新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　天相投顧

　　汪晟

　　公司是國內規模最大、品種最齊全的拉鏈制造企業。SBS商標被評為“中國拉鏈十大知名品牌”之首。

　　受下游行業的需求拉動，近年來國內拉鏈產業持續快速發展，預計未來將保持每年15%以上的增長速度。

　　技術優勢鑄造核心競爭能力。在拉鏈專用設備方面，公司擁有國內領先的技術優勢，具有一定的技術壟斷勢力。與國際拉鏈巨頭的技術差距趨于縮小，與國內同行的技術差距日益拉大。

　　目前，公司已成為極少數擁有高檔精密金屬拉鏈生產技術的國內廠家，改變了高檔金屬拉鏈市場長期被極少數海外行業巨頭壟斷的局面。

　　公司產品結構優化調整效果明顯，深加工產品比重不斷上升，毛利率較高的金屬、尼龍和塑鋼條裝拉鏈的比重提升幅度較大，主營業務利潤增長明顯。

　　公司具有的核心技術和品牌優勢，保證了較強的議價能力，2005年和2006上半年對公司對各類產品進行了5%-20%提價，原材料的漲價因素得以順利轉嫁，公司綜合毛利率保持穩定增長趨勢。

　　2007年2月27日，公司公布2006年業績快報。全年實現主營業務收入6.43億元，同比增長29.4%；實現凈利潤5000萬元，同比增長75.53%；每股收益0.323元，與我們原先的預期基本一致。

　　未來投資看點：1.募集資金項目提高產能，優化產品結構，有望大幅提高業績；2.生產布局擴展計劃正在實施，服務半徑有效延伸；3.產業整合存在機會，有望實現外延增長。

　　根據調研了解的情況，我們預計公司2007～2009年的每股收益將分別達到0.44元、0.65元和0.87元，三年凈利潤的年均增長率為41.26%..鑒于公司行業龍頭的地位，以及未來3年業績的高增長預期，我們認為應給予潯興股份PEG值合理區間為1.0～1.2，則對應潯興股份07年目標價區間為21.00～25.20元，價格中樞23.1元，首次給予“增持”評級。

　　1.調研背景

　　潯興股份是福建一家主營金屬、尼龍、塑鋼三大類拉鏈、拉頭及配件的生產與銷售的私營企業。公司是國內規模最大、品種最齊全的拉鏈制造企業，多年來產品產銷量保持國內第一，行業龍頭地位顯著。

　　潯興股份被福建省科委認定為高新技術企業，被國家科技部認定為國家火炬計劃重點高新技術企業，是中國拉鏈國家標準及行業標準制定的組長單位。公司的SBS商標被國家工商局評定為中國馳名商標，是拉鏈行業首個中國馳名商標，被中國五金制品協會評為“中國拉鏈十大知名品牌”之首。

　　2007年3月8日，我們在福建潯興拉鏈本部進行了實地調研，與公司總裁、財務總監、生產總監、營銷總監及人力資源總監進行了座談。本次調研的重點放在公司的經營模式、發展規劃和募集資金項目進展等方面。

　　2.我們的結論

　　2.1技術優勢鑄造核心競爭力拉鏈生產工序較長，模具制造是其中較為關鍵的一個環節。公司正是擁有了國內領先的模具制造技術，使得公司產品具有更高的技術附加值。與國內同行相比，公司同類產品銷售價格比行業平均水平高出15%左右。更為重要的是，公司專用制作設備是在引進韓國設備的基礎上，通過自主研發加以改良，具有一定的技術壟斷優勢。國內同行趕超潯興拉鏈的技術門檻較高。

　　同時，領先的技術水平和日益增強的品牌效應，保證了公司具有較強的議價能力。

　　而拉鏈作為服裝、箱包的輔料，本身就具有需求價格彈性較低的特性，即便一條拉鏈的價格大幅上升，相對單件的服裝或箱包價值而言幾乎沒有影響。下游廠商對于拉鏈的需求不會因其價格的變化出現太大的波動。

