新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　張巒 海通證券

　　專注于住宅開發(fā)的萬科，通過外延增長鞏固和擴大開發(fā)規(guī)模和優(yōu)勢市場份額；持續(xù)增長，不斷超越預期，大踏步邁進目標公司。

　　萬科是專注于住宅業(yè)務，戰(zhàn)略清晰，目標明確的房地產(chǎn)公司。作為目前A股市場流通市值最大的房地產(chǎn)上市公司，萬科住宅開發(fā)業(yè)務涉及全國29個城市，已經(jīng)形成以長三角、珠三角和環(huán)渤海灣為主，其他區(qū)域經(jīng)濟中心為輔的跨地域布局。萬科在優(yōu)勢市場市場份額不斷擴大。

　　主營收入和凈利潤穩(wěn)步增長，開發(fā)規(guī)模不斷擴大。自1988年在發(fā)行以來，充分利用資本市場融資功能，快速擴張股本規(guī)模，其融資方式的廣泛性和全面性局國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)之首。主營收入和凈利潤穩(wěn)步增長，開發(fā)規(guī)模迅速擴張。

　　多樣化合作和外延增長，將繼續(xù)鞏固和擴大開發(fā)規(guī)模。2005年起萬科不斷利用行業(yè)調(diào)控創(chuàng)造的市場機會，加快兼并收購步伐；外延并購和多樣化合作，鞏固和擴大優(yōu)勢市場開發(fā)規(guī)模。

　　輕資產(chǎn)運營模式，注重股東回報。輕資產(chǎn)運營模式注重就是股東價值最大化，目前萬科發(fā)展核心是凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的快速周轉，與同行業(yè)公司相比，萬科處于領先地位。

　　不斷超越預期目標，大踏步邁進目標PULTE。與萬科A的目標公司Pulte相比，兩者在產(chǎn)品和服務策略、發(fā)展戰(zhàn)略定位、超越客戶期望、重視股東回報等方面是英雄所見略同，但我們認為萬科在擴大產(chǎn)品線、延伸服務、提高服務滿意度等方面仍需要繼續(xù)努力，同時預期了萬科未來經(jīng)營區(qū)域和經(jīng)營范圍的發(fā)展趨勢。

　　盈利預測與投資建議。按照2006年底股本計算，我們預計公司2007-2008年的每股收益分別為0..74元、1.13元和1.56元。綜合PE、RNAV和PEG估值法我們認為萬科合理股價區(qū)間為18.50-23.80元，目前仍有30%以上的空間，給予“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。房地產(chǎn)行業(yè)未來政策和宏觀經(jīng)濟及金融狀況，將影響行業(yè)的發(fā)展趨勢和公司業(yè)績；房地產(chǎn)價格下跌的風險、未來利率水平的不利變動和行業(yè)競爭激烈程度的加劇，都將影響公司未來經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。

　　投資要點

　　萬科A是一家專注于住宅開發(fā)的房地產(chǎn)公司，已經(jīng)完成向外延增長模式的轉變，多樣化合作開發(fā)和外延并購將繼續(xù)鞏固和擴大萬科在我國大部分優(yōu)勢區(qū)域的房地產(chǎn)市場占有率；主營業(yè)務快速增長，開發(fā)規(guī)模迅速擴大，全國市場占有率達到1.25%；注重股東回報，不斷超越預期目標，正在大踏步邁進目標公司PULTE(PHM NYSE)。

　　估值分析

　　我們預測萬科2006年的主營收入和凈利潤均超過55%。采用市盈率、RNAV方法對萬科進行估值：(1)按照目前房地產(chǎn)行業(yè)市場平均30倍市盈率，萬科合理價格為22.20元。考慮到公司優(yōu)秀的成長性和增發(fā)將降低2007年EPS絕對值等因素，認為公司的合理價位22元以上；(2)RNAV估值得出萬科的合理價格為23.88元。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　專注于住宅開發(fā)業(yè)務的萬科，目前戰(zhàn)略(3＋X格局)十分清晰，目標明確，已經(jīng)立足全國大部分優(yōu)勢區(qū)域市場；

　　主營收入快速增長，開發(fā)規(guī)模快速擴大，業(yè)績增速遠遠高于行業(yè)平均水平；

　　外延擴張和合作開發(fā)鞏固和擴大萬科優(yōu)勢市場份額；

　　在分析目標公司Pulte基本情況后，認為萬科在注重股東回報，不斷超越市場預期與Pulte公司十分相近，因此認為萬科目前的快速發(fā)展就是為了大踏步邁進目標公司。

