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　　西南證券 竇昊明

　　投資要點：

　　公司屬于電子信息產業中的微電子行業，曾在CCID評選的2005年國內半導體銷售收入十大廠商排名中位列第七位。

　　公司高壓硅堆產品主要針對CRT產品，全球市場占有率達到60%左右。隨著國外跨國企業的逐漸淡出，公司在高壓硅堆產品上的競爭優勢有望進一步擴大。同時，公司在單晶硅加工方面擁有多項核心技術，產業鏈條相對完善，因此在國內行業擁有比較優勢。

　　2006年主營業務收入56591.51萬元，實現凈利潤7375.03萬元，分別比去年同期增長了59.44%和43.63%，凈利潤的增長主要來源于主營收入的增長。主營業務的盈利能力正在不斷提高。

　　公司募投項目總投資額60960萬元，達產后可貢獻主營收入57082萬元，稅后利潤13059萬元，且市場預測比較樂觀，有望成為公司新的利潤增長點。

　　我們預測公司07、08年每股收益可達0.372元和0.552元，考慮公司單晶硅業務的高速增長會給公司帶來一定的估值溢價，因此給予公司30-35倍PE水平，估值區間為11.2-13.0元。上市首日可望突破15元。

　　公司概況

　　公司主營半導體分立器件及單晶硅業務，屬于電子信息產業中的微電子行業，在CCID評選的2005年國內半導體銷售收入十大廠商排名中位列第七位。截止2006年底，公司總資產共計102151.7萬元，財務狀況良好。資產負債率為48.79%，保持在較低狀態，負債結構合理。

　　公司控股股東為天津中環電子信息集團有限公司，其實際控制人為天津市國有資產管理委員會。

　　集團公司旗下共擁有15家各類電子企業，其中不乏普林電路等優質電子元器件類企業，同時授權經營的其他國有企業也有近70家，集團實力可謂雄厚。

　　公司旗下共有兩家控股公司，一家參股公司。其中，控股公司環歐半導體是公司單晶硅及硅片業務的主要經營者，其區熔單晶硅產銷規模名列世界第三位，占全球市場的8%，國內市場的65%，經營業績持續向好。

　　行業概況

　　公司主營高壓硅堆、快恢復整流二極管、硅橋式整流器及單晶硅業務，均屬于半導體行業。前三項業務可細分到半導體分立器件行業，后一項為半導體材料行業。

　　半導體分立器件行業：國內市場巨大，產能增速加快半導體分立器件是一種較為普遍的電子元器件產品，可廣泛應用于消費電子、計算機及外設、網絡通信、汽車電子、設備與儀器儀表的領域，是一種量大面廣的關鍵零部件。

　　2005年我國分立器件總產量已達662.83億支，實現銷售收入90.79億元，企業家數已超過200家，其中收入過億的有20家左右。在已上市的長電科技(600584)、華微電子(600360)、士蘭微(600460)和蘇州固锝(002079)等半導體分立器件企業中，募投項目、擴產項目不斷上馬，新的分立器件生產線陸續進入調試試產階段，產能規模也由此開始了新一輪的增長。

　　但相比國內巨大的需求市場，國內半導體分立器件的產能仍然有限。2005年國內分立器件企業的總銷售額僅占全國分立器件市場規模總量的14.1%，絕大多數需求缺口仍須靠外資在華企業或進口彌補。

　　造成這一現象的主因在于國內高端半導體產業起步較晚，在芯片設計與生產方面仍然與國外存在較大差距，部分核心技術仍不掌握，因此在根源上限制了整個產業的發展。

　　單晶硅材料行業：國內企業技術薄弱，但市場前景廣闊硅材料是目前半導體產品生產的主要原材料之一，其在物理特性和成本方面具有不可替代的優越性。半導體用硅原料主要為單晶硅，是由多晶硅進一步加工得出的半導體材料，從提煉方法可分為直拉單晶硅和區熔單晶硅。前者主要用于制作二極管、整流器件、電路級以及太陽能級電池等產品；后者主要用于制作電力電子器件、射線探測器、高壓大功率晶體管等。

　　目前全球多晶與單晶硅產業話語權基本掌握在國外跨國公司手中，德美日等國企業占據著90%以上的市場份額。2005年我國單晶硅材料銷售總額約為36億元，僅占全球市場份額的不足10%。國內大多數企業由于技術與規模的限制，只能在中低端產品市場進行競爭，力量還很薄弱。當前國內直拉單晶硅主流產品的直徑為3-6英寸，區熔單晶硅仍停留在3英寸水平，而國際主流產品硅片的直徑已發展到了8-12英寸和4-6英寸，其中的技術差距不言而喻。

　　依靠半導體市場整體回暖和太陽能市場迅速增長的拉動，國內硅原材料市場一直保持著供不應求的態勢，市場景氣度高漲。據單晶硅龍頭德國的WACKER公司分析，今后十年內全球太陽能單晶硅產業將持續保持20%的增長。

　　雖然國內企業的競爭層次較低，但由于市場需求的不斷增長和產業環境的不斷改善，國內硅原料生產企業正面臨著難得的機遇，整個行業也頗具發展潛力。

　　高壓硅

　　堆是公司主營業務中的拳頭產品，主要供應CRT電視與顯示器的生產，部分用于微波爐的生產過程。2006年，公司該產品在CRT市場上的全球占有率達到了60%，在微波爐市場上的國內占有率也達到了43%，具備絕對的競爭優勢。

