新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　方正證券

　　投資要點

　　沃爾核材股份有限公司專注于輻照應用技術開發和新型絕緣材料制造應用，屬于輻射化工行業，該行業正處于快速發展階段，前景廣闊。　

　　公司主打產品熱縮材料是輻射化工行業的重要產品，電子元器件行業是該產品的重要下游行業。公司是唯一一家熱縮材料銷售收入過億的國內公司。　

　　公司積極開拓新產品，空調銅鋁接合管專用熱縮套管已開始向國內幾家大型空調企業供貨，汽車雙壁管已經通過了韓國現代汽車的測試試用以及工廠生產過程質量控制檢驗，已正式被確認為供應商并開始供貨。

　　所要關注的風險主要有：原材料價格上漲風險；產能擴張可能引起的管理風險；大股東控制風險。

　　根據公司所處行業、及相同行業其他公司的股價，采用相對估值法，認為上市后合理價位在14.96和21.50之間比較合理。

　　一、 公司概況及股權結構

　　深圳市沃爾核材股份有限公司前身為深圳市沃爾熱縮材料有限公司，成立于1998年6月19日。公司的主要產品是通過電子加速器核輻射改性工藝制成的輻射化工新型材料，是電子、電力等行業的基礎材料供應商，服務對象定位于電子、電力行業并逐步拓展到汽車、電器、信息、航空航天等行業，為上述行業提供環保的絕緣處理、表面防護、線路安全服務。

　　本次IPO以前公司的股權結構及其控制關系如圖1所示：

　　可以看出，即使在本次IPO以后，周和平先生仍然占據公司55.70%的股份，具有絕對的控股權。

　　二、 主營業務分析

　　新型輻射化工產品深圳市沃爾核材股份有限公司專注于輻照應用技術開發和新型絕緣材料制造應用，該領域屬于核能產業中的輻射化工行業。輻射化工是利用電離輻射作用于物質產生的化學變化(化合、分解、交聯、聚合、接枝、固化、降解等)來實現材料改性的一種新的加工方法。輻射化工產品附加值高，應用面廣，涉及通信、電子、電力、交通、石油化工、航空航天等諸多國民經濟重要領域，在同輻技術產業中占有十分重要的地位。

　　公司主要產品是通過電子加速器核輻射改性工藝制成的輻射化工新型材料，主要產品分為電子、電力、電氣設備三大類。電子類產品主要包括熱縮套管、特材、輻射交聯電線等；電力類產品分為電力熱縮、電力冷縮兩大類，主要有熱縮電纜附件、冷縮電纜附件等；電氣設備產品主要包括箱式變電站、高低壓成套開關設備、電纜分支箱(戶外環網柜)等。

　　快速增長的主營業務收入

　　主營業務收入中72.51%的產品是熱縮套管、特材和輻射交聯電線等電子類熱縮產品，主要服務于快速成長的電子信息產業中的電子元器件行業，廣泛應用于IT、家用電器、通信設備和汽車電子設備等領域，熱縮套管產能從2003年的2億米增長至2006年的6億米，產銷量居國內企業第一；20.66%的產品為熱縮電纜附件、冷縮電纜附件等電力類產品；6.83%為箱式變電站、高低壓成套開關設備等其他產品。

　　從主營產品銷售收入的結構來看，公司的收入主要來自于電子類產品。公司電子類產品2003年到2005年銷售收入從4,986.94萬元增長到12,543.49萬元，年復合增長率達到58.60%。電力類產品近三年銷量從14.77萬套增長到45.80萬套，銷售收入從1,195.53萬元增長到3,366.39萬元，年復合增長率分別為76.09%和67.80%。可以看出公司良好的成長性。

　　主營產品盈利能力分析

　　公司生產的產品屬于輻射化工產品，其產品附加值高，具有較強的盈利性。對公司盈利貢獻最大的產品是電子類產品，雖然近年來貢獻比例有所下降，但仍然占據50%以上的份額。電力類產品核核電氣類產品也具有很強的盈利性，且近兩年對公司盈利的影響越來越明顯。

　　公司電子類產品毛利率水平有所下降的主要原因是售原材料價格上漲的影響。電子類產品原材料主要是EVA、十溴、鋁粉，這些原材料價格占電子類產品成本的60%以上，近四年來EVA、十溴價格大幅提升，而公司鋁粉主要來自中國鋁業的下屬公司，具有較高的市場壟斷性，因而價格持續走高。原材料價格的上升導致電子類產品毛利率下跌。公司計劃通過開發新產品和新配方以降低原材料價格上升對利潤造成的影響。

　　電力類產品毛利率上升的主要原因主要來自以下幾個方面：(1)產品結構的轉變，電力類產品中的電力冷縮類產品開發得到突破，該產品在國際上具有先進水平，附加值較高，盈利性強，這一類產品銷售比重逐年上升；(2)引入高新技術電子加速器設備，使得輻照加工費用得到了大幅度的降低，從而降低了成本；(3)生長規模擴大帶來的規模效應；(4)雖然EVA、十溴價格上漲，但是這些原材料成本只占產品總成本的30%左右，而其他原料價格比較穩定，因而對利潤的影響不大。