　　不確定因素

　　我國房地產(chǎn)行業(yè)未來宏觀政策、宏觀經(jīng)濟和金融狀況在一定程度上將影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績。

　　隨著各大城市土地和住宅銷售價格持續(xù)上漲，未來價格下跌的風險越來越大，因此如果未來價格下跌將影響消費者的需求、進而影響住宅銷售進度，從而影響公司業(yè)績；未來資本市場融資條件的不利變動，將影響公司住宅建造進度、銷售，進而影響公司業(yè)績增長速度和財務狀況；房地產(chǎn)行業(yè)是個競爭較為充分的行業(yè)，隨著競爭激烈程度的加劇，未來住宅建造企業(yè)的利潤率有下降的趨勢，都將影響房地產(chǎn)上市公司未來經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。

　　1.專注于商品住宅開發(fā)的萬科

　　萬科A是目前A股市場流通市值最大的房地產(chǎn)上市公司，主營商品住宅開發(fā)，公司一直堅持城市經(jīng)濟圈聚焦策略，目前住宅開發(fā)業(yè)務已經(jīng)形成了以長江三角洲、珠江三角洲和環(huán)渤海地域為主，其他區(qū)域經(jīng)濟中心城市武漢、成都為輔的“3+X”跨地域布局。

　　2001-2006年(2004年除外)萬科A年結算面積均保持較高的增速，結算收入保持20-70%增長；2006年按照全國商品房銷售額口徑計算，萬科A全國商品住宅市場占有率約1.25%。2007年萬科計劃開工面積約700萬平方米，竣工面積約600萬平方米，預計2007年萬科A結算面積將達到500萬平方米，預計其全國商品住宅市場占有率約1.30%。

　　目前萬科開發(fā)的住宅產(chǎn)品主要有城市花園、四季花城、金色家園和自然人文系列，其中大部分產(chǎn)品已經(jīng)成功進入萬科所進駐的大部分城市，表明萬科系列產(chǎn)品具有較強的可復制性和延展性，顯示萬科在產(chǎn)品設計方面已經(jīng)具有一定的規(guī)模優(yōu)勢。

　　萬科產(chǎn)品戰(zhàn)略的核心就是延長產(chǎn)品線，鎖定終身客戶。通常成熟房地產(chǎn)市場中普通消費者一生通常需要經(jīng)歷四次置業(yè)，即：首次置業(yè)、首次換房、二次換房、退休置業(yè)，而每次置業(yè)對產(chǎn)品的需求都不相同，因此萬科的鎖定終身客戶策略，就是認為萬科住宅產(chǎn)品就是為消費萬科品牌的特定人群打造、滿足其不同人生階段的住宅產(chǎn)品，適應他們在不同人生階段的需求而做的產(chǎn)品細分。

　　萬科認為，目前中國大部分城市消費者均存在四次置業(yè)需求，因此萬科策略就是提供不同種類的住宅產(chǎn)品滿足和適應這些住宅需求。

　　2.進入優(yōu)勢市場快速擴大市場份額

　　2.1立足優(yōu)勢區(qū)域市場長三角、珠三角是萬科凈利潤主要來源

　　萬科A以前的主要經(jīng)營模式是主攻優(yōu)勢(主要是深圳、北京、上海等經(jīng)濟發(fā)達城市)市場，通過在全國優(yōu)勢城市設立分公司，不斷增加土地儲備，同時尋找合適機會快速進入優(yōu)勢城市附近的其他經(jīng)濟發(fā)達城市，擴大開發(fā)規(guī)模和市場份額，通過自身內(nèi)涵發(fā)展，實現(xiàn)業(yè)績增長。

　　萬科開發(fā)項目主要分布在珠三角、長三角、環(huán)渤海灣等區(qū)域的城市，2000年萬科項目主要分布在上海、北京、深圳等6個城市，到2003年萬科項目增加到十幾個，2005年后萬科項目和土地儲備開始加速，2006年萬科進入城市達到28個，其中杭州和寧波兩地項目主要通過并購南都實現(xiàn)，新進入廈門、青島、長沙等城市。

