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　　劉金 海通證券

　　沃爾核材自設立以來一直專注于輻射化工產業化發展，經過八年的努力，公司已發展為國內輻射化工行業領先企業。此次公司募集資金2億元用于環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化。明年項目達產后，公司產品規模將大幅提升，產品結構將進一步優化，在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力將進一步增強。

　　沃爾核材是一家快速成長的熱縮材料龍頭公司。公司自設立以來一直專注于輻射化工產業化發展，專業從事熱縮輻射改性材料以及電力冷縮、電氣設備等相關產品的研發、制造和銷售，主要產品分為電子、電力、電氣設備三大類。經過八年的努力，公司已發展為國內輻射化工行業領先企業。

　　沃爾核材屬于自然人絕對控股的上市公司。發行前，周和平等15名自然人控股沃爾核材100%的股權；發行后，他們仍然持有公司74.24%的股權，其中周和平仍持有公司55.70%的股權。

　　公司能較為有效地減少原材料價格波動帶來的負面影響。近年來，公司綜合毛利率呈略微下降趨勢；主要產品中，電子類產品毛利率呈下降趨勢，電力類和電氣類產品毛利率則呈上升態勢。電力類產品毛利率上升的一個重要原因在于降低了EVA和十溴在材料成本中的比例；電氣類產品的毛利率整體呈上升趨勢的主要原因則在于產品結構的調整。

　　IPO募集資金項目將大大提高公司的競爭實力。此次公司募集資金2億元用于環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化。明年項目達產后，將新增8.4億米環保阻燃電子熱縮套管、1.4億米特材、1.5億米輻射交聯電線、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能，公司產品規模大幅提升，產品結構進一步優化，在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力進一步增強。

　　盈利預測與投資建議。根據海通估值模型，我們預測沃爾核材2006—2008年的的攤薄每股收益分別為0.68元、0.96元和1.21元。綜合DCF絕對估值、市盈率相對估值兩種估值結果，我們認為上市后沃爾核材每股內在價值為30.69—35.69元。鑒于發行價只有每股15.72元，建議積極參與網下、網上申購。

　　主要不確定因素。原材料價格波動風險；稅收優惠政策變動風險；補貼收入政策變動風險。

　　投資要點

　　沃爾核材自設立以來一直專注于輻射化工產業化發展，運用綠色環保的核輻射技術，專業從事熱縮輻射改性材料以及電力冷縮、電氣設備等相關產品的研發、制造和銷售，主要產品分為電子、電力、電氣設備三大類。經過八年的努力，公司已發展為國內輻射化工行業領先企業。公司主要產品熱縮套管產能從2003年的2億米增長至2006年的6億米，產銷量居國內企業第一。公司作為電子類產品的領先企業，不斷加強研發，逐步開發了汽車用雙壁管、空調用熱縮套管、輻射交聯電線等新產品，拓寬了產品的應用領域。此次公司募集資金2億元用于環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化。明年項目達產后，將新增8.4億米環保阻燃電子熱縮套管、1.4億米特材、1.5億米輻射交聯電線、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能，公司產品規模大幅提升，產品結構進一步優化，在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力進一步增強。根據海通估值模型，我們預測沃爾核材2006—2008年的的攤薄每股收益分別為0.68元、0.96元和1.21元。綜合DCF絕對估值、市盈率相對估值兩種估值結果，我們認為上市后沃爾核材每股內在價值為30.69—35.69元。鑒于發行價只有每股15.72元，建議積極參與網下、網上申購。

　　有利因素

　　輻射加工專委會在“十五”計劃中提出，要推動社會資本與輻射技術的結合，拓寬新的應用領域，擴大產業規模，建設輻射加工產業基地。

　　沃爾核材具有以技術核研發主導的綜合成本優勢。

　　本次募集資金投資項目建設內容均為現有產品擴大規模或業務延伸，有利于公司優化產品結構，進一步增強在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力。

　　不確定因素

　　原材料價格波動風險。

　　稅收優惠政策變動風險

　　補貼收入政策變動風險。

　　1.公司股權結構：自然人絕對控股

　　深圳市沃爾核材股份有限公司前身為深圳市沃爾熱縮材料有限公司，成立于1998年6月19日。2004年9月8日，經深圳市人民政府批準，整體變更設立為股份有限公司。發起人為周和平等15名自然人，注冊資本4035萬元。公司本次發行1400萬股A股，發行后公司總股本為5435萬股。

　　發行前，周和平等15名自然人控股沃爾核材100%的股權；發行后，他們仍然持有公司74.24%的股權，其中周和平仍持有公司55.70%的股權。因此，沃爾核材屬于自然人絕對控股的上市公司。