　　2.2募集資金項目有望大幅提升業績

　　公司募集資金項目分別在福建本部和上海子公司實施：通過建設精密金屬拉鏈生產線，提高高毛利率產品比重，優化產品結構；通過擴張尼龍拉鏈產能，獲得規模效益，并提升其產品檔次；同時配套新增拉頭的生產規模。

　　規模的擴大和產品檔次的提升將進一步拉大與國內同行的差距，更好地分享下游消費品行業快速增長的拉鏈需求市場，同時也利于縮小與國際巨頭YKK的差距。

　　根據實地調研的情況，公司募集資金項目已進入廠房建設階段，如果順利的話，預計07年底前就可產生部分效益。

　　兩個募集資金項目合計新增產能和銷售收入的具體情況見下表：

　　2.3生產布局延伸服務半徑

　　由于拉鏈產品在下游服裝、箱包領域的生產工序中介入較早，且拉鏈的款式與下游成品的樣式緊密相關，因此拉鏈業務的服務半徑成為一個重要的問題。公司目前正積極加快全國范圍內的生產布局，通過延伸服務半徑，就近拓展客戶，減少交易成本，提高營銷效率。

　　通過調研得知，公司目前正在廣東和天津兩地洽談，廣東的生產工廠計劃在07年內建成投產，08年輻射環渤海地區的生產子公司也有望投入建設，后續在國內其他重要經濟圈的生產布局也將適時展開。

　　營銷網絡的擴展和完備將對公司的發展具有戰略性的意義，我們認為公司此時行動的時機是合宜的。

　　2.4行業整合是未來看點

　　隨著國內拉鏈下游行業對中高檔拉鏈產品需求的日益增長，以及國際拉鏈產能進一步向國內集中，行業競爭將日趨激烈。預計未來幾年，行業集中度將得以提高，少數幾家具有技術、規模、品牌優勢的企業將獲得更好的發展和更高的市場占有率。目前，公司作為國內的龍頭企業，國內拉鏈市場的占有率也僅為2%左右，未來若能通過并購整合行業內的企業，其擴張發展的潛力是十分巨大的。

　　2.5首次給予“增持”評級

　　根據調研了解的情況，我們對公司2007～2009年度的盈利情況做出預測：公司2006～2008年的每股收益將分別達到0.44元、0.65元和0.87元，三年凈利潤的年均增長率為41.26%。我們的預測沒有考慮公司潛在的并購擴張機會可能提升業績的因素，業績主要驅動因素為產能的擴張、營銷網絡的擴展、技術優勢和品牌價值提升產品附加值。

　　鑒于公司行業龍頭的地位，以及未來3年業績的高增長預期，我們認為應給予潯興股份PEG值合理區間為1.0～1.2，則對應潯興股份07年目標價區間為21.00～25.20元，該目標價對應的08年動態PE為32.3～38.8倍。我們以價格中樞23.1元為目標價，首次給予“增持”評級。

　　3.公司主營業務概況

　　公司是國內拉鏈行業的龍頭企業，其生產規模列全球第二，僅次于日本的YKK。

　　目前公司主要生產金屬、尼龍和塑鋼的各種碼裝和成品拉鏈及拉頭。近年來公司業績穩步增長，受新項目推動，預計未來兩年增速加快。

　　目前公司在福建本部和上海分別擁有一個生產基地，產品的生產主要采取“以銷定產”(除小部分碼裝產品外)的模式，產品研發采取自主研發、與下游客戶共同研發相結合的模式。產品銷售的主要客戶是國內外服裝、箱包、帳篷、體育用品、鞋類等企業，06年出口比重在25%左右。目前公司已經建立起覆蓋國內30多個省市和全球70多個國家的營銷網絡，國內銷售以直銷為主，直接面對下游客戶，國外主要通過經銷商銷售。

　　公司在中檔拉鏈市場的競爭中，具有較為明顯的優勢，無論從產品規模、品牌建設還是定價能力而言都是行業主導者及推動者之一。與國內同行相比，公司同類產品銷售價格比行業平均水平高出15%左右。在高端拉鏈(精密金屬拉鏈)市場，公司尚處于起步期，在品牌、技術和營銷網絡等方面與全球老大日本YKK公司仍有較大差距。