　　萬科已經(jīng)形成了以長江三角洲、珠江三角洲和環(huán)渤海地域為主，其他區(qū)域經(jīng)濟中心城市武漢、成都為輔的“3+X”跨地域布局。長三角和珠三角是萬科主營收入和凈利潤大的主要貢獻區(qū)域，2006年長三角和珠三角區(qū)域一共貢獻67.67%主營收入和78.50%凈利潤(2005年長三角和珠三角區(qū)域一共貢獻59.41%的主營收入和73.62%的凈利潤，2004年長三角和珠三角一共貢獻了51.54%主營收入和77.71%的凈利潤)，可見長三角和珠三角貢獻的主營收入和凈利潤的比例在逐步上升。由于長三角和珠三角區(qū)域項目毛利率要高于其他地區(qū)，導致長三角和珠三角區(qū)域貢獻的凈利潤比例高于其主營收入的比例。萬科A各區(qū)域結算面積的比例圖也表明長三角和珠三角項目單位凈利潤要高于其他區(qū)域的項目，因為從結算面積比例看，長三角和珠三角所占比例小于其凈利潤所占比例。

　　2.2深圳、上海兩市場是萬科主營收入和凈利潤的主要貢獻者

　　2006年長三角和珠三角共貢獻67.67%主營收入和78.50%凈利潤，是萬科主營收入的凈利潤主要來源。單個城市指標看，上海和深圳貢獻37.77%主營收入和56.55%凈利潤，與2005年相比，貢獻度略為有所上升。(2005年年報數(shù)據(jù)顯示長三角和珠三角貢獻59.41%主營收入和73.62%凈利潤，是萬科A的主營收入和凈利潤的主要來源區(qū)域，京津及東北地區(qū)貢獻32.01%主營收入和18.77%凈利潤。從單個城市的貢獻度看，上海和深圳是萬科主營收入和凈利潤的主要來源。2005年萬科A 36.09%的主營收入和55.49%凈利潤是由上海、深圳兩市實現(xiàn)的。)

　　表4統(tǒng)計了2006和2005年度萬科A的上海、深圳和廣州貢獻的主營收入和凈利潤比例。2006年上海和深圳實現(xiàn)的主營收入分別占萬科主營收入的23.69%和14.08%，相應的凈利潤比例分別為26.58%和29.97%。

　　2006和2005年萬科約37.77%主營收入和56.55%的凈利潤來自上海和深圳兩市場，兩市場主營收入貢獻度小于凈利潤貢獻度，表明上海、深圳兩市場項目利潤率要高于其他地區(qū)，這也可從兩市場的結算面積比例小于其凈利潤比例得到驗證。

　　萬科A借助證券市場的融資功能，快速擴張股本規(guī)模。1991年末萬科A的總股本為7796.55萬股，經(jīng)過一系列的配股、送股、轉贈、B股IPO、權證行權、發(fā)行可轉換債券、增發(fā)等融資方式，迅速將股本擴大到436989.88萬股(2006年底)，股本擴張了約56倍之多，股本擴張速度和倍數(shù)列所有房地產(chǎn)上市公司之首；在其他資本市場，萬科A通過信托、房地產(chǎn)開發(fā)基金等方式合作開發(fā)了廣州南湖、北京西山、無錫魅力之城等項目，其融資方式的廣泛性和全面性居國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)之首。

　　2007年3月20日萬科A公告2007年擬將通過公開募集A股募集約100億元投資杭州、寧波、上海、廣州等城市11個項目。

　　3.2主營收入穩(wěn)步增長開發(fā)規(guī)模迅速擴張

　　萬科A主要產(chǎn)品是商品住宅，公司主營收入主要來自商品住宅銷售收入和物業(yè)管理。2001-2006年主營收入和凈利潤較大幅度的增長，2004年后主營收入增速加快，其中2006主營收入實現(xiàn)69.04%增長；2003-2005年萬科凈利潤增速大于主營收入的增長，2006年凈利潤實現(xiàn)59.56%增長，預計2007年萬科A主營收入增速約55%，凈利潤增幅將超過45%，隨著土地成本的上升，毛利率將有所下降。

　　4.內(nèi)涵式增長策略向外延式增長策略的轉變

　　4.1借助擴張促進傳統(tǒng)內(nèi)涵經(jīng)營模式向外延增長模式的轉變

　　我們預計外延增長(或受讓轉讓)將成為萬科未來規(guī)模快速擴張的重要模式之一。

　　萬科以往增長模式主要是通過注重內(nèi)在運營效率提升的內(nèi)涵式增長策略，隨著中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)市場的發(fā)展空間的擴大，要擴大市場占有率，就必須要擴大自身規(guī)模，因此外延式增長已經(jīng)勢在必行。我們認為未來幾年借助受讓、合作和兼并收購等方式萬科的開發(fā)規(guī)模擴張和業(yè)績提升將加速。

