyocell絲綢新型面料加工技術及產品開發和大豆蛋白纖維面料加工技術及產品開發)。目前為止已連續八年累計有43個產品入圍"中國流行面料"，是吳江地區唯一一家連續八年入圍"中國流行面料"的絲綢企業。公司絲綢織造業務的無梭化率已超過95%，遠遠超過我國絲綢行業30%的無梭化率水平，在無梭織機中已完全淘汰了噴水織機，而在吳江地區有近10萬臺無梭織機，其中噴水織機占90%以上，大部分生產低端絲綢產品(根據吳江紡織商會資料)。公司化纖紡絲業務采用切片紡，合成纖維的差別化率超過90%，遠遠高于全國31%的平均水平。

　　產品盈利能力強

　　絲綢行業競爭激烈，而且流行趨勢變化很快，為此，公司采取"小批量、多品種、差異化"的產品戰略，緊密跟蹤絲綢產品流行趨勢對原料的要求，根據市場需求加大新產品開發力度，提升產品附加值。

　　由于差別化纖維具有較高的經濟附加值，而且在原材料價格上漲時，可以通過向下游產品轉嫁的方式分攤一部分成本，因而使得產品毛利率水平不會受到原材料價格的較大影響。新民科技的主要產品中化纖長絲占據了50%以上的銷售收入份額，因此較高的差別化率決定了公司的產品具有較高的毛利率。另外在真絲織品方面由于掌握了高檔真絲浸泡技術使得公司在多個細分產品市場占據了壟斷的地位，具有較強的定價能力。

　　注：中國絲綢行業2005，2006年平均毛利率均為8%。資料來源：招股說明書，方正證券整理

　　地域優勢

　　公司目前所有的資產和業務位于中國四大綢都之一江蘇省吳江市盛澤鎮。盛澤以盛產絲綢聞名，經過改革開放之后多年的發展，盛澤已經成為了以絲綢為主的紡織品生產和交易的集散地。位于吳江市盛澤鎮的中國東方絲綢市場是全國最大的真絲產品和化纖薄型織物專業市場和集散地。產業集聚效應形成之后帶來的人才流、資金流和信息流為龍頭企業提供了極大的地利之便。本公司特有的"銷地產"生產和銷售模式所帶來的市場優勢和成本優勢非常突出。

　　四、主要風險分析

　　國際貿易壁壘對公司出口業務的影響

　　近年來，歐美等國采取關稅、非關稅貿易壁壘、反傾銷、特保和特限等多種形式對我國紡織品服裝出口實施限制。公司歷年來都有部分產品出口到歐盟、美國及日本市場，2004、2005、2006年，公司出口金額分別為19,788.31萬元、17,577.54萬元和15,069.23萬元，占總銷售的比例分別為25.97%、17.05%和13.53%。本公司目前的部分合纖絲織品的生產、銷售有可能受到國際貿易爭端加劇的影響。公司將采取調整出口產品結構，增加真絲類產品的出口，并將部分出口產品轉內銷，擴大內銷量以緩解這一風險。

　　匯率波動帶來的風險

　　本公司因進口日本設備形成日元借款和日元應付款，以上外匯負債2004年因日元匯率上升而產生的匯兌損失合計為604.96萬元，2005年、2006年因日元匯率降低導致匯兌收益合計分別為2,360.96萬元和560.59萬元。另外本公司每年均有部分產品外銷，主要市場為歐美、日本等國家和地區，出口產品以外匯結算。外匯匯率的波動，尤其是人民幣的升值趨勢將會對本公司的出口產品盈利造成一定負面影響。

　　稅收優惠政策變動對盈利的影響

　　公司控股子公司新民化纖和達利紡織均系生產性外商投資企業，并作為沿海開放地區的企業享受24%所得稅優惠政策和"兩免三減半"的期間優惠政策。隨著兩稅合并的實施，這種稅收優惠政策將不再存在，因而對盈利造成一定的影響。

　　原材料價格波動帶來的風險

　　公司真絲系列產品生產所用的主要原材料為桑蠶絲。桑蠶絲價格因受氣候、自然災害、國家產業政策、市場供需變化等多種因素的影響而波動較大。近三年本公司桑蠶絲的采購平均價格每年上漲20%左右。

　　合成絲和化纖長絲產品采用的原材料為石油化工產品的化纖切片，近年來國際油價價格波動劇烈，使得原材料價格波動劇烈。

　　募集資金項目分析

　　公司本次擬向社會公開發行3,000萬股A股，募集資金擬投資項目總投資額為人民幣20,700萬元，募集所得資金將投資于以下項目：

　　五、估值

　　利用相對估值法，對與新民科技同行業公司德

股票的市盈率進行分析，并結合紡織行業的一般情況，給予公司21～22倍的動態市盈率估值比較合理，基于該假設，我們認為公司的合理股價應該在8.82～10.78�？紤]到近期中小板塊上市公司首日溢價相對于發行價格在2倍左右，因而上市首日價格在15到18之間。

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