　　近年來公司通過引進韓國設備并進行進一步的自主研發，在高端精密金屬拉鏈技術方面取得突破，目前是國內極少數能生產高檔精密金屬拉鏈的本土企業。募集資金的主要投向之一就是擴大金屬拉鏈特別是精密金屬拉鏈的產能，優化產品結構，進一步拉開與國內同行的差距，同時逐步縮小與YKK的差距。

　　潯興股份于06年12月22日發行上市，發行募集資金總額為2.94億元，扣除發行費用，募資凈額為2.75億元。目前募集資金按計劃投入兩個募集項目的建設中。

　　按募集資金項目計劃，公司將建設精密金屬拉鏈生產線，有助于提高高毛利率產品比重，優化產品結構。而通過擴張尼龍拉鏈產能，公司有望獲得規模效益，并提升尼龍產品的檔次。同時，配套金屬拉鏈和尼龍拉鏈產能的擴張，公司也將擴張拉頭的生產規模。

　　規模的擴大和產品檔次的提升將進一步拉大與國內同行的差距，更好地分享下游消費品行業快速增長的拉鏈需求市場，同時也利于縮小與國際巨頭YKK的差距。

　　根據實地調研的情況，公司募集資金項目已進入廠房建設階段，如果順利的話，預計07年底前就可產生部分效益。表2、3是兩募投項目達產后的產能和收入貢獻情況。

　　　4.中國拉鏈行業發展迅速

　　拉鏈產品應用于服裝、箱包、旅游、體育用品等諸多方面，具有快速消費品的特征。20世紀后期，拉鏈制造經歷了從日本向韓國、臺灣、中國大陸轉移的過程。由于拉鏈制造屬于勞動密集型產業，以及服裝、箱包等下游產業的拉動，從20世紀90年代中國拉鏈產業快速發展，目前已成為全球最大的拉鏈生產國。

　　據中國拉鏈協會統計，至2005年末，中國具一定規模的拉鏈企業約2000多家。

　　1999年-2005年中國拉鏈產量年均增長25.5%。2005年全國拉鏈產量約310億米，銷售額超過280億元(其中尼龍拉鏈占70%，金屬和塑鋼拉鏈分別占15%)。

　　從全球看，中國拉鏈協會統計，2005年全球市場拉鏈銷售額約550億元(人民幣，下同)，其中中國大陸280億元，占51%，日本YKK公司160億元，占29%。其它為韓國、東南亞、臺灣等國家和地區。對比2004年，全球市場拉鏈銷售額500億元，中國大陸250億元，占50%。中國占比仍在小幅上升。

　　從下游幾個行業看，近些年均呈現蓬勃發展的勢頭。如服裝行業銷售額已連續多年增長20%以上，預計未來仍將保持這種增長勢頭；箱包業近幾年也保持15%左右的增長；鞋制造業我國年生產各種鞋近百億雙，占全球鞋類生產總量的60%以上；體育用品行業“中國制造”已占世界份額的65%，與拉鏈有關的帳篷、潛水、釣魚、高山滑雪，網球、羽毛球等體育用品及旅游業方興未艾。中國奧運會的舉辦將進一步促進體育和旅游行業的發展。因此，隨著世界經濟發展，特別是中國消費水平的提高，拉鏈產品具有廣闊的市場前景。我們預計，未來幾年中國拉鏈行業仍能保持15%以上的增長速度。

　　5.競爭優勢分析

　　5.1生產規模和產品檔次國內領先

　　中國拉鏈協會統計，2005年銷售額3億元以上的企業僅有福建潯興、上海東龍(YCC)和福建福興(FFF)3家；年銷售額在1～3億元的企業約15家；其它占99%的企業年銷售額在1億元以下�？梢哉f，中國拉鏈行業是一個產業集中度較低的行業，即使排名第一，銷售額接近5億元的潯興股份，目前市場份額也不足2%。