　　主要基于以下判斷：首先認為股改為上市公司之間的并購掃清了障礙，隨著股改的結束并購將成為證券市場的越來越頻繁的擴張；房地產(chǎn)行業(yè)并購也將進入一個新的階段。

　　以往證券市場中發(fā)生的房地產(chǎn)上市公司并購行為都是被動的，通常是非上市的房地產(chǎn)企業(yè)并購業(yè)績較差的上市公司，成功并購后，由于規(guī)模較小，業(yè)績往往維持不了幾年，然后又重新回歸績差股的行列，大部分并購行為都是以失敗告終，成功的案例很少。即未來證券市場中房地產(chǎn)上市公司之間的并購活動將越來越頻繁，同時房地產(chǎn)上市公司和非上市公司之間的并購也將頻繁出現(xiàn)。

　　其次萬科受讓朝萬中心和南都股權樹立了證券市場中績優(yōu)房地產(chǎn)上市公司股權并購非上市房地產(chǎn)公司的榜樣，表明房地產(chǎn)上市公司股權并購非上市公司和上市公司之間的股權并購都將是未來房地產(chǎn)公司規(guī)模擴張的主要趨勢。

　　最后認為萬科快速成長，主要得益于充分運用了資本市場中的各種融資工具，因此認為外延增長將成為其規(guī)�？焖贁U張的主要方式，即通過股權并購其他房地產(chǎn)上市公司和非上市公司，以優(yōu)勢價格獲得優(yōu)良的土地儲備。

　　表6為萬科A主要受讓或轉讓朝萬中心、浙江南都、恒大集團等公司股權和項目及轉讓價格情況。萬科共用34.45億元獲得朝萬60%股權，受讓浙江南都等南都系列股權、恒大集團位于上海浦東5個項目和富春公司股權包，獲得的土地儲備面積見表7。粗略計算，以受讓或轉讓方式獲得的土地成本遠遠低于目前市場土地的拍賣成本。2006年萬科新增規(guī)劃項目中，約62%的資源是通過各種合作方式獲取，較2005年的48.3%有所提高。

　　4.2多樣化合作方式開發(fā)鞏固和擴大優(yōu)勢市場規(guī)模

　　4.2.1與華潤合作提高大中型項目獲取能力

　　2006年7月萬科通過與華潤集團及其關聯(lián)公司合作投資開發(fā)房地產(chǎn)項目的決議。雙方合作方式主要有三種，聯(lián)合獲取項目開發(fā)、萬科參與華潤已獲取項目開發(fā)和華潤參與萬科已獲取項目開發(fā)，風險共擔，利益共享，同時確保萬科在合作開發(fā)項目中的權益等于或大于50%，或者第一權益持有人。合作項目主要是大中型住宅開發(fā)項目；萬科按照銷售收入的3%收取綜合管理費用。

　　通過與大股東華潤合作開發(fā)大中型住宅項目，除了利益共享外，還將按照項目銷售收入3%收取綜合管理費用，表明萬科在嘗試其管理方式輸出，同時表明未來萬科管理模式產(chǎn)生的效益將是其收入的來源之一。

　　截至到2006年底萬科與華潤還未展開具體的合作。

　　4.2.2與強勢房地產(chǎn)企業(yè)合作規(guī)避競爭風險

　　萬科曾與招商地產(chǎn)合作開發(fā)天津西青區(qū)項目、與中糧集團合作開發(fā)廣州科學城項目等表明與強勢房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合開發(fā)成為萬科的合作開發(fā)模式之一。萬科的強強合作通常發(fā)生在其略顯弱勢(相對于萬科自身)區(qū)域弱勢項目或初次涉入?yún)^(qū)域，通常情況下在這些區(qū)域開發(fā)新產(chǎn)品所承擔的風險較大，而通過強強合作，可以有效降低項目風險，同時也避免與強勢企業(yè)在同一區(qū)域開發(fā)相似產(chǎn)品的直接競爭。因此強強合作可謂是雙贏戰(zhàn)略，有效規(guī)避兩個強勢企業(yè)在同一區(qū)域開發(fā)相似產(chǎn)品形成的價格直接競爭風險，兩個強勢企業(yè)協(xié)同作戰(zhàn)，成為該區(qū)域住宅產(chǎn)品的價格制定者，從而獲取最大化的利潤。

　　萬科與中糧集團合作，2007年新設成立北京萬科中糧假日風景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(間接持有50%)、萬科中糧(蘇州)置業(yè)有限公司(間接持有51%)。

