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　　胡春霞 海通證券

　　公司募集資金投產后絲織面料產能擴張，滿足國內消費升級的需求，憑借公司差別化長纖優勢將提升公司產品盈利能力。

　　公司化纖、面料已經具備一定規模。公司主營化纖長絲、絲織面料、印染加工等，目前有產能各類差別化纖維6萬噸，真絲、人絲及合纖紡織品3500萬米，印染8000萬米，服裝70萬件，紡織助劑1萬噸左右。

　　絲綢行業在多個負面因數作用下仍然具備國際競爭優勢。受到人民幣升值、出口退稅下調、出口摩擦等負面因素影響，紡織行業2006年收入和利潤增長幅度放緩。但是我國絲綢產量占全球產量的80%左右，優勢明顯，在國際上具有很強的競爭優勢。

　　原材料價格上升背景下毛利率仍然上升。公司主要原材料價格維持持續上升格局，不過由于公司對差別化長絲采取小批量、多品種的產品戰略，在絲織品上大量使用人造絲替代真絲，提高了產品毛利率。在目前石油價格保持高位、聚酯切片價格反彈以及國內繭、絲價格居高不下的情況下，公司產品毛利率繼續上升的壓力較大。

　　募集資金投資項目主要用于面料產能擴張。公司此次募集資金投資項目有兩個項目：

　　年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目和年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目，項目建成后真絲面料產能和仿真絲面料產能將分別增加至400萬米和5400萬米。

　　重點發展差別化長絲和高檔面料產品，發揮長絲生產優勢。2006年下半年由于技術上的突破，很多針織產品開始大量使用長絲，使得長絲需求快速增加，行業迎來了新一輪景氣周期。公司在保證質量的同時通過長絲替代真絲的方式可以減少成本，提高盈利能力，同時保證公司長絲產品的銷售，充分發揮上下游一體化的優勢。

　　盈利預測與投資建議。根據海通證券研究所DCF盈利預測模型，我們預計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.51、0.63和0.75元。綜合P/E估值和DCF估值結果，我們認為公司股票的合理價位應在13.84-15.30元之間，發行價格9.4元，低于公司的合理價格區域，建議申購。

　　1.紡織行業仍然具備競爭力

　　1.1負面因素多，行業增長速度放緩

　　受到

人民幣升值、出口退稅不斷下調、出口摩擦等負面因素影響，紡織行業2006年收入和利潤增長幅度有所放緩。從整個紡織行業看，2006年銷售收入同比增長20.59%，比2005年下降了5.87個百分點，利潤總額增長了26.27%，盡管增長速度不低，但是同比仍然下降了25.56個百分點。

　　1.2絲綢初級產品國際競爭優勢明顯，國內競爭激烈

　　我國的絲綢產量占全球產量的80%左右，行業傳統優勢明顯，在國際上具有很強的競爭力。2004年度中國生絲產量已占全球81.65%,印度生絲產量占全球13.14%；中國坯綢產量也占全球總量50%以上，生絲和坯綢出口量分別占國際市場貿易量的80%和60%以上。不過由于國內傳統絲綢業的新產品開發能力較低、印染后整理水平較為落后，產品附加值比較低，行業盈利能力比較弱。從行業目前在國際市場上的地位看，主要還是扮演初級產品加工的角色，在這一領域國內企業優勢非常明顯，并且在未來很長一段時間內這種優勢還將持續下去。

　　從國內行業的競爭環境看，由于行業門檻相對較低，競爭較為激烈，根據國家統計局的數據，截至2005年底，我國規模以上絲綢工業企業數仍然有2558家，并且隨著國內經濟的快速發展和絲綢行業的逐步復蘇，行業企業也有增加的趨勢，不排除在行業利潤好轉的誘惑下新進入者增加，競爭加劇的可能。

　　2.公司具備化纖長絲生產優勢，重點發展面料生產

　　2.1主營業務簡介

　　新民科技主營化纖長絲、絲織面料、印染加工等，目前有產能各類差別化纖維6萬噸，真絲、人絲及合纖

紡織品3500萬米，印染8000萬米，服裝70萬件，紡織助劑1萬噸左右。從公司銷售收入構成看，53%的收入來源于化纖長絲，其次是絲織品，從盈利能力看，化纖長絲盡管近年來毛利率持續上升，但是盈利能力還是低于公司其他產品，相對而言公司的絲織品毛利率一直都比較高，而且在公司募集資金投產以后公司面料產能將大幅擴張，在公司原材料面料上下游一體化程度增高的情況下，預計公司盈利能力可能還會有所提升。

　　從公司主要產品的收入構成看化纖長絲是公司主要的收入來源，2006年收入占比53%，雖然毛利率比較低，但是毛利潤占比也達到了36%，其次是絲織品，包括合纖絲織品、人造絲制品和真絲制品，2006年收入占比23%，由于毛利率較高絲織品在毛利潤中占到了33%，僅次于化纖長絲。

　　2.3原材料價格上升背景下毛利率仍然上升

　　公司的主要原材料為桑蠶絲、合成絲和化纖切片等，從主要原材料的價格看最近三年都基本上維持持續上升的格局，其中桑蠶絲價格從2004年的152.41元/千克上升到了224.01元/千克，人造絲穩中從25.17元/千克略微下降到22.49元/千克，化纖切片則從04年的9161.91元/噸上升到06年的10100.74元/噸。

　　不過從公司產品毛利率變化看基本上都呈現上升趨勢，綜合毛利由2004年的9.31%上升到11.83%，原因有幾方面：公司大量使用人造絲替代真絲；對于差別化長絲采取小批量、多品種的產品戰略，從而提高單個產品的毛利率。不過我們認為在目前石油價格繼續保持高位、聚酯切片價格反彈以及國內繭、絲價格居高不下的情況下，公司產品毛利率繼續上升的壓力非常大。

