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　　方正證券 閔勝男

　　投資要點

　　n 公司的主營業務是：煤炭產品的生產、加工和銷售。公司產品為優質褐煤，具有低硫、低磷、揮發分高、灰熔點高的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要用作電廠燃料。過去三年公司主要業務收入主要來源于煤炭銷售。

　　n 公司近三年煤炭銷售呈穩定增長趨勢。公司主營業務收入持續上漲的原因主要是煤炭銷售量的增加和煤炭價格的上漲。煤炭產品的銷售區域主要集中在內蒙古東部、遼寧省和吉林省。這三個地方銷售額占總銷售額的比例分別為32.71%、35.88%和31.41%。

　　n 公司的投資優勢主要在于：露天煤礦的獨一無二，豐富的后備礦儲以及母公司的資產注入。

　　n 此募集資金主要涉及兩個方面：償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210 萬元；購買一號露天礦采礦權11561 萬元。由于一號露天礦項目已經達產，該項目的受益主要在于減少貸款所產生的利息費用，約2100萬元。

　　國內主要煤炭上市公司06年市盈率平均為19.11倍，07年動態市盈率平均為13.66倍。由于公司屬于露天開采，基本上沒有安全生產風險，生產成本也相對較低，在兩市具有獨一無二的特點，而且有整體上市等潛力影響，我們認為，市盈率可以較目前上市的井工礦有一定的溢價。若給予公司06年20-25倍市盈率，則公司的合理估值為12.08-15.1元。

　　1. 公司主營業務分析

　　公司的主營業務是：煤炭產品的生產、加工和銷售。公司產品為優質褐煤，具有低硫、低磷、揮發分高、灰熔點高的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要用作電廠燃料。過去三年公司主要業務收入主要來源于煤炭銷售。

　　煤炭行業概況及競爭中國不但是世界上最大的煤炭生產國，同時也是世界上最大的煤炭消費國，近幾年來，在經濟快速增長和高耗能工業快速發展的拉動下，我國煤炭行業處于快速增長狀態�！�

　　在我國，電力、冶金、

化工和建材四個行業是主要耗煤產業，四大行業煤炭消費量約占總消費量的70%左右，其中，電力行業煤炭消費量(動力煤)占總消費量的50%以上。

　　我國1985-2005年煤炭消費量對國民經濟的平均彈性系數為0.53，預計"十一五"期間，我國國民生產總值增長速度約為7.5-8.5%，年均煤炭消費增長量約為4-4.5%。由于遼寧和吉林地區煤炭資源逐漸枯竭，內蒙古東部褐煤已經成為遼寧和吉林地區的主要煤炭

能源接續基地之一，褐煤在內蒙古東部、遼寧省、吉林省電煤市場的市場份額在逐步擴大。近兩年褐煤價格上漲刺激了主要褐煤企業增加產銷量，2006年內蒙古東部的褐煤年產量約為6800萬噸左右，內蒙古東部、遼寧省、吉林省年需求量約為6500萬噸。因此內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區煤炭市場處于供求基本平衡狀態。　　

　　鑒于公司目前主要產品的銷售市場集中在內蒙古東部、遼寧省、吉林省，因此公司所面臨的競爭主要來自于周邊地區同行業煤炭生產企業。銷售區域的集中及相同煤種間所具有的較強替代性加大了煤炭生產廠商之間的競爭。東北及蒙東地區共有國有大中型煤炭生產企業15家。公司2004年、2005年、2006年在銷售半徑1000公里以內公司客戶占有率分別為45%、59%、63.4%。公司的主要競爭對手為平莊煤業集團、遼源礦務局(梅河礦、金寶屯礦)、伊敏煤電集團、還有一些地方小煤礦。

　　主營業務產銷情況

　　公司產品為優質褐煤，主要用作電廠燃料。煤炭生產工藝系統主要包括表土、覆巖剝離與采煤兩部分，其中剝離采用單斗-汽車間斷工藝，采煤采用單斗-汽車-膠帶運輸半連續工藝。土巖剝離是露天開采過程中實現礦物開采的一道必經工序。在露天煤礦的開采過程中，首先要利用采運設備將覆蓋在煤層上面的土和巖石從礦床中剝離出來，并運送到指定地點排棄，然后由采運設備將煤運到破碎站，破碎后經膠帶系統運到裝車倉(成品倉)。

　　近四年來，公司煤炭銷售價格持續上漲。煤炭綜合售價從2002年的74.81元/噸上漲為2006年的91.2元/噸，累計增長21.9%。由于計劃煤與市場煤接軌，公司07年綜合煤炭價格將小幅度上漲，預計為93元/噸，較06年上漲約2%。

　　公司主營業務收入為煤炭銷售收入，公司近三年煤炭銷售呈穩定增長趨勢。公司主營業務收入持續上漲的原因主要是煤炭銷售量的增加和煤炭價格的上漲。

　　煤炭主要銷往蒙東、遼寧、吉林三省受發熱量影響，褐煤平均售價較低，運輸成本對公司產品的銷售影響較大，其合理的運輸半徑為1000公里以內。公司煤炭產品的銷售區域主要集中在內蒙古東部、遼寧省和吉林省。這三個地方銷售額占總銷售額的比例分別為32.71%、35.88%和31.41%，基本上各約占1/3。公司褐煤主要銷往內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區內按照霍林河褐煤理化指標設計或可摻燒褐煤的電廠，公司周邊主要電廠的發電設備均根據霍林河煤炭高揮發分、高灰熔點、不易結焦的煤質特點設計，例如通遼發電總廠、通遼熱電有限責任公司、國電雙遼發電有限公司的發電機組鍋爐均要求公司煤源占有率不能低于65%，否則會影響到鍋爐的正常運行，從這個意義上講，公司主要客戶對公司產品依賴度較高，主要客戶群穩定。由于用煤緊張，中電投集團所轄電廠及其他電廠增加了對褐煤的摻燒量，擴大了公司的市場占有份額。