　　4.2.3與GIC、HI等外資合作拓寬融資渠道

　　萬科與中信資本投資成立中信資本萬科中國房地產(chǎn)開發(fā)基金，該基金將與萬科通過共同設立中外合資企業(yè)形式開發(fā)房地產(chǎn)項目；萬科與新加坡RZP共同設立項目公司進行房地產(chǎn)投資以及與HI合作開發(fā)中山項目等表明萬科在與國內(nèi)房地產(chǎn)公司合作的同時，也嘗試與外資通過產(chǎn)業(yè)基金等共同設立公司合作開發(fā)房地產(chǎn)項目，有效拓寬了萬科多元化融資渠道。

　　5.不斷超越預期目標大踏步邁進目標-Pulte Homes

　　萬科A目標公司Pulte Homes(NYSE PHM)是美國四大房地產(chǎn)公司之一(與Centex、Horton、Lennar為美國四大房地產(chǎn)公司)。Pulte Homes主營居民住宅建筑業(yè)務，提供其公司界定的11個目標客戶群的所有產(chǎn)品和服務，同時經(jīng)營地產(chǎn)金融服務、建筑材料生產(chǎn)、物業(yè)服務業(yè)，是一家產(chǎn)品線和產(chǎn)業(yè)鏈非常完善的房地產(chǎn)公司已經(jīng)連續(xù)57年盈利(數(shù)據(jù)來自Pulte2005、2006年年報)。2006年4月在財富500強中排名第147位，2006年公司共進入52個市場，較2005年減少阿根廷和墨西哥兩個市場，實現(xiàn)合并收入142.74億美元，凈利潤6.87億美元，分別同比下降2.85%和53.92%，總資產(chǎn)131.77億美元，每股收益2.67美元，住宅銷售毛利率17.4%。2006年公司在15個分市場中客戶滿意度排名第一，12個分市場中排名第二，10個分市場中排名第三。

　　(2005年的數(shù)據(jù)如下：Pulte進入54個市場，2005年實現(xiàn)合并收入146.9億美元，其中住宅建筑業(yè)實現(xiàn)145億美元收入，凈利潤實現(xiàn)14.9億元，總資產(chǎn)130.48億美元，總股本每股收益5.68美元，住宅銷售的總毛利率為23.4%。目前Pulte Homes公司業(yè)務在16個市場排名第一，在22個市場中排名前三。)

　　5.1 Pulte Homes-連續(xù)6年客戶滿意度第一的美國住宅建造公司

　　目前Pulte Homes住宅業(yè)務遍布美國27個洲，52個(2006年為了更好經(jīng)營美國國內(nèi)市場，退出墨西哥和阿根廷市場，目前只有波多黎各一個海外市場，)市場的690個社區(qū)，為公司界定的所有11類細分客戶群提供服務，重點服務對象是首次置業(yè)、首次升級置業(yè)和二次升級置業(yè)，或者是其定義的目標客戶群1-7。Pulte Homes建造多樣化的城內(nèi)住宅、公寓住房設計，也提供數(shù)百種獨立別墅設計，為其眾多的客戶群服務。通過如此眾多的設計，Pulte Homes為購房者提供了更多愉悅、擴展生活選擇和顯著價值的體驗。

　　5.1.1 Pulte品牌戰(zhàn)略(brand stratege)

　　Pulte Homes公司擁有Pulte Homes、Del Webb和Divosta homes三個品牌，每個品牌都有其特點和不同客戶群。Del Webb品牌定位是老年消費者，Divosta homes品牌是PulteHomes公司中的高端產(chǎn)品，定位于升級置業(yè)者和活躍長者。

　　Pulte Homes公司每個品牌成功的關鍵是高品質(zhì)的產(chǎn)品和所提供的服務，這也是PulteHomes十年來不斷提高其客戶滿意度門檻的原因。提供高品質(zhì)住宅產(chǎn)品和服務，加上全程誠懇地對待客戶，才使得Pulte Homes稱為行業(yè)中公認的引導者。重要的是，Pulte Homes提供了一種企業(yè)文化：那就是為消費者提供服務-建立在公司創(chuàng)始人Bill Pulte消費者愉悅的觀點上的。這也是Pulte Homes連續(xù)六年成為全美客戶滿意度第一的大型住宅建造公司。