　　從產品檔次看，以中、高檔尼龍拉鏈為例，目前主要供應商有日本YKK、潯興股份、韓國YBS、上海東龍和福建福興等。從產品平均售價格分析，日本YKK售價約為其它公司售價的3倍以上，產品附加值最高；其次為韓國YBS公司；潯興股份售價略低于韓國YBS，但高于國內其它公司。

　　盡管潯興股份為國內最大的拉鏈企業，但與YKK公司上百億元的銷售收入相比，整體規模和綜合實力都相差甚遠。公司2005年、2006年1-6月金屬拉鏈的銷售收入分別為9,317萬元，4,934萬元，其中精密金屬拉鏈的銷售收入分別為994萬元、713萬元，與2005年全球金屬拉鏈的銷售額約80億元、精密金屬的銷售額約48億元相比較，還有非常大的市場開拓空間。

　　募集資金投資項目投產后，將有利于公司調整產品結構、提升產品檔次，同時進一步擴大產能，逐步縮小與YKK公司的差距。

　　5.2研發實力和核心技術國內領先多年來潯興股份注重科技創新投入，2005年研發費用占銷售收入的1.28%，并逐年提升。2001年公司成立了博士后工作站。公司研發中心擁有先進的產品研發、檢測設備，被授予省級企業技術中心等稱號。公司廣泛運用計算機自動化等技術，持續進行新工藝、新材料及新設備的研發和改造，先后開發出國內領先水平的巨型塑鋼拉鏈、熒光拉鏈、細牙塑鋼拉鏈、珠光拉鏈、七彩拉鏈、六角牙金屬拉鏈、防水拉鏈等新品；改造了拉鏈自動頭裝配機、隱形拉頭裝配機等設備；特別是自主開發的拉鏈仿真設計系統，被列入國家級火炬開發計劃；公司還在引進韓國設備基礎上，成功開發了精密金屬拉鏈排咪優化技術，成為國內極少數能生產高檔精密金屬拉鏈的廠家，改變了高檔金屬拉鏈市場長期被海外巨頭壟斷的局面。

　　公司近年來獲得實用新型、外觀設計專利近20余項；正在申報和準備申報的專利近百項，發明及改進新工藝、新設備100多項。公司先后獲得福建省外商投資先進技術企業，福建省高新技術企業，并被國家科技部認定為國家級高新技術企業。

　　潯興股份擁有多項自主研發的核心技術，主要包括：

　　1.新型注塑拉鏈成型及連注技術：該技術公司自行研制，為國內首創。其中注塑拉鏈成型方法正在申請發明專利，注塑拉鏈成型機構獲得了實用新型專利。該技術是在成型方法中，預熱、注塑、保壓、冷卻、出模等各工序在模具各個功能區段同時進行，不會產生“二次料”問題，大大提高了產品質量，節約了原材料。

　　2.拉鏈計算機仿真設計系統：該系統由公司和清華大學合作開發。該系統應用先進控制和優化技術建模，使模型模擬拉鏈開合、顯示其三維動態，根據設計參數來預測拉鏈的各項性能指標，并自動找到更好的設計參數。該系統的應用可免去新產品研發過程的設計、制作模具、生產、性能測試等工序，使新產品的開發周期由一個月縮短到一周，并且產品外觀質量和性能都得到提升。該項目被評為福建省重點科技項目和國家火炬計劃項目。

　　3.新型模具冷卻系統：該系統對模具增設加強冷卻水，對模具中溫度最高的進料口進行強制冷卻，縮短了模具等待脫模的時間；且提高了原料在壓鑄過程的流動性，提高了生產效率和產品表面質量。該系統由公司自行研發，已獲得國家

知識產權局實用新型專利。

　　4.防水拉鏈：是將布帶涂覆防水層，并通過一系列的工藝改進，使拉鏈牙完全咬合且拉合口完全密封，使拉鏈具有防水效果。該技術由公司自行研發。

　　5.拉鏈縫合機齒距監測方法及裝置：該技術將拉鏈縫合機工作時的針數與標準針數進行比較，超出標準誤差范圍則提醒操作者。從而大大改善拉鏈拉感及齒合性能。該技術由公司自行研發。