　　電氣類產品毛利率上升其原因是：電氣類產品前期尚屬于研發期，因而投入費用較高導致利率較低，隨著技術的不斷成熟以及規模達到一定的階段，因而產品盈利開始進入穩定期。

　　行業地位

　　目前，中國熱縮材料市場上50%左右的市場份額被國外企業所占據，但是國外企業的產品主要定位于高端產品，國內企業則一般定位于價位較低的低端產品。國內生產熱縮材料的公司主要有沃爾科技、長園新村、中科英華等，但是中科英華主要生產電力類產品。同行業公司中電子熱縮套管銷售收入過億元的僅有沃爾核材，銷售收入在5000萬元至1億元的有長園新材、深圳宏商。公司的主要競爭對手是上市公司長園新村，兩家公司主要收入來源都是電子類產品和電力類產品。沃爾核材的銷售收入有70%以上來自電子類產品，2005年電子類產品的銷售額比2003年增長了151.53%；沃爾核材的電力類產品最近三年銷售額增長很快，2005年比2003年增長了181.58%。近三年，長園新材電子類產品的銷售收入不到總營業收入的50%，銷售收入增長率為65.86%；電力類產品的銷售收入占總營業收入的比重略高于50%，銷售收入增長率為38.59%。

　　公司電子類產品毛利率低于長園新村的主要原因是公司采取經銷商銷售的模式，對這些客戶結款要求嚴格，因而給予他們一定的讓利折扣，導致毛利率水平略低于長園新村。但是這種銷售模式使得公司應收帳款周轉率高，因而具備更強的獲利能力。預計2006年沃爾核材的凈資產收益率、資產凈利率將分別達到32.51%和18.93%，均高于長園新材20.97%和13.57%的水平。

　　公司前景及未來發展方向

　　國輻射化工行業80年代進入產業化生產，其中熱縮行業則在90年代剛剛進入規模化生長，該行業目前正處在高速發展時期。公司主打產品熱縮管套最重要的下游行業是電子元器件行業，自1999年以來，電子元器件行業銷售收入復合增長率一直保持在30%以上。下游行業的持續高增長，促進了國內電子類熱縮材料的需求增長，預計2010年之前熱縮套管電子類產品的需求增長速度仍將保持在30%以上。電力市場方面，按照規劃，"十一五"期間，國家電網、南方電網等電網投資將會高達12000-13000億元，是"十五"期間的兩倍以上，要完成此目標，要求其年均增長率在20%以上，由此帶動電網建設配套的電力電纜附件行業的市場需求量未來五年內也將保持20%左右的增長速度。

　　在現有產品的基礎上，公司積極開拓新的市場。募投項目中涉及的新產品包括空調銅鋁接合管專用熱縮套管、汽車雙壁管、輻射交聯電線等，公司針對新產品做好前期銷售準備。目前，公司已經跟國內幾家大型空調企業及其配套廠商進行了測試試用和質量控制論證，并已向部分廠商供貨。目前，公司已向國內部分大型空調制造企業及其配套廠商銷售空調銅鋁接合管專用熱縮套管550萬米。雙壁管已經通過了韓國現代汽車的測試試用以及工廠生產過程質量控制檢驗，已正式被確認為供應商并開始供貨。

　　積極開拓海外市場。公司的產品以無鹵環保為產品質量主線，具備了進入多數國家和地區的條件，目前已成功打入歐盟、美國、俄羅斯、泰國、印度、伊朗等國際市場。2003年-2005年及2006年1-9月，公司對外出口占總銷售收入的比重分別為8.68%、11%和13.55%和12.79%，呈逐年上升態勢。

　　四、主要風險分析

　　原材料價格波動風險

　　公司主要原材料為EVA、十溴、鋁粉、硅橡膠等。其中EVA為石油化工產品，占公司原材料成本的30%左右，價格直接受石油價格波動影響。近三年來，受石油價格上升影響，EVA價格較2003年有較大漲幅，2006年價格雖有所回落，但仍處于高位。十溴的價格近三年上漲明顯，但近兩年占原材料的比重逐漸下降。鋁粉的采購來自中國鋁業的下屬公司，具有一定的壟斷性，近三年鋁粉的價格持續走高。根據測算，公司電子類產品、電力類產品和電氣產品的成本敏感系數依次為-2.09、-1.08、-2.85。根據公司當前的產品結構，原材料價格每浮動10%，主營業務利潤將變動14.6%。若主要原材料價格進一步上漲，可能導致侵蝕公司利潤的風險。　

　　產能擴張帶來的管理風險

　　本次募集資金項目投產以后，公司的產能將得到大幅度的提高。產能規模的大幅提升將給公司現行的研發、采購、生產、銷售、售后等各個環節的組織架構、管理水平和人員素質等方面帶來考驗。如果研發系統不能提供持續有效的技術支撐，采購、生產系統不能有效降低成本、實現集約化管理，銷售系統不能及時根據產品結構制定相應的銷售模式，將可能帶來產能擴大導致的管理風險。

　　大股東控制風險

　　控股股東周和平先生及其妻子邱麗敏女士在本次發行前持有發行人89.54%的股份，此外二人的親屬持發行人7.16%的股份。本次發行后，周和平夫婦仍處于絕對控股地位。控股股東可能利用其控股地位，通過行使表決權對公司的人事、經營決策進行控制，因而存在大股東可能利用其控制地位侵害中小股東利益的風險。

　　募集資金項目分析

　　公司本次募集資金擬投入項目是國家發改委民用非動力核技術應用項目中唯一一個在輻射交聯環保阻燃熱縮材料領域內的項目，并獲得國家1000萬元支持。募集所得資金將投資"環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化"項目。

　　建成達產后，將新增8.4億米環保阻燃電子熱縮套管、1.4億米特材、1.5億米輻射交聯電線、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能，公司產品規模大幅提升，產品結構進一步優化，強化在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力。

　　五、 估值

　　利用相對估值法，對與沃爾核材同行業的

股票的市盈率進行分析，結合該行業的一般水平，給予公司06年22倍的市盈率，07年25倍的市盈率，基于該假設，計算出價位在14.96到21.50之間。公司股票發行價格為15.72，從近期中小板上市的公司的首日上市溢價率來看，可比溢價在2倍左右，因而公司首日上市價格應該在30元左右。　

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。