　　5.1.2提供多元化產(chǎn)品終生鎖定客戶

　　Pulte Homes主要采用多元化產(chǎn)品策略滿足不同區(qū)域不同客戶需求，從而提高市場占有率。Pulte Homes首先從生命周期和支付能力兩個要素出發(fā)，確認客戶細分標準，將住宅市場所有客戶分為11個不同群體：首次置業(yè)、常年工作流動認識、單人工作丁克家庭、雙人工作丁克家庭、有嬰兒的夫婦、單親家庭、成熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大齡單身貴族、活躍長者，即每個家庭都可以從Pulte Homes產(chǎn)品中尋找到適合自己的住宅；再通過精細的客戶細分尋找不同區(qū)域的市場機會，在11個細分市場中，明確不同客戶價值定位，開發(fā)不同定位的產(chǎn)品滿足不同客戶群的需求。

　　通過多元化的產(chǎn)品策略滿足不同地域不同細分市場客戶的需求，有力支撐了PulteHomes公司快速地域擴張戰(zhàn)略，迅速擴大了市場占有率。

　　5.1.3持續(xù)增長注重長期持續(xù)股東回報

　　Pulte Homes已經(jīng)連續(xù)57年盈利，從2001-2006年數(shù)據(jù)看，Pulte Homes凈利潤增長通�？煊谄渲鳡I收入增長率；從1998年開始ROE均大于11%，且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(但2006年ROE較2005年有所下降)。

　　5.2萬科與Pulte Homes所見略同但仍需努力

　　萬科和Pulte Homes公司的相似之處主要有：

　　產(chǎn)品和服務策略方面兩者均根據(jù)細分住宅市場，提供不同種類的產(chǎn)品滿足不同層次客戶需求，同時通過優(yōu)質(zhì)的服務和不同層次產(chǎn)品來鎖定終身客戶。就產(chǎn)品種類而言，目前萬科提供的住宅產(chǎn)品種類遠遠低于Pulte Homes公司提供的產(chǎn)品；服務方面，目前萬科提供的服務僅僅集中在物業(yè)管理方面，而Pulte Homes則提供貫穿整個住宅消費過程的金融、維護保修等服務，為消費者提供了愉悅的住宅消費體驗，因此從這方面而言，萬科仍需要繼續(xù)努力，提供更多的服務。

　　發(fā)展戰(zhàn)略定位：Pulte Homes公司發(fā)展經(jīng)過五個階段，第一階段是收縮戰(zhàn)略，集中于住宅業(yè)務，稱為專業(yè)化住宅開發(fā)公司；第二階段在美國房地產(chǎn)市場高峰期，適應市場變化，開始區(qū)域地域性擴張；第三階段通過上市重塑治理結構和組織管理結構，完成家族式運營模式向社會化運營模式的轉變，推動第二次區(qū)域擴張；第四階段打造產(chǎn)融結合模式，通過并購ICM抵押公司，進入房地產(chǎn)抵押業(yè)務，提供了更完善的房地產(chǎn)服務，為客戶提供更優(yōu)質(zhì)服務；第五階段全面質(zhì)量管理和價值鏈前端整合，開始從外延式增長策略向注重內(nèi)在運營效率提升的內(nèi)涵式增長策略轉變。

　　超越客戶期望，重視股東回報：不斷超越消費者期望，這是Pulte Homes經(jīng)營的特點，而萬科近年來的也是不斷超越投資者期望，每年公布的業(yè)績均高于預期。萬科和Pulte公司均十分注重股東回報，Pulte已經(jīng)連續(xù)57年盈利，自1998年開始ROE均大于11%，且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。

　　我們認為與Pulte相比，萬科在產(chǎn)品種類、服務內(nèi)容和業(yè)務范圍方面仍需要繼續(xù)努力。有關萬科與Pulte公司的主要經(jīng)營指標分析請見后續(xù)相關報告。

　　5.3未來萬科發(fā)展預期

　　借鑒Pulte Homes發(fā)展經(jīng)驗，我們對未來萬科的發(fā)展有以下幾方面的簡單預期。

　　產(chǎn)品策略：擴大產(chǎn)品線。萬科目前的產(chǎn)品策略就是重點發(fā)展普通住宅，萬科目前提供的四類住宅產(chǎn)品基本覆蓋了大部分住宅消費者，公司堅持以“金色、四季、城花”三大類為主的主流住宅產(chǎn)品策略，將占90%以上，剩余10%未來將延伸到經(jīng)濟適用房、廉租房和高端用房，但相對于Pulte Homes完善的產(chǎn)品線，認為萬科目前提供四類產(chǎn)品仍有繼續(xù)細分定位的必要。萬科未來在經(jīng)濟發(fā)達城市和區(qū)域增加定位于空巢家庭和活躍長著的住宅新品預期比較強烈，這也是未來利潤增長點之一。通常發(fā)達國家的老齡化發(fā)展較為緩慢，因此社會各個方面對老齡化的適應有個較長過程，但是我國由于計劃生育政策導致的出生率下降和收入提高、健康水平提高導致的死亡率下降，導致我國老齡化速度較快，社會各方面準備都不足，承受力較弱。因此如果開發(fā)適應這一需求的老年公寓類產(chǎn)品，市場前景將十分廣闊。