　　6.隱型拉鏈：公司針對國產拉鏈高、厚、易皺，難以適應春夏服裝輕薄、柔軟、灑脫的要求。開發出EU型退拉輕松、折拉強力大的超薄隱型拉鏈，填補了國內空白。

　　該產品榮獲國家科技部與埃及基金會評定的“金字塔”獎。

　　7. 30＃塑鋼拉鏈：是公司自主開發的目前世界上最大的拉鏈。由于大型帳篷、帆布所用的拉鏈因結合力不夠，經常出現撕裂和鏈齒爆開等情況。公司開發的30＃塑鋼巨型拉鏈，鏈牙寬度和平拉強力是普通拉鏈的數倍，填補市場空白。

　　8.精密金屬拉鏈排咪優化技術：該技術在韓國設備基礎上，通過對傳動、電氣控制、模具等部分的重新設計與改造，使生產效率和產品質量明顯提升。公司運用此技術，已制造出高品質的精密金屬拉鏈，并贏得了客戶的好評，2005年該產品實現銷售收入994萬元，2006年上半年銷售收入已達713萬元。

　　盡管潯興股份是國內技術投入最多、研發實力最強的拉鏈企業，但與日本YKK公司相比仍存在很大的差距，公司要想發展成為國際一流的拉鏈企業，仍需不斷加大研發投入。

　　5.3營銷網絡覆蓋建設國內領先經過多年培育與開拓，潯興股份已建立較為完善的國內外銷售網絡。在國內市場，公司主要采用直銷模式，即直接將產品銷售給服裝、箱包、鞋帽、帳篷制造商等終端客戶。減少了流通環節，降低了客戶采購成本。客戶訂單分為現貨采購(通用產品)

　　和按訂單生產(專用產品)兩種。貨款按合同約定能夠及時結算。國內品牌服裝和箱包生產商如雅戈爾、杉杉、波司登、李寧等，國際客戶包括NIKE、迪卡儂、新秀麗等均為公司的主要客戶。

　　公司在國際市場以經銷商模式為主，即公司在重點國家或地區選擇資信良好、熟悉當地下游廠商需求的客戶作為經銷商，由其向公司采購產品，再銷售給終端客戶。

　　公司接受境外經銷商訂單時，一般收取30%的貨款為定金。經銷商模式有利于公司提高服務質量，加速貨款回收。公司SBS商標已在海外40多個國家和地區注冊，具有一定國際知名度。公司今后將設立海外分支機構，使直銷與經銷結合，實現網絡化營銷。

　　此外，公司也積極尋找機會，可能采用合資、合作等方式在國外建立生產、經營企業，促進公司的國際化經營。

　　6.公司主要風險及其應對

　　6.1原材料價格波動風險

　　公司原材料包括鋅合金、滌綸長絲、聚酯切片、金屬銅絲等，原材料成本占主營業務成本80%左右。公司較強的議價能力保障了主營產品毛利率的穩中有升，通過產品提價，近年來原材料價格上漲因素完全被傳遞給了下游企業。

　　領先的技術水平和日益增強的品牌效應，保證了公司具有較強的議價能力。而拉鏈作為服裝、箱包的輔料，本身就具有需求價格彈性較低的特性，即便一條拉鏈的價格大幅上升，對于單件服裝或箱包的價值而言幾乎沒有影響。下游廠商對于拉鏈的需求不會因其價格的變化出現太大的波動。

　　因此，面對原材料的漲價，公司有能力對各類產品進行5%--20%提價，目前公司的產品價格比行業平均水平高15%左右，主營產品毛利率保持穩定。

　　公司今后重點開發產品——金屬拉鏈的主要原材料為銅扁絲，傳統的制造工藝對銅扁絲的利用率不高，只能達到75%左右，而精密金屬拉鏈制造工藝能夠將銅材料的利用率提高到95%以上。原材料利用效率的提高，也一定程度上緩解了價格波動對產品毛利率的不利影響。