　　2.公司主營業務分析

　　2.1專注輻射化工產業，電在類產品為主

　　公司自設立以來一直專注于輻射化工產業化發展，運用綠色環保的核輻射技術，專業從事熱縮輻射改性材料以及電力冷縮、電氣設備等相關產品的研發、制造和銷售，產品通過了英國SGS環保檢測，符合歐盟RoHS指令和SONY“綠色伙伴標準”。主要產品分為電子、電力、電氣設備三大類。

　　從下圖可以看到，近年來，公司各主要產品的銷售量和銷售額都在不斷增加。公司主營業務收入中有70%以上來自電子類產品，這一比例雖在逐年下降，但電子類產品仍是公司主營業務收入的主要來源；電力類產品的銷售額在主營業務收入中所占比例比較穩定，也是公司主營業務收入的重要來源；電氣產品占主營業務收入的比例逐漸上升，但規模仍然較小。

　　2006年1-9月，主營業務收入中72.51%的產品是電子類熱縮產品，包括熱縮套管、特材和輻射交聯電線等，主要服務于快速成長的電子信息產業中的電子元器件行業，廣泛應用于IT、家用電器、通信設備和汽車電子設備等領域。熱縮套管產能從2003年的2億米增長至2006年的6億米，產銷量居國內企業第一。2006年1-9月，主營業務收入中20.66%的產品為熱縮電纜附件、冷縮電纜附件等電力類產品；6.83%為電氣設備等其他產品。

　　2.2近年來主要產品毛利率變化情況

　　近年來，公司綜合毛利率呈略微下降趨勢；主要產品中，電子類產品毛利率呈下降趨勢，電力類和電氣類產品毛利率則呈上升態勢。

　　但圖3顯示，2004年至2006年1-9月，沃爾核材的電子類產品中，原材料價格上漲較大的EVA和十溴材料成本占總材料成本的比重呈下降趨勢，而材料價格比較平穩的鋁粉等生產領用占總材料成本比重上升。造成這一變化的主要原因在于：

　　其一，公司積極研制新產品并推廣銷售。2005年以來，公司熱縮套管產品以無鹵無氮阻燃型環保熱縮套管為主，與原有產品相比，該類新產品不再需要十溴等部分原材料，而十溴的材料價格近四年上漲近一倍，因此，熱縮套管產品結構的改變相應控制了材料成本。

　　其二，公司不斷開發配方新技術，在不降低產品性能的基礎上改變材料配方，用新的材料替代原有材料，增加材料的成品產出率，降低對材料的總體耗用。

　　通過上述方式，公司可望在一定程度上緩解原材料價格上漲的影響。

　　公司電力類產品毛利率呈上升態勢的一個重要原因在于：雖然電力熱縮產品所耗原材料EVA、十溴等在2003-2006年呈逐年上漲趨勢，但由于該類物料在材料成本中所占比例僅為30%左右，而材料總成本占成本總額比例為65%左右，所以材料漲價的因素對產品毛利率的影響不大，而電力冷縮產品所用主要原材料硅橡膠、液體導電膠三年多來基本保持穩定，保證了毛利不受供方市場行情的影響。此外，公司對原材料采購強有力的內部控制機制堵塞了漏洞，防止了外流；同時形成內部競爭機制，在保證材料質量的前提下降低采購成本，公司設立兩個采購部，各自實行獨立核算、獨立運作。兩個采購部對提出請購的材料分別進行詢價，報價給使用部門并由其擇優選取采購方執行采購。

　　至于公司近年來電氣類產品的毛利率整體呈上升趨勢，主要原因在于：2004年以來，毛利率相對較高的電纜分接箱、環網柜等產品所占比重有所提高。

　　3.公司所處行業分析

　　3.1輻射化工行業產業化發展狀況

　　核技術的應用日趨廣泛，核電及同位素與輻射技術(以下簡稱“同輻技術”)就像核技術的兩個車輪，且同輻技術的發展與人民

生活質量的提高關系密切。同輻技術作為一門新興高技術產業，它正在突破傳統的應用領域向現代科學技術前沿和新領域滲透，在工業、農業、醫學、環保等諸多領域都得到了廣泛應用，取得了巨大的社會效益。在美日等發達國家已形成了極具生命力的巨大產業，其經濟規模與就業人數已超過核電，對國家GDP增長產生了重要影響。

　　輻射化工是利用電離輻射作用于物質產生的化學變化(化合、分解、交聯、聚合、接枝、固化、降解等)來實現材料改性的一種新的加工方法。輻射化工產品附加值高，應用面廣，涉及通信、電子、電力、交通、石油化工、航空航天等諸多國民經濟重要領域，在同輻技術產業中占有十分重要的地位。近十幾年來，隨著世界范圍產業結構的升級和環保意識的增強，輻射化工作為一種高效、節能、無污染、易控制的綠色化工產業受到世界的普遍重視，顯示出旺盛的生命力。輻射交聯技術的開發，為電線電纜絕緣層材料、熱收縮材料、橡膠硫化、高分子溫控材料、泡沫塑料、工程塑料等輻射新產品的問世奠定了基礎，同時也促進了相關產業的技術進步。