　　目標Pulte Homes公司認為其Del Webb品牌將迎來未來10年(到2017年)利潤增長，Pulte Homes認為美國嬰兒潮一代人已經(jīng)開始進入60歲，這一最大的也是最富有的年齡層將給公司Del Webb品牌(該品牌消費者平均年齡62歲)業(yè)務帶來較大幅度增長，因為到2020年，美國55歲以上人口將由目前的約6900萬增加到9700萬。

　　服務策略：延伸服務和提高服務滿意度。住宅銷售完畢并不意味著服務的終止，提供完善的后續(xù)服務是留住客戶和終身鎖定客戶的有效辦法。目前萬科提供服務還只是更多集中在物業(yè)管理服務方面，如果要終身鎖定客戶，在房屋持有階段必須要維護好與客戶關系，才能爭取更多的回頭客戶。

　　擴大主營業(yè)務范圍：擴大房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，向上延伸到建筑建材領域，向下擴張到住房銷售后的金融服務。Pulte Homes就是一家產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)品線非常完善的建筑商，我們認為萬科未來有望嘗試住房金融服務，為其客戶提供融資、抵押和咨詢等服務。

　　經(jīng)營區(qū)域：未來拓展海外市場。Pulte Homes目前業(yè)務遍布美國27個州，并擴展到了墨西哥、波多黎各和阿根廷的海外市場(2006年退出墨西哥和阿根廷市場)。我們預期萬科未來有可能拓展海外市場，由于中國房地產(chǎn)市場較廣闊，加之我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展起點較低，因此未來空間和前景較為廣闊，所以拓展海外市場應該是比較長遠的目標。

　　6.輕資產(chǎn)運營模式重視股東回報

　　所謂輕資產(chǎn)運營模式，就是在資源(土地、資金等)有限的條件下，杠桿利用他人資源，以最低的投入，實現(xiàn)股東價值最大化的模式。輕資產(chǎn)運營模式的核心就是以杠桿原理充分利用各種外界資源，減少自身投入，集中自身資源于產(chǎn)業(yè)鏈利潤最高的階段，以提高企業(yè)的盈利能力。與傳統(tǒng)競爭理論的主要區(qū)別：傳統(tǒng)競爭理論是以低成本或差別化獲取市場份額和數(shù)量增長為競爭根本，而輕資產(chǎn)運營模式是以客戶和利潤作為中心來思考競爭策略，最關心的是客戶的價值、產(chǎn)業(yè)鏈的高利潤階段和杠桿利用他人資源，實現(xiàn)股東價值最大化。以輕資產(chǎn)模式擴展，與自我緩慢積累相比，可以獲得更強的盈利能力和更快的發(fā)展速度。實際上，正是由于果斷放棄需要耗費大量資金而附加值低的重資產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)，才能快速發(fā)展。目前采用輕資產(chǎn)運營模式較成功的例子就是耐克公司。

　　經(jīng)過近20年的發(fā)展，萬科已經(jīng)走過了初級原始積累階段，目前發(fā)展重點繼續(xù)保持其在房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)勢。2005年萬科限制性股票激勵計劃和一系列的并購顯示，其經(jīng)營模式已經(jīng)由自身增長模式向外延增長模式的轉變，萬科發(fā)展核心是凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的快速周轉，即輕資產(chǎn)運營模式。輕資產(chǎn)運營模式的核心就是提高企業(yè)盈利能力，通常關注指標是凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉率。凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的重要指標，該指標越高，表明投資帶來的收益越高；資產(chǎn)周轉率是衡量企業(yè)資產(chǎn)運營效率的重要財務指標，該指標越高，表明資產(chǎn)的利用率越高，效果越好。

　　從主要房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉率指標看，萬科的凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)平均水平，指標發(fā)展比較穩(wěn)定；總資產(chǎn)周轉率均于行業(yè)之首，表明萬科資產(chǎn)利用率較高。