　　同時，公司建立了大宗原材料分析制度，利于規避價格波動風險。公司的生產、銷售、財務等部門負責人及采購部相關負責人組成分析小組，定期分析主要原材料價格變化趨勢，密切關注國內外主要期貨及現貨市場，為原材料采購決策提供的支持。公司生產部門根據銷售計劃制定生產計劃，并根據生產計劃向采購部報送原材料需求量，采購部結合原材料庫存量及生產部門所報送的原材料需求量制定采購計劃。公司為主要原材料建立了安全庫存量，確保庫存原材料足以保證生產需求。

　　根據天相投顧相關行業的研究：由于中國進口量的下降以及庫存的趨勢性增加，預計2007年銅價將而出現振蕩走低趨勢。

　　預計07年，雖然多種因素仍會作用于銅價，銅價仍將大幅振蕩；但是供應過剩、全球利率正�；�等因素將起主導作用，銅的價格中樞將低于06年；預測07年銅均價6000美元/噸，同比下降11.8%；08年均價5200美元/噸，同比下降13.3%。

　　6.2

人民幣升值風險

　　公司主營收入中有近30%為出口所得，亞洲和歐美地區是主要的海外市場。公司的前五大客戶也均來自海外(香港除外)，銷售占比約為15%，主要結算貨幣為美元。

　　05年以來，人民幣的持續升值，且升值趨勢仍將繼續，預計07年對美元累計升值將達6%左右，公司面臨一定的本幣升值風險。

　　我們也注意到，近年來公司產品出口比重呈逐年下降趨勢：2005年公司出口1.57億元，占銷售收入的31.66%，比上年下降9個百分點；2006上半年出口8020.46萬元，占銷售收入的28.46%。

　　調研得知，2006年出口比重約為25%，下降的主要原因是國外下游客戶的生產基地陸續向中國大陸轉移，部分海外客戶需求轉變為國內需求。同時，隨著公司對海外市場的持續開拓，每年也會新增部分客戶需求，出口業務總量趨于穩定，比重逐年下降。人民幣升值對公司的負面影響也日益縮小。

　　另外，公司與主要海外客戶關系穩定，具備較強的議價能力；而募集資金項目所需設備部分需要進口，也一定程度上降低了人民幣升值帶給公司的不利因素。

　　7.盈利預測盈利預測的基本假設：

　　(1)公司募集資金項目進展順利，07年投產，產能為設計產能的50%；08年產能為設計產能的85%；09年項目達產，產能完全釋放。各主營產品的產銷率為100%。

　　(2)新項目投產后，產品結構進一步優化，且隨著公司研發水平和品牌效應的提升，預計各主營產品的毛利率呈穩定上升趨勢，主營產品價格保持穩定。

　　(3)公司期間費用支出趨于穩定，波動不大，期間費用率保持在13%以內。(4)公司實際所得稅率為25%左右。

　　不考慮公司潛在并購擴張發展，我們預計公司2007～2009年的每股收益將分別達到0.44元、0.65元和0.87元，三年凈利潤的年均增長率為41.26%。

　　8.公司估值和投資建議

　　截至2007年4月5日，公司收盤價17.50元，按照我們預測的07、08年每股收益計算，對應動態市盈率分別為39.8倍和26.9倍。

　　根據天相分析系統最新的統計結果，紡織服裝板和中小企業板的全部

股票加權平均市盈率分別為70倍和50倍；若剔除虧損和微利(EPS＜0.1元)，兩板塊的加權平均市盈率分別為42倍和48倍。(具體結果見表5)

　　對比紡織服裝板和中小企業板的總體市盈率情況，顯示潯興股份目前的股價都仍然存在一定的上升空間。

　　最后，我們比較了公司與其它可比上市公司06-08年及07-08年的PEG值，發現潯興股份PEG值大幅低于平均水平。如表7所示。

　　鑒于公司行業龍頭的地位，以及未來3年業績的高增長預期，我們認為應給予潯興股份PEG值合理區間為1.0～1.2，則對應潯興股份07年目標價區間為21.00～25.20元，該目標價對應的08年動態PE為32.3～38.8倍。我們以價格中樞23.1元為目標價，首次給予“增持”評級。

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