　　公司高壓硅堆產品主要針對CRT產品，雖然CRT產業已成為公認的夕陽產業，但2006年CRT電視仍占據了80%左右的市場份額，未來這一比例雖然必定逐漸萎縮，但一定時期內其規模仍不可小視，且隨著國外跨國企業的逐漸淡出，公司反而有可能短期內在高壓硅堆產品上將現有競爭優勢進一步擴大。

　　公司另一主要業務單晶硅的市場占有率也在逐步提升。2006年區熔單晶硅國內市場占有率提高到了65%，直拉單晶硅占有率保持在2%左右。

　　公司在硅加工方面擁有多項核心技術，且自身具備下游產品的生產能力，產業鏈條相對完善，因此在行業內存在比較優勢；另一方面，公司在硅原材料的儲備方面早作準備，已有相當的原材料儲備，在現階段原材料供求緊張的情況下，議價及持續生產能力都將得到保證。但整體來講，國內相關產業還不成熟，公司單晶硅業務也尚處成長階段，與國外企業相比仍較為弱小，目前只具備在國內市場展開競爭的實力。

　　盈利能力分析

　　公司2006年主營業務收入56591.51萬元，實現凈利潤7375.03萬元，分別比去年同期增長了59.44%和43.63%，凈利潤的增長主要來源于主營收入的增長。

　　在公司主營業務收入中，高壓硅堆、單晶硅及硅片業務占到了收入總額的90%以上，是公司收入的主要來源。

　　公司2006年共實現主營業務利潤17887.09萬元，主營業務利潤率達到了31.61%，毛利水平在同行業中排名靠前。其中貢獻最大的為高壓硅堆，毛利率為40.71%，其后依次為單晶硅、單晶硅片、硅橋式整流器和快恢復整流二極管。

　　從圖4中我們可以看到，高壓硅堆產品的毛利率水平正呈現下降的趨勢，三年內已下降了近10個百分點，這還是因為公司高壓硅堆產品的主要應用市場是CRT產品。下游產業的逐漸萎縮必然會波及到產業鏈的前端供應商，我們預計在未來三到五年內該產品毛利率下降的趨勢仍將延續，但盡管如此，高壓硅堆的毛利率仍然將保持在30%以上，加上市場占有率的提高，其盈利能力將得到維持。

　　毛利率水平排第二、三位的分別是單晶硅及硅片業務，其屬于半導體上游產業。受惠于市場供求關系的緊張以及新的下游產業的蓬勃發展，其毛利率水平一直保持著上升的態勢。我們認為在當前國內單晶硅產品主要依賴進口的行業背景下，公司單晶硅業務無論在銷量還是在毛利率水平上還將有較大的提高，進而將單晶硅業務培養成為公司的主要競爭力和利潤增長點。

　　募投項目分析

　　公司此次募投項目為“6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目”，用于生產功率MOSFET、肖特基二極管及整流二極管等產品，年生產規模達42萬片，投資總額為60960萬元。鑒于項目實施的緊迫性，公司已與06年通過銀行貸款籌資先行墊付了部分項目建設費用，目前項目已處于實施階段。依照公司計劃，07年初第一批設備已可進入試生產階段，07年底可正式投入生產。

　　項目實施保障方面，公司已與一家專業實施公司—TCS公司簽署了《服務合同》，由該公司主要提供設備、技術及管理方面的咨詢與支持，項目實施風險較小。

　　據公司預測，新項目達產后將新增5.7億元左右的銷售收入，稅后利潤可達1.3億元，投資利潤率為15.52%，預計可于5-6年后收回投資成本。由于公司募投項目所生產的MOSFET及肖特基二極管技術性能比較領先，且應用范圍廣闊。目前國內仍需依靠進口滿足此類需求，因此公司的預測有其合理性。

　　從行業角度來看，公司募投項目技術水平目前較為領先，行業內如長電科技、華微電子也有類似項目正在實施過程中，市場前景普遍看好，投資回報率在行業內還保持在較高的水平。從公司自身角度來看，此次募投項目彌補了公司半導體分立器件業務的單一性，在整流器系列業務之外又增添了晶體管等功率器件，業務覆蓋面得到了有效的拓展，也可為公司培養新的利潤增長點，有利于公司盈利能力的持續增長。

　　盈利預測預測假設：CRT市場未出現大規模萎縮；募投項目實施符合進度；原材料價格未出現大幅波動。

　　估值與定價

　　公司屬于電子元器件中的半導體行業，分立器件方面目前有長電科技、華微電子、蘇州固锝等上市公司，單晶硅方面有有研硅股、S*ST海納等上市公司，均可作為上市參考。

　　目前，整個電子元器件行業的平均PE在30倍左右，公司在估值方面還應考慮單晶硅業務的行業特點和增長性，因此我們認為可給予公司30-35倍市盈率，即合理估值應在11.2元到13元之間。

　　鑒于目前大盤震蕩上行的走勢給了市場一定的信心，并參考近期新股上市首日溢價幅度，我們認為公司股價上市首日有望突破15元。