　　2.4產品以內銷為主

　　公司化纖長絲的主要消費群體是生產絲織品及特殊織品的紡織企業；坯綢的主要消費群體是印染企業，印染綢的主要消費群體是絲綢服裝企業和家紡、裝飾等絲綢復制品企業；印染加工主要為紡織企業提供坯布印染后整理服務。總體上看，基本上是紡織行業的中間產品，產品銷售以內銷為主，每年有部分產品外銷。

　　公司的海外市場主要為歐美、日本等國家和地區，2004、2005、2006年，公司出口金額分別為19788.31萬元、17577.54萬元和15069.23萬元，占總銷售的比例分別為25.97%、17.05%和13.53%。我們看到公司直接的出口占收入比重不太高，并且比例呈現下降趨勢，我們認為一方面是由于04年歐盟的反傾銷征稅，公司改變了銷售策略，另一方面也是由于公司看到了國內市場銷售的前景，更加注重國內市場的開發。不過我們還是認為外匯

匯率的波動，尤其是人民幣的升值趨勢將會對本公司的出口產品盈利造成一定負面影，并且考慮到其下游產品目前很大部分仍然以出口為主，人民幣升值和貿易摩擦對公司仍然有負面影響。

　　2.6重點發展差別化長絲和高檔面料產品，發揮長絲生產優勢

　　從公司未來發展的規劃看，公司未來發展的重點應該在差別化長絲和高檔面料產品，實際上公司在募集資金投向上也提到投資的方向：年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目和年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設。我們認為在未來的2-3年內這兩個項目的盈利能力應該是有保障的，并且能發揮公司化纖長絲的生產優勢。

　　差別化長絲2002-2006年由于國內產能擴張過快，一直處于限產保價的困難局面，但是2006年下半年由于技術上的突破，很多針織產品開始大量使用長絲，使得需求快速增加，行業迎來了新一輪景氣周期。并且由于長絲的生產是高污染的，目前看產能在國內的布點不會大幅增長，即便是開始新增產能也有1年多的建設期，所以從這一點上看，公司的差別化長絲的生產2007、2008年將是非常好的發展機遇。

　　從另一個角度看，由于國內消費水平上升，對真絲的需求增加，國內真絲產品和原材料的價格都快速上升，公司在保證質量的同時通過長絲替代真絲的方式可以減少成本，提高盈利能力，同時保證公司長絲產品的銷售，充分發揮上下游一體化的優勢。

　　3.募集資金項目主要用于面料產能擴張

　　公司此次募集資金投資項目如表2所示，將投向兩個項目：年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目和年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目，項目建成后真絲面料產能和仿真絲面料產能將分別增加至400萬米和5400萬米。

　　公司目前具有年產280萬米真絲面料的生產能力，2005年公司實際生產真絲面料263.09萬米已經接近公司產能上限，本次募集資金的220萬米高檔真絲面料生產線建設項目建成以后，公司將新建220萬米高檔真絲面料生產線，同時淘汰100萬米產能的陳舊有梭織機，使公司的真絲面料總產能達到400萬米，并提高高檔面料產品的比重。公司新增真絲面料產品將大部分用于出口。

　　公司有仿真絲織造年生產能力為3400萬米，現階段仿真絲坯綢產品產能利用率和產銷量基本為100%，項目建成后新增高檔仿真絲綢面料年產能產2,000萬米，公司面料織造總產能將達到5400萬米。由于真絲面料的原材料繭蠶絲產量的限制，真絲面料的產量受到限制，真絲面料的價格也較為昂貴。仿真絲纖維除具有真絲的一些優良特性外還可經過加工處理增加抗皺性等特性，2004年需求量達到18億米，預計2006年高檔人絲面料的市場容量為20億米，2008年將達到27億米。公司預計生產的高檔仿真絲面料將能部分替代進口，產品中預計70-80%將在國內銷售。

　　預計公司募集資金項目可在2007年部分達產，至2008年底完全達產。

　　4.業績預測及估值

　　4.1基本假設與業績預測

　　假設條件：

　　(1)公司募資項目投入的研發項目均能夠按照預計進度完成并產生效果，07年完完成一半的項目建設，08年完全建成投產。

　　(2)產品售價和毛利率保持相對穩定，07、08年略有上升。市場需求基本穩定，其他運營環境沒有重大變化。

　　(3)由于新產能投產07、08年營業費用率基本維持穩定。

　　(4)由于子公司所得稅上升，總體的實際所得稅率07、08年略有上升。

　　我們采用海通財務預測模型對公司進行測算，預計2007、2008年每股收益分別為0.51元、0.63元。

　　4.2 DCF估值

　　基于9.37%的貼現率、1.50%的永續增長率，利用海通DCF估值模型計算公司內在價值，新民科技發行新股后每股內在合理價格為13.84元。

　　敏感性分析：取折現率8%-10%，永續增長率1%-2%，利用海通估值模型計算，三變科技的內在價格在11.87-18.94元之間。

　　4.3市盈率估值

　　新民科技的主要產品為差異化化纖和絲織品。我們選取目前A股主板中具有的相近業務的化纖業務公司作為對比參照。

　　考慮到公司募集資金項目帶來的成長和公司在行業中的地位，我們認為給予新民科技2007年25-30倍的市盈率是較為合理的估值水平，即公司的合理價位在12.75-15.30元之間。

　　綜合PE、DCF估值結果，我們認為公司股票的合理價值區間為13.84-15.30元，發行價格略低于公司的的合理價格區域，建議申購。

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