　　從其他行業(yè)，如耐克、銳步、李寧、阿迪達斯等運動品牌競爭的成功和失敗經(jīng)驗中，我們認為在毛利率、凈資產(chǎn)收益率等指標提高的同時，還要關注銷售收入、市場占有率等指標，因為數(shù)據(jù)顯示，當年銳步就是在毛利率、凈資產(chǎn)收益率等指標均超過耐克情況下，由于銷售收入差距擴大，逐步喪失了競爭優(yōu)勢；而提高市場占有率的有效方式就是利用兼并收購占領優(yōu)勢市場，輔之差異化競爭，阿迪達斯在90年代超越耐克的經(jīng)驗充分表明，兼并收購占領優(yōu)勢市場方式是有效的。

　　從萬科主營收入增速看，很顯然萬科在運用輕資產(chǎn)運營模式的同時，也十分注重銷售收入的快速擴張，因此認為輕資產(chǎn)運營模式將有助于萬科規(guī)模的快速擴張。

　　7.不確定因素

　　首先，我國房地產(chǎn)行業(yè)未來的政策將在一定程度上決定房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢。

　　其次，宏觀經(jīng)濟和金融狀況將影響房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務。住宅建造業(yè)對宏觀經(jīng)濟發(fā)展和其他因素，如消費者信心、消費者收入、利率水平等反映都比較敏感，這些因素的不利影響在一定程度上將降低住宅消費者的需求和價格，從而降低銷售面積和價格，進而影響房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入、經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。

　　最后，就是市場性因素。隨著各大城市土地和住宅銷售價格持續(xù)上漲，未來價格下跌的風險越來越大，因此如果未來價格下跌將影響消費者的需求、進而影響住宅銷售進度，從而影響公司業(yè)績。

　　未來利率上升，將增加消費者購買住宅成本和潛在消費者，這將影響住宅建造企業(yè)的業(yè)績。由于住宅建造企業(yè)的發(fā)展需要大量資金，因為未來資本等市場融資條件不利變東，將影響公司住宅建造進度、銷售，影響公司業(yè)績增長和財務狀況。

　　房地產(chǎn)行業(yè)是個競爭較為充分的行業(yè)，隨著競爭的加劇，未來住宅建造企業(yè)的利潤率有下降的趨勢。

　　上述不確定性因素在一定程度上都將影響萬科未來的業(yè)績和財務狀況。

　　8.盈利預測與估值分析

　　8.1未來三年業(yè)績保持快速增長

　　假設條件：

　　(1)未來中國住宅市場的經(jīng)濟運行環(huán)境趨勢不發(fā)生轉折性變化，未來三年保持55%的增長。

　　(2)假設住宅開發(fā)業(yè)務的未來毛利率將略有下降；(3)鑒于內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌的預期，因此假設萬科2008年所得稅率為25%；(4)2008年擬公開增發(fā)不超過總股本的20%,，目前的業(yè)績預測暫時2006年底股本計算，等公告公開增發(fā)數(shù)量時再調(diào)整。

　　8.2合理價格區(qū)間18.50-23.80元

　　我們分別用市盈率、RNAV和PEG三種不同方式對萬科進行估值。

　　8.2.1市盈率估值區(qū)間為18.50-22.20元

　　選取主要A股房地產(chǎn)上市公司進行比較，平均市盈率為28.88倍�？紤]到萬科在行業(yè)中的領先地位以及未來業(yè)績的快速增長趨勢，給予萬科25-30倍市盈率，則相應合理價格區(qū)間為18.50-22.20元。

　　8.2.2 RNAV估值區(qū)間為23.88-29.85元

　　凈資產(chǎn)重估折現(xiàn)值為28.78元(以Beta0.848，WACC為7.64%計算折現(xiàn)因子)，考慮到地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控繼續(xù)，未來

房價下跌風險加大，給予一定折價，認為公司合理價位在23.02元，相對于目前市場價位，具有30%增長空間。

　　8.2.3 PEG估值區(qū)間為23.80-27.23元

　　萬科未來三年凈利潤復合增長率高達46，目前PEG僅為0.52，如果按照目前市場上房地產(chǎn)行業(yè)合理PEG平均水平0.8來計算，2007年公司合理的市場價位應在27.23元。

　　即使采用較為保守的PEG為0.7計算，萬科的合理價位也應為23.80元。

　　綜合相對市盈率對比、RNAV和PEG等估值計算結果，考慮到萬科未來良好的增長預期，加之萬科又是不斷超越市場預期，基于穩(wěn)健原則，我們認為萬科合理價格區(qū)間在18.50-23.80元之間，六個月目標價為23.80元，距離目前價格尚有30%以上空間，我們繼續(xù)給予“買入”評級。

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