　　公司主營業務成本2006年比2005年增加23,991.14萬元,同比上升27.49%，主要是銷量增加301.26萬噸，使主營業務成本增加14,881.22萬元，噸煤銷售成本增加4.41元/噸，使銷售成本增加9,109.92萬元。

　　公司的投資特點

　　露天開采，獨一無二。露天煤業上市后，將成為兩市唯一的露天開采煤炭上市公司。露天煤業位于內蒙古東部通遼市霍林郭勒，是國內五大露天煤礦之一。生產工藝為露天開采，這也是公司和其他煤炭上市公司不同之處。露天工藝最大的特點是業務模式相對簡單、清晰，不存在安全風險，與井工礦相比不存在瓦斯、突水、冒頂等安全隱患，具有極高的安全優勢。自公司成立以來至2006年12月31日，從未發生過原煤生產和工業生產死亡事故。而且由于采取露天開采方式，成本構成與其他采用井工開采方式的煤企不同，公司開采成本較低。

　　后備資源豐富。公司所在霍林河煤田在我國五大露天煤礦中排名第二，目前探明儲量119億噸。豐富的資源使公司具備大規模開發、可持續發展的優勢。公司一號露天礦擁有13.2311億噸開采儲量的采礦權；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6,588.38萬噸開采儲量的采礦權。中電霍煤集團已承諾待公司上市后，將二號露天礦8.2793億噸開采儲量的采礦權、三號露天礦13.76億噸開采儲量的采礦權完整地轉讓給公司。轉讓價格為市場價格。屆時，公司將擁有露天開采儲量36億噸，按生產能力5000萬噸/年、儲量備用系數1.2計算，尚可開采52年。

　　母公司資產注入。2006年10月27日，中電投集團公司、中電霍煤集團承諾：在露天煤業上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入露天煤業，實現集團的整體上市。目前，母公司持有中電投霍煤集團鋁業股份公司(77%)和內蒙古霍煤鴻駿鋁電公司(41%)，06年實現凈利潤3974萬元和49082萬元，盈利能力較好，尤其是霍煤鴻駿鋁電公司的凈資產收益率高達32.97%。

　　2.募集資金投向

　　本次募集資金擬用于以下項目：

　　1.償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40,210萬元；一號露天礦是我國第一個自行設計、施工的現代化大型露天礦，機械化程度達到100%。一號露天礦的總投資概算為299,625.02萬元，設計產煤能力為1,000萬噸/年。隨著煤炭行業整體情況好轉和公司長期客戶的業務發展，公司煤炭銷售市場的客戶需求逐步擴大，加大采掘、運輸設備的投資以擴大煤炭產量成為公司發展的迫切需要。為使一號露天礦盡快達到設計生產能力，公司需要增加采剝、運輸、帶式輸送機、疏干排水等設備和設施。

　　2.購買采礦權11,561萬元。公司計劃運用本次發行募集資金11561萬元購買霍煤集團一號露天礦的采礦權。公司屬于傳統的資源開采型企業，擁有采礦權是保障公司正常生產經營的重要前提。2002年公司向霍煤集團租賃采礦權。2003年

國土資源部停止了采礦權的租賃方式，故公司決定以購買方式取得采礦權。

　　其余用于補充流動資金。募集資金若有不足部分，公司將通過銀行借款或其它方式解決。

　　3. 公司潛在風險

　　依賴煤炭資源。煤炭生產企業對煤炭資源具有直接的依賴性，煤炭儲量的多少直接影響到企業未來的生存和發展。隨著公司煤炭開采能力的逐步提高，若公司不能加大煤炭資源的儲備，將影響公司的持續發展。

　　環保風險。公司從事露天煤礦的開采。露天煤礦的三大工藝環節是采裝、運輸和排土，土方剝離會對草地植被造成破壞，國家相關政策要求開采方對破壞區進行復墾，復墾費用按實際發生額計入生產成本。自公司設立以來，累計完成復墾面積達4756.65畝，2004年、2005年、2006年公司復墾費用分別為227.65萬元、333.00萬元、300.03萬元；另外開采過程中也會產生一定的粉塵。隨著國家環保政策要求和復墾標準的提高，可能對公司環境治理提出更高要求，加大公司的環保成本。

　　4. 盈利能力分析

　　關鍵假設：

　　1. 預計公司2007-2009年實現銷售收入分別為：2,334.1百萬元、2,861.2百萬元、3,814.9百萬元，同比分別增長23.8%、22.6%、33.3%。

　　2. 預計公司2007-2009年凈利潤分別為：496.2百萬元、568.5百萬元、754.8百萬元，同比分別增長25.5%、14.6%、32.8%。我們假設公司政策性成本不再出現大幅度上升，2010年前，公司享受15%的所得稅率。

　　3. 預期公司煤炭價格及成本將保持穩定，隨著規模效應的增強，噸煤期間費用也會保持相對穩定。預計公司2007-2009年煤炭銷量分別為2500萬噸、3000萬噸、4000萬噸，煤炭的噸售價保持平穩，銷售成本分別為55元/噸、57元/噸、58元/噸。

　　5.估值 p>

　　國內主要煤炭上市公司06年市盈率平均為19.11倍，07年動態市盈率平均為13.66倍。由于公司屬于露天開采，基本上沒有安全生產風險，生產成本也相對較低，在兩市具有獨一無二的特點，而且有整體上市等潛力影響，我們認為，市盈率可以較目前上市的井工礦有一定的溢價。若給予公司06年20-25倍市盈率，則公司的合理估值為12.08-15.1元。

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