　　3.2輻射化工行業產業化發展狀況

　　核技術的應用日趨廣泛，核電及同位素與輻射技術(以下簡稱“同輻技術”)就像核技術的兩個車輪，且同輻技術的發展與人民生活質量的提高關系密切。同輻技術作為一門新興高技術產業，它正在突破傳統的應用領域向現代科學技術前沿和新領域滲透，在工業、農業、醫學、環保等諸多領域都得到了廣泛應用，取得了巨大的社會效益。在美日等發達國家已形成了極具生命力的巨大產業，其經濟規模與就業人數已超過核電，對國家GDP增長產生了重要影響。

　　我國的輻射化工研究始于20世紀60年代初，20世紀80年代開始進入產業化初期，比美國晚約20年，比日本晚約10年。從八十年代初至今，我國輻射化工產業從無到有，從少到多，在輻射交聯線纜、熱縮材料方面已初具產業規模，在某些領域已形成具有自主

知識產權、有特色的產品系列。國內輻射化工行業20多年來大體經歷了三個發展時期：研發與技術轉移時期(20世紀60年代至70年代)；輻射化工產業初創時期(20世紀80年代)；輻射化工產業發展時期(20世紀90年代初至今)。

　　“九五”末期，我國同位素與輻射加工總產值已達150億元，總體科技水平已接近當今國際先進水平。按可比口徑計算，同輻行業產值已從1999年的約100億元增長到2003年的176億元，平均年增長率達18%。

　　國內熱縮行業的基本競爭格局是：上世紀90年代中后期，國外產品占據90%以上的市場份額；目前國外產品占據50%左右的市場份額，且主要集中于中高端產品，國內廠家主要集中于中低端市場的競爭。電子類產品在低端產品市場競爭充分，中高端產品市場空間相對廣闊，利潤水平較高；電力類產品的競爭與企業的營銷網絡、研發實力及商業信譽關聯性較大，目前國內廠家主要集中于10kV以下低電壓產品的市場競爭。

　　“九五”末期，我國投入生產的加速器生產線約50條，總功率2830kW。經過近5年的建設，“十五”期間，輻射加工裝置建設發生了巨大變化，輻射加工生產能力有很大增長，加速器應用呈多元化方向發展。據輻射加工專委會的最新統計，在2001-2005年的五年期間，全國新建和在建的工業用加速器生產線47條。截止2005年底，我國工業用輻照加速器生產線總量已逾百條。

　　輻射加工專委會在“十五”計劃中提出，要推動社會資本與輻射技術的結合，拓寬新的應用領域，擴大產業規模，建設輻射加工產業基地。目前基本具備基地條件的單位有九家，沃爾核材是其中之一。

　　根據中國同位素與輻射行業協會輻射加工專業委員會《全國“十一五”輻射加工技術產業發展意見》，“十五”期間，我國輻射加工產業獲得高速發展，工業總產值達163億元，超過計劃目標的10%以上。

　　“十一五”是我國進入全面建設小康社會的關鍵時期，“十一五”規劃綱要關于推進工業結構優化升級方面強調指出要大力發展高新技術產業中的新材料產業，重點發展特種功能材料、高性能結構材料、環保節能材料等產業群。依據國家關于經濟社會可持續協調發展的方針，我國輻射化工產業“十一五”規劃提出的發展指導思想是以“環保、安全、高性能”為基點，自主創新與引進再創新為核心，加強行業基礎性建設，充分發揮輻照裝置群體的生產能力，面向國家重點行業中的相關產業，服務社會日益增長的新需求，實現產業規模與效益同步增長。

　　3.3國內輻射化工行業競爭格局

　　目前，國內熱縮材料市場50%為美國和日本的國外公司所占領。幾家初具技術與規模優勢的國內企業，已經逐步在國內市場競爭中占有一席之地。國內熱縮電子類產品生產規模較大的四家企業包括瑞侃(上海)、長園新材、沃爾核材和中科英華。近三年，在電子類產品的市場拓展中，公司實現了58%以上的年復合增長率，增長速度明顯超出競爭對手。

　　經過八年的努力，公司已發展為國內輻射化工行業領先企業。公司主要產品熱縮套管產能從2003年的2億米增長至2006年的6億米，產銷量居國內企業第一。公司作為電子類產品的領先企業，不斷加強研發，逐步開發了汽車用雙壁管、空調用熱縮套管、輻射交聯電線等新產品，拓寬了產品的應用領域。

　　近3年來，公司主要產品銷售價格穩定，市場占有率不斷提升。

　　本次募集資金投資項目建設是公司進一步做大做強的重要舉措，項目建設內容均為現有產品擴大規模或業務延伸，有利于利用現有的技術條件、人才儲備、管理經驗、客戶基礎和營銷網絡，并與現有業務具有十分緊密的一致性和延續性，建成后公司生產規模將大幅提升，產品結構進一步優化，并進一步強化在國內外輻射交聯產品市場的競爭實力。

　　5.風險揭示

　　5.1原材料價格波動風險

　　公司主要原材料為EVA、十溴、鋁粉、硅橡膠等。目前，原材料占公司產品成本的比重在70%以上。其中EVA為石油化工產品，占公司原材料成本的30%左右，國內生產廠家主要是北京有機化工總廠等為數不多的幾家企業，部分來自進口。近三年來，受石油價格上升影響，EVA價格較2003年有較大漲幅，2006年價格雖有所回落，但仍處于高位。目前EVA的國內外價格已基本接近，公司將及時根據價格比較，適當增加進口比重，拓寬采購渠道。十溴的價格近三年上漲明顯，但近兩年占原材料的比重逐漸下降。鋁粉的采購來自中國鋁業的下屬公司，具有一定的壟斷性，近三年鋁粉的價格持續走高。主要原材料價格的上漲導致公司綜合毛利率有所下滑。

　　5.2稅收優惠政策變動風險

　　根據深地稅三檢函[2002]110號“關于深圳市沃爾熱縮材料有限公司減免企業所得稅的復函”批復，沃爾核材享有“兩免三減半”的企業所得稅優惠政策，2006年度是依據前次批復享受減半征收企業所得稅的最后一個年度。目前公司執行7.5%所得稅稅率。

　　若無法獲得新的稅收優惠政策，從2007年開始，公司將執行15%的企業所得稅稅率。

　　公司控股子公司沃爾電氣和沃爾線纜享有兩免三減半的企業所得稅稅收優惠，沃爾電氣的獲利年度從2005年開始起算，沃爾線纜尚未起算獲利年度。

　　沃爾核材所享有的稅收優惠依賴于國家及深圳市目前制定的優惠政策，若公司無法獲得延續所得稅減半優惠的批復，或前述優惠政策發生變化將對公司造成不利影響。

　　5.3補貼收入政策變動風險

　　2003年至2006年1-9月，沃爾核材獲得的補貼收入金額依次為：6.595萬元、45.13萬元、127.52萬元和21.00萬元。

　　2003年的補貼收入來自于深圳市財政局財政優惠補助資金6.595萬元；2004年的補貼收入主要來自于深圳市財政局撥入深財預835號財政優惠補助資金40.09萬元；2005年補貼收入主要來自于深圳市財政局的財政貼息款126.90萬元；2006年1-9月的補貼收入主要來自于深圳市南山區財政局企業科劃撥貸款貼息20萬元。

　　沃爾核材所享有的補貼收入均依賴于國家及地方政府的一系列優惠政策，一旦這些政策發生變化，公司在后續年度獲得補貼收入將具有不確定性。

　　6.盈利預測與估值

　　我們分別用DCF、市盈率兩種不同的估值方法，對沃爾核材進行估值。

　　6.1盈利預測的基本假設

　　我們認為，未來幾年

中國電子信息產業仍將保持20%以上的增長速度，電子類熱縮材料年增長率保持在25%以上；未來幾年電網投資年增速保持在15%左右。預計未來公司主導產品電子類熱縮材料及電力類產品主營業務利潤率略有下降。假定2007年開始公司執行15%的所得稅率。經過測算，假設2006、2007、2008年公司的銷售收入成長率分別為39%、39%和35%，主營業務利潤率分別為32%、33%和32%。

　　我們假設管理費率維持在7.3%的水平，營業費率2006-2008年分別為9.5%、8%和8%。

　　6.2絕對估值

　　對于絕對估值我們采用DCF法。基于盈利預測假設條件和七年的預測期，根據海通DCF估值模型，計算上市后沃爾核材每股內在價值區間為29.31—35.69元。

　　6.3相對估值

　　對于相對估值我們采用市盈率法。

　　我們以A股市場同行業上市公司平均市盈率估值水平作為參考。目前，同行業公司只有長園新材和中科英華，其中，長園新材與沃爾核材的可比性更強一些。

　　根據我們的業績預測，沃爾核材的業績未來幾年都保持快速增長。結合同業公司的估值，我們給予沃爾核材2006年45倍、2007年40倍的市盈率，對應的6個月目標價格區間為30.69—38.24元。

　　6.4估值總結：30.69—35.69元/股，積極申購

　　綜合DCF絕對估值、市盈率相對估值兩種估值結果，我們認為上市后沃爾核材每股內在價值為30.69—35.69元。鑒于發行價只有每股15.72元，建議積極參與網下、網上申購。

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